铅锌行业专题：供需格局好于预期
疫情影响全球锌精矿扩产进程
全球锌精矿可采年限偏低
美国地质调查局（USGS）数据显示，2019 年全球锌储量（经济可采储量）2.5亿吨，主要分布在澳大利亚、中国、墨西哥、俄罗斯等国。以 2019 年全球锌精矿产量 1300 万吨计，全球锌资源静态可采年限为仅为 19 年（铜可采年限 40年，铝可采年限 80 年），在基本金属当中属于可采年限偏低的品种。中国锌矿储量占全球 17%，但年产量占全球 1/3，存在过度开采的问题。
从矿山品位来看，我们选取几家具有代表性的锌矿山企业，如果没有大的找探矿成果，大部分企业的锌矿品位呈趋势性下滑。
锌精矿产量变动回顾
回顾过去 20 年锌精矿产量变动，可以看出全球锌精矿总体产出平稳，期间有三次明显的供应缩减：
①2008 年受全球金融危机影响，伦锌最低跌至 1038 美元/吨，跌破全球锌矿山50%成本分位线，引发一轮矿山减产，导致 2009 年全球锌精矿产量同比-2.5%；
②2015 年大宗商品熊市，伦锌跌至全球锌矿山 75%成本分位线附近，嘉能可因亏损缩减 50 万吨精矿产能，另外当时世界两大锌矿澳大利亚 Century 矿和爱 尔兰 Lisheen 矿因资源枯竭关闭（两大矿山产能合计 70 万吨），造成 2016 年锌精矿产量同比锐减-7.5%，奠定了其后两年的锌价牛市；
③2020 年疫情直接导致 45 万吨锌精矿减量，同时因锌价大跌，间接导致部分锌矿因亏损减产。每次锌精矿减产，都会紧跟出现一轮锌价上涨行情，主要是供需错配造成的，即危机之后需求的恢复速度和幅度都远大于供应。
锌精矿处于扩产周期
我们列举了过去 20 年一部分锌矿类企业资本开支变化，总体来看矿山企业资本开支与金属价格基本同步，金属价格上涨刺激矿山企业扩大资本开支。过去 20年锌有三轮牛市，分别是 2005-2006 年、2009-2010 年、2016-2018 年，对应三轮矿山企业资本开支扩大。资本开支扩大从而导致锌精矿产量增加。我们当前正处于 2016-2018 年锌价牛市带来的扩产周期，但此轮资本开支规模
远小于 2009-2013 年，对应的精矿扩张规模也将小于上一轮。到 2023 年以后再度走到扩产周期的尾声，并且将伴随部分矿山因枯竭而关闭，全球锌精矿产量可能拐头向下。
疫情导致全球锌精矿产量缩减
今年 3 月份国外疫情开始爆发后，各国采取措施防止疫情扩散，直接影响当地 锌精矿采选和发运，其中秘鲁、墨西哥等重要锌精矿生产国受影响较为严重。 据机构统计国外直接因疫情造成的锌精矿减量占全年产量（年初预测值）5%。年初统计 2020 年全球锌精矿产量同比增速 8.2%，到 10 月份调整为同比-4%，自 2016 年以来首次同比下降，且下降幅度较大。
另一部分产能则因一季度锌价大跌亏损减产。与铜矿山类似，全球锌矿山 75%成本分位线是一个重要支撑。今年 3 月底受疫情及美元流动性危机影响，LME锌价最低接近全球锌矿山 75%成本分位线，一些高成本矿山如加拿大 Caribou矿、纳米比亚 Namib 矿、墨西哥 Penoles Madero 矿等处于成本曲线末端的矿山都出现关停。
全球锌精矿产能处于增长周期，疫情延迟增产节奏。疫情之前，全球锌精矿处于 2016 年以后的产能增长周期，市场普遍认为 2020 年锌精矿产能大幅扩张，预期扩张 8.2%。年初敲定的长协加工费充分反映了这种预期，签订的年度长协加工费达 299.75 美元/干吨，年初国产矿现货 TC 在 6000 元/吨以上，进口矿现货 TC 在 300 美元/干吨以上。然而 3 月份开始国外矿山受疫情或价格影响出现减产或发货困难，冶炼厂精矿库存下降，精矿供应紧张，加工费从高位回落。到今年年中国内现货 TC 已降至 5000 元/金属吨，进口锌精矿现货 TC 也降至160 美元/干吨。9 月份以后锌精矿供应再度紧张，加工费继续下滑，截至 12 月初，国产锌精矿现货 TC 降至 4200 元/吨，进口锌精矿现货 TC 降至 80 美元/干吨，充分反映了锌精矿供应紧张的局面。 我们对比了机构在今年 1 月份和 10 月份预测的 2020 年度锌精矿产量，10 月份预测值比 1 月份预测值减少了 187 万吨。虽然目前锌价高企会刺激矿山复产和超产，但疫情对矿山造成的干扰是长期的，即使到 2022 年也无法恢复到疫情前的预期值。
