我在雪球写的第二篇文章，就是手把手教你读财报的资产负债表总结(《手把手教你读财报》第二章资产负债表科目与可能陷阱总结)，所以可以说我本身就是唐叔的忠实读者，不过我会尽量客观的呈现本书的原貌。另外，唐叔应该是73年生人，而我是94年生人，所以无论是称呼老唐，唐先生，唐老师都怪怪的，索性下文我就不客气的用唐叔这个称呼。首先，本书整体通读下来，以一句话来概括就是价值投资理念的成长史。以巴芒为核心，按照时间顺序和章回体的形式，以其他投资人的事迹和理念发展进程中的重要转折为线索，穿插着勾勒出价值投资理念的进化历程。给人的直观感受类似于一种上帝视角的历史还原，内容翔实，信息量极大（参考数目72本），逻辑通畅，人物的刻画和对比十分细腻，笔力不俗，阅读中毫无生涩困惑之感，一气呵成，读完只觉得酣畅淋漓，意犹未尽。相信这是第一本以中文的视角总览美国投资大师们身上发生的“主干事实”的书，目前对于国外的投资人我们都只是保持远观。但是让我惊奇的是在唐叔这本《演义》中，抓住了每个人物具有代表性的事件，几句话就将每个人物都刻画的很丰满，拨开了缭绕在他们周围的神秘色彩，有血有肉，有助于我们更客观的看待他们的人和事。本书的特色就在演义两个字，以演义为名，自然里面的出场人物应该有上百个，人物关系连结错综复杂，在此背景下必然需要一条主线任务，或者某个角色能把全书复杂的人物串起来，就是巴菲特和芒格。不是因为他们是主角，而是巴菲特作为格雷厄姆的嫡传弟子担任了改良价值投资发展的重任，而芒格作为带着巨大光环的人在背后极大的推动了价值投资的进化，这就是演义背后的历史必然性。历史呈现一种螺旋式上升的态势。本书完美的契合了这五个字，有曲折有进步，从正面和反面客观的描写了巴菲特的成长，实在是一本不可多得的好书。相信每个人看完都会有不同的感悟，因为本书中的部分故事我之前已经了解过，所以我的读后感只是针对我在阅读过程中有停顿有启发的地方，随笔记录。对于从未读过阅读方面书籍的读者，相信会有更多的感悟和收获。下面先上一张图来纵览本书的全貌，然后再写文字感悟（按章节顺序），最后总结一下巴菲特理念的进化路径以及他本人的一些特征。我在阅读的过程中完成了填空，如果其他读者后续买了唐叔的书可以对照着看或者修改。（灰色部分是负面典型）一、前五回：烟蒂股投资（格雷厄姆创造了基本投资理念雏形的故事）在格雷厄姆刚入市的时候，市场中不存在价值理念，没有定价体系，而且在有限的披露条件下，无法充分进行报表分析，为烟蒂投资创造了土壤。与其说是价格低于每股净资产错误定价，不如说是大量的净资产没有被充分挖掘，或者不存在现在我们所说的“正确定价”。再进一步解释，格雷厄姆早期进行报表挖掘的时候，其目的是探究“内在价值”，而当时市场上因为缺少理念支撑的纯粹投资机赌博行为所得出的报价，和其所挖掘出的价值完全不具备关联性。所谓的烟蒂股是站在价值理念上的一种描述，而在当时的其他人眼里这种通过对比价格和净资产得出的“烟蒂”概念从未存在过。所以1932年格雷厄姆描述当时市场状况是一个“崭新的、史无前例的情形，是1928和1929新时代疯狂过后的产物，产生的古怪的、讽刺性的后果”。他所说的“古怪与讽刺”就是表达在当时的市场里投机者和价值理念者看到的完全是两个世界，没人能看到他眼中看到的那个价值世界。这在当时一定让他既痛苦，又开心。回到我们当下的现实中，已经几乎没有格式烟蒂股的存在了。