风口上的华侨城，真能靠“文旅”翻身？
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作者 | 郑鹏超
编辑 | 武亚玲
讲好文旅故事，一直是华侨城股东的愿景，但也仅限于愿景。
新年过后的第一个交易日，华侨城封死涨停，喊出文旅华侨城的声音明显也多了起来。
很简单，春节假期7天，华侨城旗下的核心园区欢乐谷异常火爆，累计接待54.3万余名游客，同比2019年增长30%。
不过，游客数量的大增，并不会改变华侨城是一家房地产企业的事实。因为哪怕在疫情之前，其文旅业务也只是微利。
这也不是华侨城一个人的问题。此前，孙宏斌在回答“在文旅业务中，地产扮演者什么角色”这一问题时，曾直言，如果融创不坚持做地产，那也就没有钱做文旅。
说白了，做文旅融创也很难赚钱，核心还是要靠文旅低价勾地，之后高价卖房子赚钱，然后再投入文旅项目的开发中。
而华侨城建造游乐场的核心，也是为了低价勾地，待游乐场成熟卖个高价，用房地产业务赚取的超额收益反哺游乐场。
这也是为什么过往十年，华侨城业务收入中虽一直有旅游综合收入，但投资者给其的估值依然按照地产股的逻辑来。
再回到当下，虽然短期来看华侨城似乎迎来了文旅的风口，但其核心还是游客数量回暖后，围绕园区布局的酒店、商品房销售等回暖。
长期看，华侨城文旅充当大型游乐场，揽人气的角色没有变化，公司支柱是房地产的逻辑也就不会有变化。
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欢乐谷游客大增，
文旅的风吹来了
农历新年过后的第一个交易日，华侨城(SZ:000069)封死涨停，3个交易日股价上涨14%。
对于在春节期间体验过游乐场人山人海的读懂君来说，这是预期之内的事情。
节前倡导原地过年，大城市的消费需求被彻底激发，春节档电影票甚至一票难求。华侨城旗下的“欢乐谷、世界之窗、锦绣中华”三大系列主题公园，也异常火爆。
春节7天，欢乐谷累计接待54.3万余名游客，入园人数与2019年相比增长30%，营收增长55%。其中上海欢乐谷接待游客9.027万人次，营业收入1488.48万元，相比2019年分别增长112.4%、148.31%。
在园区实行限流、错峰和预约等防控措施下，华侨城游客数量大幅增长。果然，报复消费不是说说而已。
可别小看游客数量回暖，这不仅会给华侨城带来门票收入的大增，更会促进整体的收入增长。
过去几年，华侨城一直是旅游综合、房地产收入平分秋色，其中综合旅游业务的收入包含景点门票、酒店住宿、商业地产租金收入及配套的住宅销售等。
其中，门票占旅游综合收入的比例不足20%，围绕景区布局的其他项目，才是旅游综合收入的大头。
以2017年为例，当年华侨城旅游综合收入185.3亿元，占整体收入43.93%。其中，欢乐谷、华侨城等乐园门票收入共计26.23亿元，占旅游综合收入的14.167%；旅游地产收入占比则为43.93%。（读懂君注：由于华侨城财报并未披露详细收入结构，这部分数据来源其债券评级公告。近两年主流券商的推算的门票收入比例与2017年基本一致）
对华侨城来说，只有来景区消费的游客增加，华侨城商业地产租金才可以提高，配套的住宅也才能卖出高价等。所以，华侨城旗下乐园春节异常火爆是表象，给整体业绩带来反转的预期才是根本。
此外，2021年随着疫苗大面积接种、出行解封，被压抑了一年的消费需求释放，旅游、酒店等成为最受益的行业。体现在股价上，新年的第一天，华侨城开盘后便封死涨停。
越来越多人相信，过去10年是中国城市化时代推动房地产行业发展的黄金10年，未来10年则是后城市化时代推动文旅发展的黄金10年，这是经济内循环转型发展的必然要求。
有数据显示，百强房企中已有一半以上的房企涉水文旅领域，至少有10家房企专门成立了文旅公司，其中不乏恒大、碧桂园、融创、保利等头部房企。比起它们，华侨城的优势不言而喻。
那么，站在消费复苏、文旅风口上的华侨城，真能飞起来吗？
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文旅难挑大梁
游客回暖、股价涨停，关于华侨城是一家文旅公司的声音也多了起来。
但是，这并不会改变华侨城的本质，披着旅游的外衣，干着房地产的活。根据债券评级公告数据计算，2017年公司82.44%的收入来自地产收入，商品房和旅游地产销售。
当下的华侨城也不会因为在某一时间点的旅客大增，就能成为一家运营稳健的文旅公司，因为其经营模式没有任何变化——依靠文旅低价勾地，待文旅成熟之后高价卖房。
