一心堂(002727)：上半年业绩维持靓丽增长 门店扩张超预期

事件：

　　一心堂发布半年报，报告期内实现营业收入67.02 亿元（+11.16%），实现归母净利润5.24亿元（+25.82%），实现扣非归母净利润5.12 亿元（+28.15%），经营活动产生的现金流量净额4.70 亿元（-18.33%）。净利润维持高速增长。从单二季度来看，实现营业收入32.73 亿元（+11.25%），实现归母净利润2.63 亿元（+24.42%），实现扣非归母净利润2.61 亿元（+29.66%），经营活动产生的现金流量净额2.14 亿元（-22.04%）。单二季度维持Q1 高增速。

　　点评：

　　门店开店超预期，四川、广西等省外市场布局加速：报告期内门店新增950 家（同比20年年末+11.8%，年化+23.5%），闭店102 家（闭店率1.4%），期末门店净增848 家（年度开店完成率达77%），截至报告期末门店总计8053 家。一心堂上半年开店超预期，门店作为前瞻指标，门店增速提速有望为随后业绩增长奠定坚实基础。

　　上半年开店呈现“门店提速换挡，省外加速布局”的特点：（1）开店提速：Q2 开始开店提速，门店净增加由Q1 的332 家上升至Q2 的516 家；（2）省外加速布局：公司在外省布局加速，新增门店中省外门店（云南省外）数量占比从2020 年的49%提升至2021H1 的56%，省外门店占比持续增加。细分地区看，省外重点在四大区域布局：四川（占新增门店总比例的19%）、广西（占新增门店总比例的13%）、贵州（占新增门店总比例的8%）、山西（占新增门店总比例的7%），公司重点投入资源在大省份建设，持续提升市场占有率。我们认为随着川渝市场份额的不断提升，其盈利能力有望持续提升，公司有望迎来第二增长曲线。

　　行业景气度：一心堂此次门店高增速符合我们此前对行业龙头药房景气度的判断。2020 年我们首次提出“2020 年行业出现明显分水岭，大型连锁上市公司和中小连锁差距进一步拉开”。从2020 年行业增速来看，医药零售行业增速仅为0.7%，同期医药零售7 家上市公司营收同比增速超20%，2020 年行业分化反映了大型连锁药房因规模优势带来的强议价能力。

　　我们认为，未来3-5 年大型连锁药房（尤以上市公司为主）有望维持门店中高速扩张态势，看好强弱分化下的龙头药房扩张潜力。

　　区域运营效率持续深耕优势区域：截至报告期末，西南地区（云、川、渝、黔）、华南地区（桂，琼）、华北地区（晋、津）营收分别为55.97 亿（同比+11.2%，收入占比83.5%）、6.30 亿（同比+1.97%，收入占比9.4%）、2.92 亿（同比+8.14%，收入占比4.4%）。

　　零售业务整体毛利率稳中有升，中药品规实现稳健增长：零售业务实现收入60.11 亿（+4.7%），毛利率40.64%（+3.98 Pcs）；批发业务收入5.3 亿（+157%）。报告期内公司整体毛利率同比增加，其中公司核心业务（零售业务）毛利率稳中有升。从具体品规看，中西成药实现46.92 亿，毛利率35.6%(+0.9 Pcs)；中药7.28 亿（配方颗粒始放量，目前占比90%仍为传统饮片），毛利率46.9%(+4.4 Pcs)；医疗器械及计生、消毒用品5.88 亿，毛利率50.8%(+11.3 Pcs)。

　　盈利预测：公司营业状况良好，预期公司全年运营呈现平稳增长趋势。预计公司2021-2023年实现收入150.68/178.15/210.60 亿元，归母净利润10.03/12.45/15.30 亿元，对应每股收益为1.68/2.09/2.57 元/股，对应当前股价PE 分别为18/14/12 倍，维持公司“买入”的投资评级。

　　风险提示：医药电商冲击风险，业绩预测与估值分析不达预期风险。