究其原因就是，烟蒂股的土壤几乎消失了，随着投资理念不断发展，净资产的挖掘以及净资产和股价的关联已经变成了一种常识（这一点唐叔在为《证券分析》第四部分作序的时候简单的提到过）。纠正市场错误的钱越来越难赚，在市场正常顺势而为的时期，这点常识已经难以贡献利润，需要去挖掘更深入更前瞻的理解，但是在市场扭曲，需要逆势而为的时期，常识才有了发挥力量的空间。格雷厄姆式烟蒂股投资之所以要求分散，是因为他们的工作模式，由巴菲特和大师兄施洛斯两个人闭门造车，翻阅《穆迪手册》《标普手册》。这是一种亲报表远企业的研究方式，由于缺乏对公司表外的理解，集中非常容易踩雷，所以分散是和这种挖掘方式相匹配的交易模式。或者说，因为缺乏对公司的理解，而且不会进入董事会推动股价发展，被迫选择分散。二、第4回、第9回、第33-35回：保险公司是怎样的存在？巴菲特首次接触浮存金。本书的第四回，首次提到了浮存金的概念，格雷厄姆在大崩溃中受伤不浅，是因为存在杠杆。他的徒弟巴菲特后来找到了一种不涉及反身性的杠杆，就是浮存金。第九回巴菲特还是格雷厄姆学生的时候拜访盖克保险，因为其负责人很耐心的招待了巴菲特，讲解了保险公司的经营问题，让巴菲特意识到保险的奥秘，保险公司里面负利率的浮存金，简直就是一笔横财。但是这种好事的背后肯定是有一定的缺陷的，当时的巴菲特还没意识到这个问题，在33-35回，巴菲特收购通用再保险的时候受尽了这种缺陷的折磨。读完这些章节，我对保险公司的特性有了进一步的理解：虽然保险公司在巴菲特的生涯里有举足轻重的位置，但是究其本质巴菲特要的只是王冠上的明珠，也就是那一部分浮存金，用来解决他所需的长期资金。而王冠剩下的金属部分也就是保险公司的其他净资产，他并不是很感兴趣。事实上他和老戴维斯都明确的提出过，保险公司这种商业模式有天生的缺陷这一点。当通用再保险接连面临业务上的打击的时候，哪怕有浮存金，再看整个王冠也都不“香”了，没有浮存金优势的保险公司和和其他公司并无太大区别。结合本书前文，格雷厄姆投资的盖可保险，成功的秘诀也是因为处理掉了保险公司本身的“诅咒”，将保险卖给军人和公务员。把保险中不保险的部分剔除，这笔保险就有的赚，才在财务上表现出了相较其他保险公司的优势。可笑的是，当盖可保险自己放弃的这种神来之笔，将客户范围扩大到蓝领工人和21岁以下的驾驶员，股价从61跌到了2块。所以保险公司是一种直面风险的公司。这是它的弊端，但是浮存金的存在是它的优势。巴菲特投资保险公司和大部分人买保险公司的股票完全是两个概念，巴菲特第一能改善公司的业务，让弊端可控，第二强大的投资能力最大化浮存金的威力。普通人投资保险股，业务上没有发言权，如果公司本身的投资能力又有限，那么其投资价值并没有想象的高。本书的这部分详细的描述了巴菲特的大师兄，他本人的特征让人动容，这部分非常值得阅读。他的投资理念有值得学习和反思的地方。施洛斯常年保持着接近100%的股票仓位，并且尽可能的分散化，立足于当下来看，我认为这种模式已经失效了。因为，施洛斯对于烟蒂品质（不是公司品质）是有要求的，并不是现在理解的只要是低于净资产就行。从低于净经营资产到净资产，再到实在不行有经济特许权也能凑乎，最后到最多两倍PB，就代表着随着市场的发展没有那么多好烟蒂来满足他分散上的要求。这种局限性在今天，变得更大了，所以唐叔所说的施洛斯的体系更具有可复制性我是赞成的，但是可行性上会差一点。关于仓位我的理解也是要长期保持满仓。不过这点不是和施洛斯学的，而是我在接触股票的开始，直觉认为我应该这么做。