巴菲特系列之二：估值 巴菲特在1992年致股东的信中提到价值投资的根本是估值。而估值的唯一正确模型是...
巴菲特在1992年致股东的信中提到价值投资的根本是估值。而估值的唯一正确模型是：“在写于50年前的《投资估值理论》中，约翰·布尔·威廉姆斯提出了价值计算的数学公式，这里我们将其精练为：今天任何股票、债券或公司的价值，取决于在资产的整个剩余使用寿命期间预期能够产生的、以适当的利率贴现的现金流入和流出。”请注意这个公式对股票和债券来说完全相同。
估值模型多达数十种，但不外乎两类：相对估值与绝对估值。常见相对估值有PE、PB、企业倍数等，常见绝对估值模型有股利贴现模型、自由现金流折现模型等。本文主要讲解绝对估值及其应用。
一、估值
（1）DDM
股利贴现模型为威廉姆斯在《投资估值理论》中提出，由于年代过早，一直没发现有中译本。
（2）DCF
自由现金流折现，采取埃斯瓦斯·达莫达兰的算法。
二、案例分析
此处以贵州茅台为例。价值分析中的宏观、行业、公司分析这里暂略，主要探讨估值。
企业加权平均资本成本
即WACC,算法参考前述公式（2-2）部分，列出相关计算参数如下：
过去28年间，A股年复合收益率12.17%，取三十年期国债利率3.27%为无风险利率，股权溢价风险为12.17%-3.27%=8.9%。
（1）DDM估值
茅台2018年每10股分红145.39元，每股14.54元，2018年12月28日收盘茅台每股股价575.47元。过去近10年间净利润复合增速为27.2%，产品年均提价10.39%（出厂价），分红率接近净利润50%左右。假如未来分红率不变，而净利润在未来5年保持15%的年均增速，其后5年逐步过渡到5%，鉴于茅台具备强大特许经营权，预期能永续经营，以WACC为折现率。
企业加权平均资本成本为10.11%，用公式（2-1）算得每股估值为490.10元；安全边际为-14.8%，根据巴菲特操作案例，安全边际一般不少于30%,明显不满足安全边际条件，不适合购买。
对折现率、股利增长率及永续增长率分别进行敏感性分析：
对折现率进行敏感性分析，股价估值区间为344.67元~829.61元；2018年12月28日收盘茅台每股股价575.47元，安全边际为-40.1%~44.2%之间。
对股利增长率进行敏感性分析，股价估值区间285.19元~829.61元，跨度较大。安全边际从-50.4% ~ 44.2%，跨度非常大。
由于在前面已经算过5%的情况，这里仅做下限3%的模型。对永续增长率进行敏感性分析，股价估值最低为243.05元。
普通股每股股价估值区间为243.05元~829.61元，而2018年收盘茅台股价为575.47元，大致处于中位。折现率、股利增长率以及股利永续增长率三者变动对估值影响很大，尤其是股利永续增长率，对最终估值占比从40%左右到70%左右，有着左右全局的影响。
DDM估值的假设条件较多，而且对折现率、股利增速及永续增长率非常敏感，所以估值结果仅供参考。
（2）DCF估值
自由现金流FCFF=EBIT（息税前利润）*（1-Tc）+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动；
=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动。
我们取用后一算法。在A股，资本支出可以近似取投资活动流出的现金流量，如果公司本期大量处置固定资产、长期股权投资等，需要扣除该影响。
自由现金流FCFF=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-营运资本变动。
营运资本=（流动资产-现金）-（流动负债-短期借款）；
则：
自由现金流FCFF=净利润+利息+折旧和摊销-资本支出-（2018营运资本-2017营运资本）；
列表计算：
涉及到的参数稍多 ，需要查2年的年报。
