研报核心提炼系列之一：净利润断层，法力无边

（一）此系列目的

我一直认为，阅读一篇优秀的文章或书籍，仿佛在和一位智者对话。很多时候站在巨人的肩膀上看问题，事物的本质更容易理解。而对于大部分普通人，在缺乏专业的专业知识，实战经历的背景下，从研报中汲取平常很难接触到的知识是相对来说沉没成本最低的一条路。知识是人类进步的阶梯，努力提高自己的认知，将知识武装到牙齿，上战场的时候才能临危不惧。

同时，本系列不是为了讲解每一个细节，而是将每一个内容的创新点都提炼出来，学习思想，实现普通人的“文艺复兴”。

（二）你需要了解的一些基础知识

   1.研究报告是个什么东西

一般而言，证券分析师发布的证券研究报告，都是由各个券商旗下的研究所管理，研究所里有大量高学历的金融专业人士任职，有宏观分析团队，策略研究团队，固定收益（债券）研究团队，金融工程研究团队，还有各大行业分析团队等等。由这些团队里面的人领头发布自己所研究领域的研究报告，这些研究报告专门为各大公募，私募，社保等基金管理公司服务，通常用路演的方式来介绍他们的成果，所以研究所一般都称为卖方机构，而刚刚说的那一堆基金管理公司你可以认为是买方机构。

2.研究报告有哪几种类别

不同的团队对应不同的研究报告，我们一般所接触到的有关个股的研报，都是由个股所对应的某个行业团队内研究发布。细化下来，个股有个股的证券研究报告，分析和预测盈利情况，行业有各个细分行业的研究报告，研究未来行业的发展走势，宏观有货币，政策，国家或地区经济的有关分析报告等等。

今天所提炼的研报是天风证券一篇金工团队的文章，我个人一直非常喜欢金融工程的研报，这是一个既能融合金融理论，又能融合客观的历史数据进行科学统计的一类研报。

这类研究报告流程，一般是对某种特殊的个别的情况进行认识，从中提取出其盈利的特殊的本质，再从其特殊的本质出发，添砖加瓦，建立量化模型，对历史上符合此类特殊条件的情景，进行科学化的回测，更进一步地进行概括工作，认知到更大范围内的共同的本质。（当人们已经认识了这种共同的本质以后，就以这种共同的认知为指导，继续地向着尚未研究过的或者尚未深入地研究过的各种具体的事物进行研究，找出其特殊的本质，这样才可以补充、丰富和发展这种共同的本质的认识，而使这种共同的本质的认识不致变成枯槁的和僵死的东西。这是两个认识的过程：一个是由特殊到一般，一个是由一般到特殊。）

 3.量化模型是个什么东西

简单来说，由四个部分构成，择时，选股，买入，卖出（可能还有仓位）。最简单的量化模型，5日均线大于10日均线，10日均线大于20日均线，20日均线大于60日均线时买入，5日均线下穿10日均线时卖出。这就是一个最简单的量化模型。

例如，同花顺的回测平台就有一个简单的量化模型，先不说最后的结果怎么样，至少这里把该有的要素都包括进来了，止盈止损这类其实本质上也是卖出策略的一种。一般量化策略的开仓都是某天的开盘价，清仓都是某天的收盘价。

4.策略回测的核心数据有哪些

第一个核心数据，你需要关注胜率，也就是上图的成功率，意义是客观上你策略的每一笔交易的平均胜率在50.68%。胜率越高的交易，基本就代表胜率型交易，意味着你对于策略的痴迷程度在每一笔我能不能赚钱。

第二个核心数据，你需要关注赔率，也就是上图的盈亏比，意义是客观上你策略的每一笔赚钱交易平均盈利是你策略的每一笔亏钱交易的平均亏损的某个倍数，这个倍数越高就代表交易属于赔率型交易，意味着你并不在意每一笔交易能不能赚钱，但是只要赚一次足够你自己来亏三次甚至更多。

第三个核心数据，你需要关注Calmar值，计算方法是年化收益率与最大回撤之间的比值。其中年化收益率就是从回测期初到期末总收益率的年平均，最大回撤率就是这个策略的盈利曲线的高点跌下去形成的最大亏损比值。其中最大回撤率是量化策略里面比较重要，它虽然是一个客观的数据，但是在实操过程中，单策略很有可能会在策略形成最高点的时候进入，然后就进入了最大回撤区间，在策略运行一段时间，形成了最大回撤的时候，作为策略管理人，你需不需要主动调整策略，策略形成最大回撤，本质上是不是策略有问题，还是一个正常的回撤。这个问题是每一个量化投资团队在策略运行的时候都要面对的问题。

