中国特色的上市“成本”（2.0版）

文 / 沈春晖

这里的上市“成本”，是指基于中国特殊的发行审核制度和资本市场发展环境所带来的，因为IPO上市而可能遭遇的，与成熟市场不一样的经济资源的消耗。有的可以量化，有的不能量化。有的已经发生变化并且可能逐渐消失，有的可能还将在一段时间长期存在。

其中，最主要的是来自于A股的发行审核制度。过去长期实施的核准制，需要在审核环节进行实质性审核，而且控制发行节奏、设定发行价格上限，这些要求，导致在A股进行IPO需要付出一些具有中国特色的特殊“成本”。

虽然当前已经开始在科创板、创业板实施注册制，但仍然保留部分实质性审核的要素，而且基于监管机构对市场发育程度的判断和前期的路径依赖因素，其中一些“成本”可能仍然会在一定时期内存在。

（一）企业发展的机会成本

这主要源于以下因素：其一，申报发行申请后，因为审核”排队”、控制发行节奏等因素带来的时间耗费及不确定性。其二，由于审核时间长短、能否通过审核等因素不确定而对企业经营活动带来的影响。其三，在审核期内股权转让、增资扩股、并购重组等受限而对企业业务发展机会带来的影响。其四，企业为了迎合审核，也可能在一段时间内被迫或者主动放弃商业模式更新与迭代的机会。

出现这些情况的根源在于A股IPO发行条件的一些要求与过去核准制下审核时间过长、审核结果不确定性大之间的形成的刚性冲突。

例如，IPO发行条件要求股权清晰，通常要求申报发行申请后的企业股权结构不能发生变动。这样就限制了发行人在审核期间进行股权融资。又如，发行条件基于经营稳定性的考虑，要求发行人两年或者三年内主营业务不能发生重大变化。这里的变化既包括质的变化（例如行业发生改变），也包括量的变化（例如并购重组带来的经营规模的急剧扩大）。又如，主板发行条件里将发行人经营模式、产品或服务的品种结构发生重大变化视为可能影响持续经营能力的因素之一。

也就是说，只要上报了IPO申报材料，那么在审核期间里，该企业不能股权融资、不能进行大的并购重组，基本只能依靠内生发展。如果审核时间短、确定性强，也问题不大。

但是，在IPO排队企业众多、审核与发行进度不正常的时期（例如2012-2014年申报的企业普遍需要历时3年以上），这一情况可能对企业的发展带来重大影响。2014年5月9日证监会新闻发言人也指出：“此前证监会曾提醒新申报企业综合判断审核进程和企业成本等情况，审慎选择申报时间。”

从目前情况看，此等状况已经得到得到很大缓解。特别是已经实施注册制的科创板、创业板正常情况下半年左右的时间可以完成从申报到获准注册的全过程。

（二）发行价格抑制带来的股本摊薄成本

在尚未实施注册制的板块，IPO发行价格的上限被限定为不超过发行前最后一个会计年度23倍市盈率。而且，这个市盈率是考虑新发行股份之后的摊薄市盈率。也就是说，以发行价格上限除以按发行前股本计算的每股收益其实是不到23倍的。对于部分二级市场估值较高的行业和自身特别优秀的发行人来说，这一价格上限的设定是人为压低了发行价格。

已经实施注册制的科创板、创业板虽然采用了更为市场化的发行方式，也取消了23倍的市盈率上限管制。但由于监管部门对于高价发行的警惕，一些限制性规定（例如询价时高报价的剔除规定）和自律措施的存在，使得定价仍然可能存在被抑制的可能。

尽管IPO发行的“抑价“现象（股票上市后，特别是第一天的市场交易价格显著高于发行价格）也曾是成熟市场普遍存在的现象，学界也有很多研究。但受到政策因素的影响，中国的情况显得更为明显与突出。

（三）“过度”审核带来的商业秘密、客户渠道损耗

股票发行审核需进行详细的信息披露，这本来是正常的事。成熟市场也一样。监管部门通过对信息披露的要求，可以让发行人更好的向市场传递信息，节约市场的交易成本，提升市场的资源配置效率。

在中国的核准制审核下，由于注重实质性审核和事前防范，为了抑制造假行为的发行，审核中对于财务核查的要求越来越高，包括对于财务信息的披露程度要求越详细，对供应商、采购商的核查也越来越繁琐。其中一些披露要求是相关准则所要求的，一些则是具体个案审核中审核人员为了自身“免责”而追加或者特殊要求的。

例如，为了防止利用关联方输送利润，设计“假”的“真交易”，对客户股权结构、关联关系等的详尽核查就可能让客户反感，特别是海外客户更是难以理解。又如，要求发行人对于毛利率的细化披露，特别是针对不同客户的毛利率披露，对于发行人的商业秘密保护，乃至后续经营都可能带来不利影响。

在注册制审核下，财务审核仍然是“命门”。严防财务舞弊和过度的财务粉饰仍然是审核的首要任务。虽然审核的容忍度和灵活性有所上升，但为了消除审核疑虑、自证清白，发行人仍然有可能需要付出一定的“代价”。

（作者沈春晖，红塔证券分管投行业务的副总裁，我国首批注册的保荐代表人，中国证券业协会投资银行委员会委员，“春晖投行在线”网站创办人。）