亿阳疑云——基于财报视角的债务违约分析

亿阳集团，一家上世纪80年代发迹于哈尔滨的民营企业，据最新的财务数据，其总资产已达180亿元。外界对它的印象是一家从事IT、新材料等业务的高科技企业，旗下还有一家2000年就登录沪市的上市公司（亿阳信通）。2016年亿阳集团在上交所发行4期合计25亿、期限为5年的公司债，此外还发行了15亿私募债，应付债券合计约40亿元。2017年9月，突然就传出债务违约了！然后造成一系列的债权人诉讼、司法冻结，其中还暴露出民间借贷、内部集资等恶劣情况。截至目前，亿阳集团因为账户被冻结，无法支付审计费用，导致其2017年年报仍未发布。从公开报道来看，亿阳集团股份有限公司（以下简称“亿阳集团”或“发行人”）的违约开始于2017年9月该公司与大同证券5700万元的债务纠纷。从亿阳集团2014至2016年以及2017年6月（下称“近三年一期”）的主要财务数据看，虽然盈利水平差强人意，但负债率不高，流动比、速动比相对合理，各类运营类指标似乎也还正常，整体财务结构、偿债能力看上去是比较稳健的。但是为什么在三个月后出现违约呢？亿阳危机，云雾重重。一、亿阳集团经营范围根据2016年财报，发行人公司目前主要从事IT应用服务、煤气表和水表、商品销售、石油开采等业务：

除以上业务外，发行人还积极拓展新型业务，如大数据、云平台、新材料研发、矿产资源开发和行业投资等。亿阳集团是亿阳信通股份有限公司的大股东，根据其募集说明书，亿阳集团主要从事通信信息服务，所属行业为软件和信息技术服务业（I65）。作为一个IT企业，该公司的各类运营指标都是较为合理的。然而，通过进一步分析发行人的收入构成，发现2014、2015和2016年营业收入中，商品销售收入占比分别为34.06%、 86.94%、90.42%，2017年上半年这一数值已达到93.11%，现在，这家企业事实上主要从事的是大宗商品贸易业务。二、亿阳集团部分可疑财务数据1、预付账款。项目2014年2015年2016年2017.6预付账款金额112,621105,092151,903138,150预付账款/净资产17.44%14.92%20.00%17.91%预付账款周转率（次）8.799.9212.368.43预付账款的占比是很高的，其所经营的大宗商品贸易并非紧俏物资，不大可能需要支付大量预付账款。审计报告未披露预付账款明细，仅披露：“截至2016年末，公司预付款项为151,903.31万元，较上年增加44.54%，主要系2016年支付上海申衡约5.4亿元预付款所致，该笔业务已于2017年初结清。”但2017年6月末的预付账款仍有13.82亿元，相较年初并没有大幅下降。报告附注中介绍2016年末预付账款前五名金额合计9.98亿元，均为非关联方款项，但是这笔5.4亿元所属的上海申衡公司就非常可疑。虽然从公开信息来看，上海申衡为一家位于上海的商贸企业，股东均为自然人，无法查询到与亿阳集团的联系，但注意到上海申衡也出现在发行人对外担保名单里，2016年末亿阳集团对外担保合计13.79亿元，其中为上海申衡担保竟然高达6亿元。2017年9月至今，上海申衡已有多笔保理融资的违约，导致保证人亿阳集团账户被冻结。此外，上海申衡对外发布的招聘信息中介绍，该公司（上海申衡）“是国内某大型民企集团公司的上海子公司，集团公司1988年成立，总资产过百亿，并且有一家子公司2001年在上交所主板上市”，而亿阳集团恰好为1988年成立，且是资产过百亿的民营企业，只是亿阳集团旗下的亿阳信通公司在上交所主板上市的时间是2000年7月，不知道这是不是巧合。因此，推测上海申衡实际是由亿阳集团控制的，以此可以将货物在关联公司之间不断倒卖以扩大交易规模，或者也可利用上海申衡作为融资通道，扩大融资规模，但又不体现在自己的报表中。2、油气资产项目2014年2015年2016年2017.6油气资产171,801164,337171,146171,725油气资产/总资产13.50%10.98%9.16%9.06%油气资产/净资产26.61%23.33%22.53%22.26%发行人一直有约17亿元的油气资产。审计报告介绍，“石油开采业务主要由香港亿阳实业有限公司经营，香港亿阳主要从事境内外油气勘探开发业务，业务在国内民营石油开发企业资源占有量方面排名靠前；由于国内陆上油田稀缺，且原油行业为垄断性行业，资质要求、投资金额、进入门槛较高，后来者进入机会有限，但发行人经过多年的运作，已拥有国内外油田资源，为其石油业务发展奠定良好的基础。”但收入构成里并未发现油气开发方面的收入，仅有每年数千万至一亿的原油贸易收入（毛利率0.5%左右），如此一块“优质”资产竟然一直未产生营业收入，报告未披露具体原因，亦未计提减值准备。