未来 3 年全球锌精矿主要增量项目如下所示。从数据来看，2021 年是锌精矿增产大年，但其中一部分是疫情后的恢复性生产，因此明年全球锌精矿产量的绝对值并不算高。分地区来看，增量主要来自中国、哈萨克斯坦和秘鲁。
国内锌精矿产量连年下降
近年来国内锌矿山受矿山品位下降、环保要求提高、矿山整合等因素影响，铅锌矿采选固定资产投资下滑，国产锌精矿产量缓慢下降。据 SMM 数据今年 1-10月份国内锌精矿产量 277 万金属吨，同比-14.5%。虽然普遍预期明年国内精矿增量较大，但由于矿山整合等存在不确定性，国产矿增量往往不及预期。
近年来国内精矿减量逐渐由进口矿替代。2016 年以来进口锌精矿稳步增长。今年锌精矿进口量增幅较大，今年 1-10 月进口锌精矿 147.7 万金属吨，同比增幅30.8%。随着进口矿规模扩大，国外矿山供应变动对国内市场的影响也将扩大。
再生锌回收相对困难
再生锌回收率低。如下表所示，在所有基本金属中，锌的废旧金属回收应用占比是最低的。其他基本金属的废旧占比均在 30%以上，铅甚至高达 63%，而含锌废料占精炼金属比例仅 13%，主要原因是锌金属 60%应用于钢材镀锌，而镀锌层难以直接回收，导致再生锌回收率偏低，这也凸显了锌的稀缺性。 含锌二次物料主要来源于国内市场（镀锌、压铸、钢铁及冶炼企业），部分含锌除尘灰属于固体危废，具有处理资质的厂家才能处理，增加了含锌物料的回收难度。
从长周期看我国再生锌产量占比逐年提高，2005 年再生锌占比不到 3%，到2020 年预计占比达 12%。但由于回收难度较大，再生锌产量增速比较缓慢。再生废料占比高的品种，废旧金属的产量会跟随价格涨跌而增减，从而对供给起到缓冲作用。锌由于回收困难，再生锌占比偏低，对原生金属的补充作用有限，这也导致了锌的供应弹性相对偏低。
全球锌精矿供需平衡
根据机构给出的平衡表，明后年全球锌精矿产量仍处于扩张期，受疫情影响，扩张幅度和速度都有所放缓。2021 年增产项目中一部分是弥补 2020 年减量，2021 年锌精矿产量绝对值相较于 2019 年并无明显增长。并且明年精矿增量存在较大不确定性，其一是南非 Gamsberg 矿于 11 月 17 日边坡坍塌导致项目全部暂停，该项目原本预计明年扩产 12 万吨，目前机构下调了 8 万吨产量，如果停产时间超预期，产量将进一步下调。其二是市场担忧中澳关系影响到澳洲锌精矿进口，今年前 10 个月从澳洲进口锌精矿占进口总量 38%。另外当前中国冶炼厂精矿库存偏低，未来矿石增量补充一部分环节库存后，过剩幅度并不大。目前普遍预期明年全球锌精矿略过剩，但过剩幅度在 3%以内，并非严重过剩。
冶炼产能增量有限，集中在中国
明年全球锌冶炼产能增量主要集中在中国，而中国增量相对有限，且受限于矿石来源，投产不确定性大。
根据 SMM 统计，目前国内锌冶炼企业开工率已经达到 90%以上，产能在 20万吨以上的大型企业普遍满产或超产，制约冶炼企业开工的仍是矿石来源问题，当前冶炼企业原料库存降至历史偏低位置。明年锌精矿增量补充完冶炼厂原料库存等环节库存后，过剩幅度还将进一步缩小。
锌消费增速稳健