至于文旅业务带来的运营收入、利润，若单独来看，相当于鸡肋，食之无味弃之可惜。
此前，押注文旅的孙宏斌在回答“在文旅业务中，地产扮演着什么角色？”这一问题时，曾表示如果融创不坚持做地产，那也就没有钱做文旅。
说白了，做文旅融创也很难赚钱，核心还是要靠文旅低价勾地，之后高价卖房子赚钱，然后再投入文旅项目的开发中。
再回到华侨城身上，根据券商预估，旅游综合业务中门票、租赁及酒店运营带来的收入占其总营收的比例不足15%。甚至文旅运营（不包含卖房收入）不赚钱，利润来源主要靠园区成熟之后，卖商品房反哺运营的游乐园、酒店等。
有人认为，随着经济回暖，加上人民群众对文化、娱乐、旅游、体验式商业的需求增长，华侨城会迎来大文旅时代。想法很美好，但游乐场带来的欢乐再多，也只是一个低频生意，只具备特定年龄层的游玩属性，有限人群、有限次数和有限金额。
即便是把游乐园开遍世界，拥有诸多经典IP的迪士尼，游乐园每年为其贡献的收入也不过30%，大头还是由IP衍生出来的电影、电视、游戏等业务收入。
根据债券评级报告，2016年、2017年华侨城主题公园分别接待游客2216万人次、2306.26万人次，门票收入分别为22.02亿元、22.6亿元。
整体门票收入增长有限，华侨城一些开园较早的项目，如世界之窗、锦绣中华等，也早已进入平稳发展阶段。并且同类产品市场竞争激烈，比如北京，环球乐园开业在即；上海，除迪士尼外，乐高乐园也开始筹建。
也不难理解，每周去一趟或者多趟购物中心吃喝玩乐的大有人在，但每周去游乐场的游客，又能有多少？
类比商业地产，地产公司搞文旅，关键也在于文旅能否持续产生利润、现金流。这方面，更加高频的商场/购物中心，自然要胜过低频的游乐场。
从欢乐谷到欢乐海岸/港湾的演变，也能看出端倪。华侨城着力打造的欢乐海岸/港湾，集社交游玩购物一体，涵盖的年龄段、人群基数、消费频次和金额会得到明显提升。
从这个角度来说，所谓的文旅业务很难成为华侨城的支柱。
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努力向一家“正经房企”转变
雷布斯说过，站在风口上，猪都能飞起来。不过，市场先生从不认为华侨城是一家文旅公司，而是一家地道的房企。以前是这样，以后大概率还会是这样。
过往十年，从收入结构粗略来看，华侨城是文旅+地产两条腿走路，但其市盈率却从十年前的20多倍，跌到2020年的不到4倍。别说对标文旅股，连地产股都不如。
客观来说，华侨城如此低估值的锅，住宅部分的周转率要背绝大部分。
大型的文旅地产项目，涉及“地”和“产”，投资巨大、回收期长，这导致其在开发业务的投入减少，商品房的销售节奏跟随文旅项目开发进度，导致销售周转慢。
比如2018年华侨城的存货周转率为0.14，碧桂园为0.52，意味着华侨城从拿地到交房需要7年、8年时间，反观碧桂园只要2年不到。
由于华侨城销售周转慢，收入从2011年的163亿元增至2019年的600亿元，仅增长2.68倍。同期，融创、恒大、碧桂园分别增长15倍、6.7倍和13倍。
过往十年是房地产行业的黄金发展期，加杠杆拿地、加速周转的房企，业绩都实现了爆发式增长。对比来看，华侨城明显掉队。
此外，建造大型游乐园项目，不仅会沉淀资金、降低周转，还会导致高负债。比如，2019年末华侨城的净负债率高达84.5%，就连一直激进扩张的碧桂园，2019年末净负债率也才只有46.3%。
销售业绩增速慢、负债率还高，所以投资者给公司估值时也就偏向保守。
这两年，华侨城开始向一家“正经房企”转变。不管是拿地还是销售均开始逐渐发力。
2019年年报董事长致辞里，我们第一次看到公司的表态：周转效率提挡加速，2019年西安、潮州、南京等多个项目实现当年落地、当年销售、当年回款。快速周转的好处多多，第一，更少的沉淀资金，提高资金使用效率；第二，营业收入和利润可以快速增长。
华侨城拿地有多激进？2019年其总收入也不过600亿元，拿地竟然高达506亿元。
当然，光拿地多没有用，房地产最重要的是什么？楼面价足够低。华侨城的优势不就是拿地成本低、融资成本低。
由于地产公司利润的滞后性，华侨城的改变尚未体现在报表中，但此后，其地产收入占比提高将是一件大概率的事情。
如果说，华侨城近十年是因为扎进文旅，错过了房地产的黄金十年，导致公司既不像一家经营稳健的文旅公司，也不像一家乘风破浪的房企。那么，努力向“正经房企”转变的华侨城，该如何让投资者相信它的文旅故事？