随着我对股票逐渐有新的认识，依然也没有找到说服自己来清仓或者轻仓面对市场的理由。关于这点，挨过不少喷和质疑，对于仓位我的理解有两点，第一：机会决定我的仓位，因为我算是个长期乐观的人认为长期机大于危，所以满仓。第二：一个经典问题市场都要跌了为什么还不减仓位，这个问题既难又简单。如果用简单的方式回答就是：您先告诉我您是怎么知道市场要跌了的，我再告诉您为什么我不减仓。这个回答的意义就在于，我不认为谁能“完美”的给我解释市场为什么要跌了这回事，再直白的说就是在我的认识里所谓的“市场要跌了先减仓和妄想抄底在最底部”是一种唯心主义特征的行为，潜意识认为自己的意念凌驾于市场之上。当然了，仓位也是要和自己的模式相匹配，施洛斯是烟蒂+分散+满仓，我的是优质+集中+满仓，并不能孤立的看待仓位的问题。卖出原则可以简化表达为，涨了就逐步卖，最多翻倍就卖完了。看完这部分我的感受就是，施洛斯的体系真的是完美的契合他所在的时代特征，甚至在当时那个时代他比格雷厄姆更像是烟蒂股投资者。他的体系完全就是为赚错误定价的钱打造的，足够分散不怕踩雷，烟蒂质量高保证收益，价格修正了就卖不多赚一分钱，形成了一个完美的闭环。可能在现在看来不赚成长的钱显得有点傻，但是要理解其背景，他的时代，市场的定价理念对烟蒂股回归的支持是很强的，但还没进步到能合理给成长股定价。唐叔在书中这样评价他：他是能力圈原则的忠实拥趸，自我认知的典范。这个评价很中肯。另外，说到卖出原则这一点，在《投资中最简单的事》，《投资中不简单的事》里面，邱国鹭先生和冯柳先生都以文字表述过。简单描述邱先生有三条（和菲利普·费雪的原则极其相似）：估值贵了、基本面改变、有更优标的。冯先生有两条：达到目的的收手，梦想落空的止损。施洛斯的卖出条件比他们更严格，就是赚点就走，可以理解为挣修正定价的钱。把视角往后放一下，本书的第35回，讲述了巴菲特没有高卖（50倍市盈率）可口可乐的故事，他表示有些后悔。看到这里的时候我想起了从19年到目前我自己的一笔交易，唐叔所描述的巴菲特从芒格那里把屁股悄悄的朝格雷厄姆那边挪了挪，引起了我的共鸣。立讯精密是19年下半年，我在25元左右开始建仓不断加仓的一只股票。虽然是被人诟病的电子产业，但是我计算过它的ROIC大概在15%左右，而且公司本身有一些独立于电子产业或者制造业的优点。管理层很优质，行业景气度在买入的时候能看到反转，而且我认为利润会不断的超预期，总之能看到一些积极的角度变化，当然了和可口可乐肯定是两种类型。抛开差异说说共性，去年四季度很多基金逐步降低了在立讯精密的持仓，但是在我自己的判断下还加了一些仓位，20年立讯最高达到了51元，距19年四季度末涨幅达到46%，算是做了正确的决策。不过当时的判断是，估值虚高，而且还发现了股东人数从2020年1月20日的11万人到了2月28日的17.2万，叠加这一点的话可以比较确定的说，在当时有泡沫。但是在犹豫中下定决心，好公司还是要坚持一下，因为就算回调15%-20%完全在我的可接受范围内，做波段我一点兴趣都没有。再后来国际疫情爆发，最低跌倒了33元，在这过程中我没有卖出过一股，或者这种跌幅在我的预想范围内，以三年为单位看，我不认为眼下这有什么问题。这就引出了一个经典问题，优质公司有泡沫了要不要先卖了，我今年的选择是没卖，我不认为我自己是错误的，但是也绝对说不上正确。