类似的，还有其他流动资产项目2016年末余额11.88亿元，主要为中国东北、中亚、非洲等地的探矿权，但一直未见这些资产产生收益，也难以判断这些资产的真实价值。3、资金缺口项目2014年2015年2016年2017.6货币资金234,962326,006471,916486,055货币资金/流动资产31.88%33.28%37.99%36.34%现金比率41.04%51.33%70.80%71.16%从财务报表来看，发行人货币资金以及流动资产一直是比较充裕的：单以发债前的2015年财报来看，有息负债35.17亿元，约为净资产的一半；资产负债率53%，流动比和速动比约150%，现金比率51%，EBITDA /有息负债为0.37。根据发债募集说明，发行人2016年发行的25亿债券资金用途为用于偿还各类借款和补充营运资金，15亿私募债用途应该也是。然而，2016年发行人的长短期借款不降反升，那么发债资金是主要用于补充营运资金吗？通过新增流动资金额度测算公式计算，其年运营资金周转次数为5.79次，新增融资需求为-24.25亿元。从财务数据上，怎么也无法得出上40亿的融资需求。其实，发行人的货币资金量是可疑的，不然也应该不会为5700万元债务无法兑现而引起债务违约。随着亿阳债务危机的发酵，发行人又暴露出通过证券公司、信托公司高息借款、通过民间借贷产生纠纷，甚至进行内部员工集资，据传收益率到达15%！这家企业究竟有多缺钱，需要如此高成本的融资？三、亿阳债务危机原因分析除以上典型项目外，发行人应收账款、其他应收款金额相对较大；现金流量表中，即便在已发行40亿元债券的2016年，“取得借款收到的资金”仍然超过50亿元。总之，从发行人2016年年报就能发现很多让人难以理解的数据。那么亿阳集团究竟为什么会发生债务危机呢？从这些财报上的蛛丝马迹我们推测最主要的原因可能是过度投资导致的，亿阳集团前期投资的矿产、石油等都需要大量资金，甚至不排除进行大量境外投资的目的是为了转移资产。亿阳集团自身主要从事IT行业，并没有太多现金流，因此需通过大量的融资来支持这些产业的投资。在2015年之前，亿阳集团可能已经通过各种渠道，如上市公司股票的质押式回购、信托借款、银行借款、民间借贷、内部集资等方式，获得大量融资，直到今天，这次融资总额究竟有多少仍然成谜。为了及时偿还融资，亿阳集团2015年开始大量发行债券。但如果从其真实的报表来看，其现金流应不足以支持如此大规模的债券发行，于是亿阳集团大幅度提高了贸易版块的收入，总营业收入呈爆炸式增长，经营活动流入资金量持续扩大。而事实上，从我们对预付账款等项目的分析，可以看出其贸易版块的主要业务量可能大量都是跟自己的关联公司发生的，即通过关联公司将货物自买自卖，做大了贸易规模，在现金流、营业收入上做出了好看的数据；但关联公司之间虚假交易时，其买卖差价一般不会太大，毛利率不会太高，否则就须缴纳大量的增值税。因此，仅有大量的营业收入还是不够，利率偏低、EBITDA偏小依然会影响发行人的偿债能力。那该怎么办呢？为了提升盈利数据，亿阳集团通过处置长期股权投资，提高投资收益，进而将净利润由2015年的-3.29%拉高至5.39%（2016年也基本如此）。当然，处置境外矿权资产的真实性是很难核实的，发行人连续三年投资收益均超过10亿，但未披露具体的交易信息，不排除交易对手仍是亿阳控制的企业，通过虚假交易虚增了利润。2016年亿阳集团发债募集了40亿，承销商披露募集资金是用于偿还借款和经营周转，但其财报上的银行融资并未减少，其自身经营周转更不需要这么多资金，因此推测，这些资金很大一部分是用于归还了那些在报表上看不到的民间融资。亿阳集团实际上一直处于资金链很紧的状态，一旦有一笔较小的债务未及时偿还并在市场上公开，就会引爆整个融资链条。四、亿阳债务危机的启示从亿阳债务危机我们应该关注企业的以下征兆：1、企业进行多元化经营，尤其是从事油气矿产、基础设施建设等投资回收周期长的产业，短时间内企业规模快速扩张，但各行业之间缺乏明显的协同效应；2、从企业的财报来看，并不缺乏资金，融资需求不合理或者无融资需求仍然要进行大量融资；3、广泛使用高成本融资，如各种资管计划、信托计划、投资基金，甚至社会集资等方式；4、将所持有的上市公司股份大量质押甚至全部质押；5、应收账款、预付账款、存货等周转率明显低于行业平均水平，其他应收账款、其他应付账款等项目金额巨大又无明确合理说明；6、通过关联公司之间贸易，扩大营业收入规模，但毛利率远低于同类贸易型企业。7、大量资产长时间不产生实际收益。剔除非经常性损益，实际利润持续处于较低水平。当然，导致债务违约的原因可能还有很多，但一个企业的风险状况，其财务报告或多或少能反映出一些蛛丝马迹。我们应该认真研究、比对财报数据，对相关疑点进行穷根就底的分析，广泛收集企业经营信息，全面把握企业债务风险。