殷剑峰 | 百年金融周期(下):下一个铜周期???

来源:剑峰聊宏观

殷剑峰为中国首席经济学家论坛理事,浙商银行首席经济学家

黄金眼中的铜:贱金属

铜被奉为“商品周期之王”似乎有些夸张。因为在黄金的眼中,从来没有所谓的铜的超级周期。实际上,与金、铂和白银之类的“贵金属”相比,铜与铁一样都被归于“贱金属”。

观察1960年迄今铜的美元价格和铜的黄金价格(上图),可以发现两者存在完全不同的高点。从铜的美元价格看,高点在2005-2010年期间,最高接近1万美元/吨,而在2001年前的均价只有2000美元/吨;从铜的黄金价格看,高点在上世纪60和70年代,均值40盎司/吨,70年代之后,铜的黄金价格稳定在不到6盎司/吨左右。1吨铜只值6盎司黄金还不到,这是什么概念?1吨铜十个成年人都搬不动,而6盎司的黄金仅重180克——3两多一点,一个令狐冲。所以,以黄金来度量铜价,半个世纪以来,铜一直很便宜,根本没有什么超级周期。

之所以在黄金眼中铜不“值钱”,就是因为铜的产量实在太大,产量增幅也不慢(上图)。120年前的1900年,全球铜的产量不足500千吨,金的产量不足400吨,铜产量是金产量的1280倍;到2020年铜的产量翻了40倍,达到20000千吨,金的产量只涨了8倍,达到3200吨,铜产量是金产量的6250倍。从铜产量与全球人口的比较也可以看到铜的丰沛:1960年到2020年,全球人口翻了2.5倍,铜的产量翻了5倍多,也就是说,全球人均铜产量已经相当于60年前的2倍。

铜的黄金周期:工业化浪潮

铜的美元价格与铜的黄金价格之所以发生背离,当然是因为美元流动性——这会同时推动美元度量的铜价和金价。因此,在美元霸权的全球货币金融体系下,需要以黄金来涤除美元流动性扩张和收缩对铜价的影响,这样,铜的黄金价格就能够基本反映铜本身的供求关系。从供给端来看,铜产量的持续快速增长压制了铜的黄金价格,而从需求端看,铜的黄金价格又同全球制造业的兴衰密切相关。

同样将1960年以来的数据大体等分为三个时间段。第一个时间段是1960-1979年。在这20年,由于铜产量尚且有限,铜的黄金价格均值为22盎司/吨。其中,1965年至1971年日德快速工业化时期高达35盎司/吨,最高甚至冲破了50盎司/吨。1973年布雷顿森林体系彻底瓦解时,虽然铜的美元价格飙涨超过了2000美元/吨,但铜的黄金价格已经下跌到10盎司/吨以下。

第二个时间段是1980-2000年。这20年铜的产量较前一个20年已经翻了2倍,所以,铜的黄金价格均值仅仅为5盎司/吨多一点。这20年的工业化主要发生在80年代后期的韩国、东亚四小龙等新兴经济体,从1987至2000年间,铜的黄金价格均值为6.5盎司/吨。需要注意的是,由于美国引领的全球化和信息技术革命,这20年中铜的黄金价格和铜的美元价格是完全共周期的。

第三个时间段是2001年迄今。这20年铜的产量又较前20年翻了2倍,不过,由于中国加入WTO后推动的史无前例的工业化,铜的黄金价格均值较前20年有所上涨,但依然没有突破6盎司/吨。与前20年相比,这20年中铜的涨幅相当可观:从2002到2010年,铜的美元价格上涨超过了1万美元/吨,铜的黄金价格也上涨到12盎司/吨,为半个世纪以来的最高水平。2011年之后,随着中国进入快速老龄化阶段,工业化高潮已经过去,铜的黄金价格下降到5盎司/吨左右。

股铜金演义的大结局

2021年3月新冠疫情爆发以来,铜的美元价格从5200美元/吨飙涨到现在的9300美元/吨。还会如国外投行所预测的那样继续上涨吗?

如果没有新的因素(如新的一轮工业化浪潮)加入进来,2011年以来铜金比的均值、即5盎司/吨大体就是一个均衡点。铜金比维持在这个水平,铜的美元价格能否上涨就要看金的美元价格。然而,黄金的美元价格在去年7月份冲破2000美元/盎司之后,即使在今年美联储大放水的情况下,依然掉头往下。金价背后的逻辑在前一篇已经提及——这既与美联储的货币政策相关,也取决于美国经济基本面。

如果黄金的美元价格继续下跌,比如说跌到2019年的1200美元/盎司,则在铜的美元价格不变的情况下,铜金比将突破7盎司/吨——这达到了2004年中国全面融入全球化和快速工业化时期的水平,超过了上世纪80年代后期韩国、东亚四小龙工业化时期的水平。所以,如果没有新的一轮工业化浪潮,金价下跌,铜价也不可能涨。相反,现在看,铜的美元价格已经过高。

当然,这只是基于现有信息集合的预测。如果未来有其他让人惊喜的事情发生,例如,中国放开三胎的政策终于让年轻人幡然醒悟,不再躺平,而是掀起了新一轮的生育高潮和新一轮对工业品的需求;或者,人口年轻、人口众多的印度或者撒哈拉沙漠以南地区总算争了一口气,一把接过了工业化的大旗;再或者,人民币崛起为关键储备货币,美元因而遭遇到又一次堪比1971年布雷顿森林体系瓦解的巨大冲击……否则,全球金融市场股铜金演义的大结局也许就是happy的股

、哭泣的金

和哭的可能更厉害的铜

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