巴菲特也在可口可乐上吸取了教训，再也不说“死了都不卖”，所以对于这个问题，灵活应对可能是最好的做法。这个灵活还需要搭配上一些判断能力，是大泡沫还是小泡沫，是一个泡沫、行业泡沫还是群体泡沫，可能还需要更多经验才能做出合理的决策。四、第14-16回、第40回：两次走入烟蒂股的雷区、探索新的可能这三张章详细的讲述了邓普斯特农具公司和伯克希尔的经过，看完这段故事，我觉得这段故事在巴菲特身上留下了两点印记：意识到“好人”的重要性和为未来选择好生意做了铺垫。确实最后伯克希尔的形态就是这种组合，买入好公司找好人来管理。这两家公司在巴菲特的生涯里有里程碑式的意义。1、邓普斯特农具公司：这是他第一次入主一家公司，之前只是进入公司董事会推动公司清算，获利了结，而这次是要改善这家公司资产负债表，想利用好眼前的商业机会，让公司经营上产生改观，推动股价上涨获利。但是公司的经营难度超过他的想象，就像是一个泥潭一样，浪费着他的时间。最后还是通过芒格介绍的CEO把这烂摊子处理了。把视角放在几十年后，庞大的伯克希尔里面有很多子公司，巴芒会找来合适的ceo来经营，深刻吸取了教训，找到好人。2、伯克希尔的冲动：让人没想到的是刚阔别了上个烂摊子，就来到了下一个。伯克希尔彻底暴露出了格式烟蒂股投资的缺陷，对于入主控制型的股票表外的内容超出了投资者的能力范围，哪怕巴菲特精确的把成交价格计算到11.5美元一股，也算不出来日本纺织业对伯克希尔业务的冲击有多大。巴菲特由一个年轻投资专家，化身为纺织厂厂长，但是干的却是清算的活，怎么看都难以成功。所以格式投资的完美进化版本应该是施洛斯的状态，极度的挖掘配合极度分散，只把公司当成一堆净资产。从结局来看伯克希尔就是一个商业陷阱，参与了夕阳行业最后的挣扎，至此他了解了烟蒂永远都是烟蒂，还是要去找好公司。3、和伯克希尔同时期的一个案例，被唐叔放在了第44回用于分析巴菲特的转变，就是美国运通的早期投资。美国运通因为分支业务丑闻被市场抛弃，跌幅40%，但是主营业务没受影响的情况下这个跌幅肯定是错杀了，可以算是一笔抄底。唐叔在书中给了这样的评价：“这个案例展示了巴菲特对烟蒂概念做的探索延伸，其中已经蕴含有后期陪伴优质企业成长思想的萌芽；区别只是没考虑企业的清算价值，而是评估负面因素造成的实际损失和市场反应之间的差异”。读完这一回，这家公司很像是目前已经被人经常提到的“落难公主”类的标的。她和之前所谓的烟蒂股的区别就是，之前的公司因为质量不好本身就该变成烟蒂，而美国运通是一家好公司，因为意外被变成烟蒂，主要矛盾还是在好公司上。四年两三倍，好公司价值回归的速度和成长都很快，可能是这一点让巴菲特意识到了一家好公司可能具备超越体系的力量。这三部分的书看下来，意义重大。本书的主线是巴菲特的成长，而成长过程中的阵痛是免不了的，这三个案例读起来格外有意思，股神也经历了很多挣扎。这26回对芒格这个人本身补充了大量的细节，也细化了芒格对巴菲特产生的很实际性的帮助，帮助他找到了好公司和好人，让本来就打算脱离格式烟蒂流派转入好公司的巴菲特把这一进程所需要的时间极大的缩短了。我接触到股票，会看到唐叔的这本新书，今天能在雪球发文，全都是因为18年我看了《穷富查理宝典》。查理的智慧把我引诱到了这里，他之前说他肯定会有很多亚洲的呆子粉丝，说的没错，我就是其中之一。