【漫步华尔街•第137期】霍华德•马克斯：投资是发现市场的错误
【漫步华尔街·第137期】霍华德·马克斯：投资是发现市场的错误
【漫步华尔街·第137期】霍华德·马克斯：投资是发现市场的错误
编者语：他是美国著名不良债务投资基金橡树资本管理公司董事长，他有四十年投资经验，管理779亿美元，他总是在其他人最悲观的时候出手，他的投资备忘连巴菲特也赞不绝口，他被称为全球不良债投资大师，华尔街上最清醒的思想家之一——霍华德·马克斯。
文/王存迎
橡树资本的霍华德·马克斯（Howard Marks）是华尔街上最清醒的思想家之一，他从1991年开始写致投资者的备忘录，通过阅读学习马克斯的这些文字，投资者可以更深入地理解市场。最近在他所写的致投资者的备忘录中，他对投资错误进行了讨论。
投资错误是人们经常讨论的话题，因为错误会导致投资业绩不佳，但是我们很少听说错误是整个投资中不可或缺的组成部分。马克斯指出，市场错误正是所有优秀的投资者的财富来源。如果在交易中，一方取得了巨大的成功，另一方则很明显做出了一个错误的决定。
一般买家在购买资产时，会认为它的价值超过他支付的价格。但卖家出让资产，是因为他认为他得到的价格超过其价值。如果排除税收、时间跨度和投资者自身情况的不同，很明显，他们其中一个是错误的。在一般情况下，投资交易中很难有双赢的局面。
马克斯认为，重点分析一下投资错误是非常必要的。首先，它提醒投资者，潜在的错误是永远存在的，因此，投资中的一个重要目标是尽量减少错误。其次，如果每一笔交易总有一方是错误的，我们不得不思考，为什么我们不站在正确的一方。第三，它使我们考虑如何最大限度地减少错误的概率。
关于错误的投资理论
根据有效市场假说，积极、聪明、客观和理性的众多投资者会使得资产价格位于其内在价值。因此，市场中不存在错误，没有低估的证券供杰出投资者识别和购买，也没有高估证券使得投资者被套牢。因此有效市场最知名的格言是：你不能击败市场。
但事实是，所有意图赚钱的投资者首先并不全是聪明的，其次他们也不会一直保持客观和理性。相反，投资者的心理往往从乐观到悲观，从过分自信到极度恐惧不停地变化，因此资产价格与其内在价值大部分时间不一致。此外，投资者往往不能系统挖掘所有的相关资料，并有胆量采取不受欢迎的立场。
投资者如果采取主动投资的策略，那么他必须要确信市场是存在错误定价的，并且他有能力找到这些被错误定价的证券。
投资错误的行为来源
现实世界告诉我们，杰出的投资人士是存在的，他们经过风险调整后的投资业绩是优于市场的，他们能以比内在价值更低的价格买到证券，但是谁在以低于内在价值的价格卖出呢？他们为什么这样做？错误是如何发生的呢？
有效市场假设投资者：（1）不知疲倦；（2）知道所有的事实；（3）精通分析；（4）彻底的理性和冷静，但现实并非如此。很少有投资者满足所有上述要求，尤其是第四个关于理性和冷静的要求，他们似乎倾向于在同一时间犯同一个错误，投资者的“羊群行为”也正是泡沫和崩盘背后的原因。
在投资中大部分人不能利用其他人的错误来获得投资收益，马克斯认为原因有以下几个方面：
偏见或自闭。从理论上讲，投资者应该将他们的资金转移到任何便宜、错误定价的证券上。但在1978年，大多数美国投资者不会不惜代价的买入B级债券，因为这样做被认为是投机和轻率的。1999年，大多数投资者拒绝大量购买价值型股票，因为这类股票被认为缺乏像科技股一样改变世界的潜力。
资本刚性。从理论上讲，投资者会将资本从高估证券转移到低估证券。但有时，投资者注定要在没有供给的市场继续购买，以几乎免费的价格出售。在2008年，CLOS公司收到追加保证金的要求时，只好以破产的价格出售自身的一些贷款。这都是僵化导致的错误定价。
心理过激行为。从理论上讲，投资者在泡沫过大时将出售资产，在崩盘导致价格足够便宜时买入资产。但在实践中，投资者是有情绪的。贪婪、恐惧、嫉妒和傲慢使得错误的价格得不到纠正，甚至愈演愈烈。