过去10年茅台净利润复合增速为27.2%、自由现金流复合增速为33.9%，假设未来五年自由现金流复合增速为15%（5折），其后5年逐步过渡到5%增速。茅台拥有宽阔的护城河，预期能永续经营。
公司加权资本成本为10.11%，用公式（2-2）算得估值为12319亿；2018年12月28日收盘，茅台市值为7229亿，安全边际为70.4%，满足安全边际大于30%条件，买入！
对折现率、自由现金流增长率及永续增长率进行敏感性分析。
对折现率进行敏感性分析，茅台估值区间为8607亿~21018亿之间；2018年12月28日收盘，茅台市值为7229亿，安全边际为19.1%~190.7%之间。
从对折现率、自由现金流增速及永续增长率分别进行的敏感性分析来看，内在价值估值区间为5859亿~21018亿，安全边际从-18.9%~190.7%。
DCF估值的假设条件较多，而且对折现率、自由现金流增速及永续增长率非常敏感，所以估值结果仅供参考。
2018年12月28日收盘，茅台普通股股价是575.47元。相同条件下对比DDM、DCF估值。
DDM、DCF估值差异较大，甚至判断结果都不同，是因为DDM的分红率过低吗？我们看看提高分红率情况：
DDM分红率为100%时，估值也低于DCF估值。净利润和自由现金流总有出入，且持续经营需要投入资金，故100%分红概率极低，DDM估值总比相同条件下的DCF估值要低。截至2019年9月30日收盘，茅台普通股股价是1150元。
在做内在价值评估时，可以同时进行DDM、DCF模型估值，把DDM估值作为参考下限、DCF估值作为参考上限。
三、关于DCF的思考
DCF估值模型的特点：
1、DCF模型对自由现金流、折现率、增长率及永续增长率指标都很敏感；
2、永续经营产生的价值，占总价值的70%以上；
DCF估值常常会差之毫厘谬以千里，那巴菲特是如何做的呢？
巴菲特在1992年致股东的信中说'尽管用来评估股票价值的公式并不复杂，但分析师，即使是经验丰富且聪明智慧的分析师在估计未来现金流时也很容易出错。在伯克希尔尔，我们采用两种方法来对付这个问题。第一，我们努力固守于我们相信我们可以了解的公司。这意味着他们的业务本身通常具有相当简单且稳定的特点，如果企业很复杂而产业环境也不断在变化，那么我们就实在是没有足够的聪明才智去预测其未来现金流量，碰巧的是，这个缺点一点也不会让我们感到困扰。对于大多数投资者而言，重要的不是他到底知道什么，而是他们真正明白自己到底不知道什么。只要能够尽量避免犯重大的错误，投资人只需要做很少几件正确的事情就足可以保证盈利了。第二，亦是同等重要的，我们强调在我们的买入价格上留有安全边际。如果我们计算出一只普通股的价值仅仅略高于它的价格，那么我们不会对买入产生兴趣。我们相信这一安全边际原则—格雷厄姆非常强调这一原则—是成功投资的基石。”
“这意味着他们的业务本身通常具有相当简单且稳定的特点，如果企业很复杂而产业环境也不断在变化，那么我们就实在是没有足够的聪明才智去预测其未来现金流量”，从五十多年间公开的持股来看，行业上倾向于选择金融、消费、公用事业等传统行业，竞争格局稳定。近年投资部分科技股，一方面是巴老寻求突破，另外最主要因素是这些科技股具备消费熟悉了。
再看看巴菲特买入企业的要求：
(1)我们可以了解的行业
(2)具有长期竞争力
(3)由才德兼备的人士所经营
(4)吸引人的价格
由条件1延伸出能力圈；由条件2延伸出护城河；条件3是护城河补充要求（管理层不是护城河，但是他们会削弱或加强护城河）；条件4是安全边际要求。
巴菲特的拍档芒格也说过，从来没见巴菲特按着计算器去估值一家企业。可见DCF估值模型更重要的是一种思维方式：
（1）自由现金流
企业有稳定的经营历史，能稳定的创造自由现金流；
（2）永续经营
刚需，且具备宽阔护城河；
（3）安全边际
折扣，一方面为估值可能的偏差留有余地，另外一方面也为投资增加更多的收益。从DCF估值模型不难看出，其实真正的安全边际在于企业的成长与永续经营。