在我之前发的文章里面，用这样一段话描述查理的思想：“相较于他最经典的“股价公道的伟大企业比股价超低的普通企业好”这句点醒了巴菲特的话，我更偏好的是“反过来想”，“铁锤人”，“多元思维模型”，“检查清单”，“集中、理性、诚实”，这类相对更具备“街头智慧”特征，哪怕是去不了哥伦比亚大学求学的普通人也能掌握的思考方式。相比于成功人士的演讲，我更喜欢听那些有智慧的“老头子唠叨”。一个活的时间又长，过的又好的智者讲的话，没理由不听从，并且越老越好，最典型的就是查理。27回写到了费雪的15条成长股原则，其中有一条引起了我的注意：把公司的管理层必须诚实且具备充分的才能作为选股的前提。在A股投资的话，可能这一条要稍微改动一下，把前提改成重要条件比较好。因为我们有很多本土特色的东西，比如这一条原则，在国有企业上完全没办法应用，还会排除掉不少优质的公司。本土问题大概包括国企问题，批准垄断和竞争垄断区别的问题，产业结构的问题等等。这一部分的内容是一个循序渐进的过程，分布在不同的章节里，也可以说是本书的一个中心思想，之所以伯克希尔是今天这样集团制的形式，而不是只在二级市场投资很大的原因就是体系天花板的问题。在本书的前半部分，烟蒂股的弊端逐渐暴露，可以总结为几点，容纳不了大资金，可选标的逐渐减少，要么是需要老黄牛式的不断挖掘，要么就是需要有清算专家的本领。可以说对巴菲特而言，这条路已经走到头了。芒格的出现帮助他开始转变，而想过渡到和优质的企业一起成长的体系就面临另外一个很大的问题，长期资金。如果还以巴菲特合伙公司的形式，或者就是我们现在的公募私募的形式，这里面有一个矛盾，就是短资长投的问题，公司其他合伙人面对市场或者净值的波动，肯定会赎回，相当于大事业还没干合伙人都跑了。这个矛盾的解决办法被巴菲特找到了，就是去找印钞机和浮存金，避免了合伙人的波动，获得了长期资金或者说永久性的资金，财富积累起来再长期的布停道，建立信誉，有利于去收购更多好公司形成一个正循环，打破了烟蒂股投资的天花板。至此巴菲特像长期主义者转变，也解释了为什么后面被误会为邪恶资本家，因为没办法，找长期资金避免不了要去买垄断性的公司，也就避免不了落人口舌。浮存金也就必须要去买保险公司了，哪怕保险公司本身并不是太好的生意。为此巴菲特把自己的合伙公司全部解散了，解散后的结果很令人满意，好公司好品牌什么都不用管就能持续产出现金，对巴菲特来说简直如虎添翼。本章节，唐叔根据巴菲特投资理念和规模的重大变化为标准，更合理的重新划分了巴菲特投资路的三阶段。最近关于巴菲特的事情很多，包括增持减持航空股，减持银行等等行为，我自己在看到这些内容过的时候有自己的推测，但是总觉得不完整，不系统。看完本章节的人一定可以特别轻松的理解巴菲特当下的行为，在当下的时间点，第40回具备特别的阅读价值。读到最后十几回，我已经彻底被精彩的故事性章节吸引了，没有停下来进行细节上的思考，所以这部分没什么太大的感想。人有自己的局限性或许这种局限性最后就会发展为宿命论，格雷厄姆少年丧父，母亲投机失败，所以他难以对公司产生好感，加上他的数学天赋，眼睛里就只剩下数字和报表了，这不奇怪。施洛斯最后也选择了符合他内向性格的“壁橱”造车，蔡至勇从小看自己母亲炒作各种资产，长大也成了巨型倒爷。但是巴菲特打破了这些局限性，他从小就是个小财迷，看烟蒂股这条路走不通，及时转向了下一个赚钱的方向逐步变成了大财主和老财神。他在这一历程中做了很多的思考，很多新的尝试，帮助了很多人也受到了很多人帮助，才成为的股神。上周唐书房里唐书分享了自己对读书的三条看法，改变了唐叔自己的命运，那篇文章我看了三遍，结合今天所看《演义》里内容，更强化了这种想法，人的局限性是可以打破的。