羊群行为。从理论上讲，如果价格与价值脱节，市场参与者都愿意购买或出售资产。但有时针对某种资产，相比卖家会有更多的买家，或出现相反的情况，价格因此偏离价值。这主要是因为大多数投资者不想离开群体，而且他的这种选择似乎能为他带来短期回报。
理论假设投资者是冷静和客观的，总是愿意将昂贵资产替换为廉价资产。在现实中，有许多原因会导致一个资产被错误的定价，这个错误可能维持几个月或者几年。杰出的投资者正是持续地利用这些投资错误来获得杰出的投资业绩。
一个很好的例子
马克斯列举，布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）和他的不良债务团队在过去23年里年均收益为23%，刨除费用后收益为18%，而且他的基金没有使用任何杠杆，赔钱的年份非常少。马克斯认为这个纪录是非常优秀的，除了管理人技巧以外，还有其他的原因吗？
卡什将其工作描述如下：“我们的业务往往是审查不良债务发行承销中的错误。”换句话说，他们存在的理由是从别人的错误中获利。主动型的投资者只有利用别人的错误，才能有高于平均水平的收益表现。不良债务是不是在寻找投资错误上更有优势？
在进行并购时的尽职调查和公司上市招股说明书中，承销商将低估公司未来受到的压力，或夸大其抗风险的能力。他们的假设过于乐观，特别是在顺境中。而正如公司股东在顺境中往往过于乐观，债务持有人往往在经济不景气时过于悲观。因此，他们在出售面临财务困境的公司债务时，愿意给出非常低的价格，从而给予其他投资者获取低风险高回报的机会。
在商业和投资中的很多大的错误往往是由于经济周期的原因。人们总是认为上升趋势和下跌趋势会一直持续，事实上，大多数的变动会趋于历史平均水平。一段已经持续时间较长的趋势，看起来要更难改变，但通常它的头部或者底部更临近了。趋势时间越长，人们会变得更乐观，更激进，并且对风险不敏感，但是他们应该更加谨慎。
因此，当经济繁荣和企业利润上升时，人们得出结论，公司业务应该扩大，应采取收购，并可以承担更多的债务。相同的心理导致在低利率和宽松的环境中，向还款能力较弱的人借款。因此，周期是错误的主要制造者，而顺周期的行为是很危险的，特别是在周期的末期。
不良债权投资的巨大优势之一是，它体现了一个反周期的避免错误的投资模式。不良债务投资者几乎从来不会投资一切进展顺利的公司，相反会选择有财务困境的公司，但大部分人都不会喜欢遇到财务困境的公司；在企业出现明显问题之前很少进行投资，在问题出现后再投资，利空出尽意味着该企业未来面临更少的负面消息；在那些被迫或恐惧的卖家手里以显著的折扣购买债券。
这并不是说不良债务投资者不会犯错误，只是他们这样做非常自然地降低了他们的投资活动犯错误的可能性。任何降低投资者的犯错误的机会都是有益的。
风险控制
风险控制不是一个运动过程，而是一种心态。其主要是将精力投入在避免出现错误上，要将其作为一件大事来看待，加强重视。
在投资中有两件重要的事情：你的选择和选择的正确几率。错误之所以会发生有时是因为人们过于自信。风险控制和投资中的持续成功，需要我们了解投资高回报不仅取决于我们对目标的选择，而且还取决于有人犯错误从而为我们创造机会。用这种方式看投资，我们会试图去发现和理解市场上正在出现的错误，同时自身避免重复他人的分析上的错误和心理的错误。投资者要磨练在接受自身错误概率的基础上，具有坚持自己选择的信念。
马克斯认为，只有一个方法能够击败市场，就是在于辨别错误，从其他人的错误中获益，并且控制自己的错误。杰出的投资者都是从他人的错误中获利的，而不是将资本在自身错误中丧失。（完）
文章来源：《证券市场周刊》（本文仅代表作者观点）
本篇编辑：刘晓依
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