国内外锌消费结构类似，有 60%以上用于钢材镀锌，包括镀锌板带、镀锌钢丝 绳钢绞线、镀锌焊管及镀锌钢结构等。其他使用形态还有铜锌合金、压铸锌合金、氧化锌等。从终端消费领域来看，锌主要用于基础设施建设、建筑、汽车、日用消费品等领域，用途较为分散。 国外锌消费地主要位于北半球，大多是钢铁大国，如日本、印度、韩国、美国、德国等。我国是锌消费大国，2019 年锌消费占全球 53%，且占比仍在缓慢提高，因此我国是全球锌消费的主要变量之一。
锌传统消费领域增速稳健
由于锌的主要应用形态之一是镀锌，镀锌钢材广泛应用于基建、建筑、汽车和家电，所以锌消费与上述几个领域景气度密切相关。基础设施建设领域占我国锌消费 1/3，铁塔、电器设备、板房、钢结构、公路护栏、桥梁等需要大量镀锌管、板、线材和结构件。今年以来我国通过新基建、老基建等各种逆周期调控措施对冲疫情对经济的负面影响，铁路、公路、电网等领域固定资产投资增速实现正增长。从粗钢、水泥产量，以及工程机械产量高增速也可以印证基建板块的增长。
另外两大传统消费领域房地产和汽车需求表现较稳健。根据统计局数据，今年1-10 月房地产开发投资同比增 6.3%，10 月份单月增幅高达 12.7%。中汽协数据显示，10 月国内汽车产销分别完成 255.2 万辆和 257.3 万辆，同比分别增长11%和 12.5%。汽车产销量连续 7 个月实现正增长，且销量增速连续 6 个月保持在 10%以上。
家用电器领域则受益于疫情催生的“居家经济”，以及中国产能对国外停工产能的替代，内外销双旺。
上述消费领域高景气度反映在初级产品，如镀锌钢板产量增速可观，3 月份国内疫情得到控制后镀锌板产量同比增速快速反弹。
锌金属预期小幅过剩
根据机构给出的平衡表，明年全球锌金属供需略过剩，过剩幅度不超过 3%，考虑到今年需求基数较低，明年需求增速尤其是国外经济复苏和补库需求可能远超市场预期，平衡表向供需紧平衡转化的可能性更大。当前锌锭库存处于中性水平，在全球经济复苏和流动性宽松的背景下，锌价具有较高的弹性，我们对锌价持谨慎乐观态度。
铅：再生铅是供应端主要变量
铅是所有基本金属中回收率最高的品种，全球范围内再生铅占精铅产量 63%。这与铅的应用领域相关，全球 87%铅应用于铅蓄电池，铅蓄电池易于回收，且回收铅蓄电池生产再生铅的成本低于原生铅，导致再生铅挤占原生铅，在美国精炼铅 100%来自再生铅。
全球铅资源分布
全球铅资源主要分布在澳大利亚、中国、俄罗斯、秘鲁等国。中国 2019 年铅精矿产量 210 万吨，占全球产量 47%，但储量仅占全球 20%，与其他金属一样，中国铅资源存在过度开采利用的问题。
铅精矿产量增幅平缓
2016 年之前受铅价低迷影响，全球铅精矿产量处于收缩趋势，随着 2016-2018年铅价反弹，精矿产量也出现增长。与锌精矿类似，当前全球铅精矿也处于缓慢的扩产阶段，同样受疫情影响，扩产周期拉长。预计今年全球铅精矿产量同比下降-4.9%，明年精矿产量增幅较大，主要是弥补今年减量，绝对量相较于2019 年并无明显增长。
自 2013 年以来国内铅精矿产量连年下滑，主因 2013-2016 年铅价单边下跌，国外进口矿石具有成本优势，对国产矿石形成挤占，另外再生铅产量的增加也 在压缩原生铅份额。考虑到今年铅是基本金属中表现偏弱的品种，偏低的利润难以刺激矿山大幅增产，明年增量大部分是对今年减量的回补，更长期看，国产铅精矿产量增量可能远不及预期。
疫情不改再生铅扩张趋势
近年来我国再生铅产量增长迅速，2017-2019 年我国再生铅产量增速分别为33.6%、 27.2%和 13.8%。今年疫情对铅的供应影响最大，因为精炼铅大部分来自再生铅，疫情期间各地采取的隔离措施中断了再生铅回收产业链，今年 1-6月份我国再生铅产量同比-5.6%。但随着疫情结束，产量迅速回补，截至 9 月份，再生铅产量累计增速已达到 14%。