本书的意义就在于，以一个宏观视角审视了巴菲特的大部分经历，根据书上的内容我总结了几点巴菲特进步过程中的一些特征，巴老不是我能够解读的，我只针对本书内容捡几点展开一下。1、批判性思维（入主式投资）：巴菲特作为格雷厄姆的学生，处于一种忠实又不迷信的状态，他能为了能在格雷厄姆身边工作不停的给他写信，拜访，投入了不少精力。到了老师身边工作之后却很快的违背了老师的想法，尝试着去在价值回归慢的情况下进入董事会推动清算，把烟蒂股投资走出了一条分岔路，虽然在这条路上吃了不少苦。2、受托人精神+表现欲（培养自己的长期资金）：从巴菲特解散合伙基金的时候就能看出来，他不止是个爱财之人，组合里的现金和股票随合伙人选，还给拿了现金的人找新的基金经理。良好的信誉和他布道的能力，为自己培养长期资金做好了铺垫。3、浮存金模式（无反身性杠杆）：保险公司的浮存金是被人津津乐道的事，但是这种优势的成立需要以巴菲特的体系为前提，这一点上面写过了。4、适当的智商：全书智商最高的人肯定是香农，巴菲特没有那么高的智商也获得了史无前例的成就，但是他的智商相对普通人还是要高一些，尤其是对数字比较敏感，算是他生涯的一大助力。5、完美的伙伴（最后把关人）：芒格的存在绝对是巴菲特人生的一大外挂，能获得这样的伙伴，真的非常幸运。芒格这样的人，很像我们中国人所描述的师父形象，他和巴菲特的关系也确实是亦师亦友。6、否定自己：这种特征在本书的好几个人物上都展现出来过，唐叔在书中引用了这么一句话：“困难不在于想出新主意，而在于摆脱旧观念”。人是一种活在自己观念上的生物，敢于否决自己脚下所立足的观念，真的是一种罕见的能力。这张图是唐叔在本书最后两回根据前文投资理念发展总结出来的，可复制的投资正道。虽然都是可复制的，但是在目前的市场里后两种更能产生超额收益，这其中一揽子烟蒂股，对普通人来说也有些困难。在本书里承担这个角色的是施洛斯，他是一个能在鸟笼子里工作七年，转到壁橱里工作了一辈子的人，说实在话这类人本身就很少。最后只剩下陪伴优质企业成长着最后的可行选项了。我的感想就是：一到两家最优质的企业，是长期投资收益率的必要保障。
高毅的王世宏先生在1999年，按照巴菲特的投资标准能找到的就是个别的白酒公司。等到冯柳03年进入股市是这类公司，再几年后网络上吵个不停的还是这类公司。
到了今天再看这几家公司，可以在20年里面持续的为好几拨投资人产生超高的回报，中国的最顶尖的投资人几乎都受益于这几家优质公司，非常能说明问题。
冯柳先生在白酒和医药上吃了两个轮回，创造了难以复制的收益率记录，刨去白酒之外他的收益率很平庸，这不是我说的而是他在淘股吧的留言区自己写下的文字。
所以看着漫天飞的主题，概念，不断地去参与，甚至买入平庸的公司，真的只是在浪费自己的宝贵时间，也是对优秀公司的一种浪费。
因为只给自己留了一天时间写文章，略显仓促，书里很多内容值得反复咀嚼，尤其是在客观描写的同时，还提供了很多犀利的“唐朝视角”，为本书增色不少。只读一遍实在是不满足，虽然仓促但是整体写下来十分流畅，原因就是本书的质量高，在这本书的基础上搭建感想，非常的容易。行文至此，最后一点感想就是，感叹自己的渺小和平凡，和这些大师相比，像是星辰与尘埃一样的差别。在所有我能找到的投资类个人公众号里，唐书房可以说是天花板一样的存在，无论是理念，估值方法，都能够在书房里找到。
