内外盘套利的基本定价逻辑
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俺尽量保持每篇的独立性，不影响小伙伴们的阅读体验。
继续前两篇未竟的话题，在简单分析了内外盘套利的几大风险，最优市场结构后和绝对价格的相关性后，尝试思考更深一步的内容: 套利价差背后的基本定价逻辑。
（一）内外盘套利定价的基本逻辑
1) 进出口结构决定折价溢价
价差是正是否，或者说内外盘价格是溢价还是折价的决定性因素，在于对应品种的现货进出口结构。
- 进口远大于出口，对外依存度高的品种，内外盘的套利价差一定是溢价，内盘价格高于外盘价格。
如下图，以最常见的铜为例，我国铜资源虽然规模较大，但品味低，开采成本高，铜精矿对外依存度高达70%左右，精炼铜对外依存度高达30%左右，
当然溢价并不代表存在实际上的套利机会，因为计算真实的现货进口盈亏时还需考虑到对应的外盘现货升水，调期费，船运以及各种杂费等等。只有可以完全覆盖现货贸易相关成本的溢价水平，才代表着真正意义上的"套利"机会。
对外依存度高的品种，套利价差的溢价一定围绕着进口盈亏的平衡点波动。
*Photo credits to Reuters
- 出口远大于进口，对外依存度低的品种，内外盘的套利价差一定是折价，内盘价格低于外盘价格。
如下图，以最常见的铝为例，国内产能受需求刺激后迅速增长，对外依存度逐年下降，直至供大于求。虽然由于倾销等外贸方面的考虑，国内已禁止出口原材料级别的铝锭，铝的半加工成品出口依然在逐年增长。
对外依存度低的品种，套利价差的溢价一定围绕着出口盈亏的平衡点波动。
*Photo credits to Reuters
2) 市场参与者结构与投机度决定波动水平
市场参与者结构决定了期货市场与现货市场的关联性强弱，具体各个市场的投机程度，则大概率决定了相应的波动水平。根据我个人的观察总结，一般而言，市场参与者结构与投机度，和套利价差有如下的关系:
- 产业套保客户参与度越高，越充分套保的产品，与现货市场的关联性越高，价差回归性越强。但相应的，投机波动性越低，潜在的套利机会比较少。比如套利交易最为成熟的有色金属。
- 产业套保客户参与度越低，还未发挥充分套保职能的产品，与现货市场的关联性越弱，往往可能到交割月才会向现货市场迅速收敛。但相应的，投机波动性高，潜在的套利机会更多。比如投机性很强的黑色品种。
关于市场参与者结构以及对各个市场参与者而言，如何选择最优策略的分析，可以参见两篇前文:
至于如何衡量投机度水平，可以用一个简单的指标作为参考: 投机度=单日成交量/持仓量。一般投机度>1以上的品种，投机属性都比较强。
以某天的LME镍为例，投机度=20,014/276,000 <10%
再以某天的大连铁矿石为例，投机度=380.2万/142.5万=2.67, 远大于1。
两个产品投机度孰高孰低一目了然。
3) 交割制度与监管要求决定回归力度
- 对任一内外盘都有交易的品种，交割标准高的合约价格肯定高于交割标准低的合约价格。比如国内黄金价格对comex黄金价格长期处于溢价，仔细阅读合约细则就会发现上海期货交易所的品质要求为99.95%, 而comex交易所纽约金的品质要求为99.5%，交割品质有差异，体现在价格上则自然会有溢价。至于溢价是否正确体现了交割标准的差异，是否有高估低估，那就又是另一个话题了。
- 交割规则清晰，交割程序顺利，监管要求严格的产品回归性强，交割规则不清晰，交割程序复杂，监管要求不够强的产品回归性弱。这也同时解释了为什么新上市的品种，由于交割细则不够清晰，缺乏历史交割信息等原因，往往会在第一个合约交割前出现软逼仓行情。对套利而言，则需要根据各品种的特点，回归性强弱来设计相应的套利策略。
4) 税费及其他
不同于国外的惯例，国内交易所的期货交易价格都为包含增值税在内的含税价。因此, 今年4月1日起增值税下调的消息对期货盘面造成了直接而迅速的冲击。如果没能及时根据税费的变化进行调整，内外盘套利的头寸也会面临因内盘价格引起的巨大风险。除税费之外，其他运费杂费等对套利价差影响较小的因素，限于篇幅，不再赘述。