对比国外，我国再生铅比例仍偏低。根据 Wood Mackenzie 统计，2019 年中国再生铅产量占精炼铅比例为 49%，国外再生铅产量占比则达到 75%，发达国家如美国再生铅占比为 100%。随着我国汽车、电动自行车保有量增加，废电瓶来源将更充足，废旧电池拆解产能不断投放，再生铅产量占比有望进一步上升。 总体来看，近年来国内外铅金属的供应趋势是铅精矿产量增长及其缓慢甚至在缩减，再生铅由于成本优势产量逐年扩大，占比逐年提高，精炼铅的增量主要依靠再生铅贡献。
再生铅生产对利润比较敏感，如下图所示，再生铅产量随利润波动较大，对供需平衡具有较好的调节作用。这也决定了铅价很难跌破再生铅生产成本。
铅消费：存量替换支撑需求
如前所述，铅消费领域高度集中于铅蓄电池。全球各国铅消费结构类似，90%左右应用在铅蓄电池。在我国 91%精铅应用于铅蓄电池，如电动自行车、汽车、摩托车、通信基站、储能用的电瓶。不同于其他国家，我国电动自行车电瓶占比较大。发达国家如美国近 90%精铅也应用于铅蓄电池。
铅蓄电池消费目前面临两大挑战，一是 2019 年 4 月 15 日开始实施电动自行车新国标，要求整车质量（含电池）不大于 55kg。据统计目前我国保有的电动自行车大部分超重。铅蓄电池重量在整车中占比较大，规格为 48V/12Ah 的铅蓄电池重量约 17 公斤，同规格的锂电池重量仅为铅蓄电池 1/4，电池减重纳入电动自行车生产企业考量范围，大部分省市规定了 3-5 年的过渡期，因此未来几年存在锂电池部分替代铅蓄电池的趋势。二是锂电池降级使用，即梯次电池，指车用磷酸铁锂动力锂电池在容量衰减到 80%以下后，用于通信基站备电、储能等场景的电池。中国铁塔公司已于 2018 年停止采购铅蓄电池，统一采购梯次利用电池。据铁塔公司当初规划，2019 年继续扩大梯次利用电池使用规模，预计应用梯次电池约 5GWh，替换铅酸电池约 15 万吨。
虽然铅蓄电池在一些领域有被锂电池部分替代的趋势，但综合比较两类电池，各有优缺点。铅蓄电池的优势在于成本低、安全性高、回收残值高、适用性强，在电动自行车等对成本敏感的领域具有较强的优势。另外在对电源安全性要求较高的领域，铅蓄电池难以被替代。
据统计截止今年三季度，我国机动车保有量已达 3.65 亿辆，随着我国汽车、电动自行车保有量增加，铅蓄电池的应用主要体现在存量电瓶置换需求，安泰科预计存量替换需求可以带来 1%消费增速。
另外今年电动自行车产量增幅较大，今年 1-9 月份电动自行车产量同比增长30.3%；海外疫情也催生了出口需求，据中国自行车协会统计今年前三季度我国电动自行车出口 119.7 万辆，同比增 5.2%。汽车销量同样火爆，截至今年10 月，我国汽车产量已连续 6 个月维持 10%以上的增速。电动自行车和汽车领域景气度高涨，对铅需求具有明显拉动。
总体来看，铅精矿明年预计有一定增量，但增量是回补今年疫情造成的产量损失，绝对量相较于 2019 年并无明显增长。再生铅的供应弹性要大于原生铅，预计明年铅原料供应增长主要依靠再生铅，再生铅放量需要铅价上涨给出再生铅生产利润。消费端主要靠汽车、电动自行车等领域存量置换需求和新增需求扩张。预期明年铅金属有一定过剩，但过剩幅度不大。当前铅价在基本金属中表现偏弱，绝对价格不高，再生铅生产企业普遍微利或亏损，开工率下行。如果铅价进一步下行会对再生铅产量形成明显抑制。所以基于当前价格，我们不过度看空铅价。
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驰宏锌锗（600497.SH）
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中金岭南（000060.SZ）
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