造纸行业，产业链深度分析！

1. 产业链

造纸行业是重要的中游行业，上游是农业、林业，原料以纸浆、废纸为主。由于森林资源不足，目前我国仍以生产废纸浆为主，木浆则主要依赖进口，主要进口国家为加拿大、美国、智利。下游是包装与印刷及相关消费等行业。上游主要看原材料供给，主要有两大类，一是新鲜的纸浆，包括草浆，竹浆，木浆等，二是废纸回收进行重新加工。下游主要看消费需求。

2. 行业逻辑

造纸是一个很重要的行业，看似不起眼，你可以一个月不吃猪肉，但是不可能一个星期不用卫生纸。按照具体的分类为四种：生活用纸，包括卫生纸，手帕纸。包装用纸，包括箱板纸、玩楞纸、白板纸等，也就是快递盒子这类。文化用纸，包括新闻纸和涂布，课本、报纸、连环画还有牛皮纸都是这种。特种用纸，比如卷烟用纸、装饰用纸、票据用纸等，对纸张的要求可能稍微高一点。

造纸行业的逻辑并不复杂，上游原材料的价格直接决定了造纸企业的生产成本，以晨鸣纸业为例，原材料占据总成本的60%以上。所以上游的纸浆和废纸价格如果上涨的话，就会挤压行业利润，这时候成本压力会转移到下游，从而纸价上涨。今年尤其明显，不光生活用纸，各方面的纸张价格都有不小的涨幅。下游的需求增加也会造成纸价上涨。

这一轮纸业的高景气有几个方面的原因：2020年底国家出台了禁废令，禁止进口外国的固体废物，我国的纸浆本来很大程度上依靠进口，这个政策肯定会造成原材料涨价。加上疫情的缘故，纸浆进口困难。

下游需求方面，国家最新颁布的限塑令会直接加大对纸张的需求，纸质吸管，纸质购物袋会替换掉一部分塑料市场。供给减少的情况下，需求还增加了，造纸企业股价不涨都困难。还有一个很重要的原因，在美元大放水的情况下，纸浆作为大宗商品，受美元汇率和通货膨胀的影响比较大，历年美元大放水的时候，纸浆、石油等大宗商品涨价是常态。

造纸行业有很强的周期性，剧烈的价格波动往往伴随着强周期，所以，分析清楚上游的供给和下游的需求，其逻辑就很简单了。

3. 主要公司的质量

（1）营收质量我们按照总市值的大小，分析排名前四的公司：中顺洁柔、太阳纸业、晨鸣纸业、仙鹤股份。

营收规模和净利润：

营收规模从大到小依次是：晨鸣纸业>太阳纸业>中顺洁柔>仙鹤股份，净利润从大到小依次是：太阳纸业>晨鸣纸业>中顺洁柔>仙鹤股份。

毛利率：

造纸行业的平均毛利率在20%以上，毛利率最高的是中顺洁柔。毛利率由高到低依次是：中顺洁柔>晨鸣纸业>仙鹤股份>太阳纸业。

净利率：

净利率由高到低是：仙鹤股份>中顺洁柔>太阳纸业>晨鸣纸业，行业的净利率普遍不高，净利率在10%以上的是仙鹤股份和中顺洁柔。

ROE：

Roe由高到低是：中顺洁柔>仙鹤股份>太阳纸业>晨鸣纸业。

（2）资产质量

这个数据很关键，造纸行业的生意模式在这里可以看出很大的区别，资产负债率最高的是晨鸣纸业71.82%，其次是太阳纸业54.72%，仙鹤股份为32.46%，中顺洁柔为32.58%。2020年晨鸣纸业的货币资金是178亿，有息负债424亿，绝大部分为短期借款，这就非常激进了。我们对比中顺洁柔，11.25亿的货币资金只有1.43亿的短期借款，财务状况非常好。

综合以上的数据分析，我们可以看出，这个行业没有绝对的龙头，各个公司在细分行业都有自己的优势，但是行业内的资产质量存在很大的差异，负债率越高经营的风险无疑会越大。

通过上述分析，假如让我选择造纸企业，我更加偏向于中顺洁柔和仙鹤股份。晨鸣和太阳纸业可能是细分行业不同，毛利率和净利率略低，资产质量差很多。

4. 行业未来

造纸行业是也个可以长期跟踪的行业，虽然行业内的企业质量没有白酒和医药那么高，但是部分细分行业还是有比较大的优势。这个行业的特点是有明显的区域性，大部分纸企在东部地区设厂。各企业在原材料、生产设备和工艺等方面差别不大，产品同质化严重，行业集中度仍处于较低水平，2019年我国纸及纸板企业近2700家，产量超过100万吨的纸企仅有23家。这意味着未来还有很大的整合空间。

估值：

总结：造纸属于强周期行业，用市净率估值。当行业整体PB接近1时具备历史性投资价值，估值超过2倍PB时，需要注意风险。目前2.1倍PB。这种估值方法适合晨鸣纸业和太阳纸业。对于中顺洁柔和仙鹤股份，建议使用市盈率估值法。原因是，经营越稳定的公司，市盈率越有效，周期越明显的公司，市净率越有效。