第四个核心数据，你需要关注交易次数，交易次数就代表你策略的交易频率，如果频率越高，大量的样本也基本能代表你策略的稳定性，越少的交易频率就代表客观数据量很少，策略的使用场景不够多，就不能避免策略的偶然性，对于科学的量化系统而言，偶然性的事件也即是运气事件需要回避，什么东西是你真正策略赚来的，真正亏来的。但是交易次数越多也会导致另外一个问题。这里留着读者来回复（第一个在评论区回复的有奖励）

       （三）研报核心思想

1.“净利润断层”是指什么

“净利润”指公司在某一天发布季度或者年度报告，其中业绩超市场的预期。“断层”指的是公告发布之后的次日开盘出现明显的向上跳空高开的技术走势。所以本质上是属于基本面逻辑与技术面逻辑两种独立的方式进行选股，以后会说这种方式的科学性。

        2.“净利润断层”的由来

市值=（营收*净利率）*PE，其中业绩超预期就对应着净利润的超预期，在假定市场在发布业绩报告的那一刻处于平衡状态，那么PE代表二级市场的风险偏好没有发生变化，也就是个股的流动性溢价并没有改变，只有前面的净利润预期在增加，人们往往对一家“好公司”定义也是能持续稳定为股东带来收益，所以业绩的超预期在人们的共识里代表着公司市值的增加，也就是个股股价的上升。

同时技术面的跳空高开，一般都是日K线的跳空高开，如果一个市场的定价功能越完善，整体市场越成熟，个股高开的幅度越高也基本能代表市场对于这个业绩报告的认可程度。如果市场不认可，那么个股高开的情况下肯定会被共识给砸下去，就算是市场情绪很好，出现了不认可的情况开盘也会急速高开低走。

3. 业绩超预期定义的方式从传统定量改为定性

一般的业绩超预期，是通过对比实际业绩报告与之前市场一致性预期的业绩进行对比，高了就是超预期。定性的方式来刻画超预期，就是通过分析师撰写的个股研究报告中是否带有类超预期含义的表达。

一般业绩报告的简介中，都没有剔除非经常性损益，有时候“净利润增长”非常高，有可能是跟本公司主营业务没什么直接关联的非经常性损益所导致，所以有时候关注业绩的话，要关注“扣非后净利”。所以采用定性的方式，规避非经常性损益的干扰，最大程度发挥业绩超预期的魔力。

 4.跳空因子的构建

一般而言，在发布业绩公告的第二天，个股当日涨幅的最低值，相对于中证500指数当日涨幅的最低值，这其中的正差值越高，就代表跳空强度越高，选出来的个股能够在调仓周期产生盈利的概率更高。

 5.策略的回测数据

这里可以看到年化收益率，最大回撤率，Calmar值，但是可惜没有看到胜率和盈亏比这两个重要的指标，但是从盈利曲线上可以看出这也是一个赔率策略，胜率策略显著的特征是盈利曲线不会出现很大的回撤，赔率曲线的回撤会比较大，曲线的波动会比较大，但是绝对净值会比较高。这里的相对最大回撤8.66%，属于一个可以接受的范围。

 6.股票组合行业入选分布

作为“净利润断层”，对业绩超预期进行客观描述的策略，是属于成长股量化策略，观察所属行业基本处于，医药，消费电子，消费这类成长属性比较好的板块，并且个股也都是中大市值为主。而煤炭钢铁这类周期性行业基本很难入选。（为什么钉钉也很少买周期性行业）

（四）经典案例

这三个个股的组合是去年非常经典的一套业绩组合券，从沪电股份业绩一字板开始，到卓胜微再到生益科技，都是业绩大幅预增超市场预期，同时个股技术面上跳空高开，突破历史新高。

贵州茅台4月22日发布19年净利，长春高新4月22日发布一季度报告，都是今年比较经典的案例。

美团也是标准的“净利润断层”，但是腾讯这里表面上不符合，其实本质上是整个恒生指数带来负反馈影响，短期指数情绪受到严重影响，但是其实内核还是受认可。

特斯拉分别在北京时间19年10月24日早上发布第三季度报告，20年1月30日发布一季度报告，均符合净利润断层的描述。

最经典的就是苹果，全世界最大市值的公司，成交额最大的公司，价值投资最经典的股票之一，最优秀的成长股。在7月31日发布Q3业绩。

（五）总结与思考

    1.这篇文章的最大的作用在于，学会一套科学化的方法，将客观认知到的特殊情况，概括总结成一套可证伪的投资思想。意味着你要学会如何从特殊情况中提取关键的核心因子，哪些因素真正影响你的策略。再从策略中迭代出一套能逐渐适用于普通情况的方法。目前本文只是讲述了如何从特殊到一般，并没有讲述怎么从一般的结论中推导到适应于特殊情况。而且在讲述从特殊到一般的流程中，其实只提到了净利润断层产生收益的那部分个股，并没有举出反例来证伪，科学的理论一定是可证伪才能不断进化。

  2.目前策略来看，能通用于A股，港股和美股，也就是说适用于全球市场。更成熟的市场，逻辑的兑现程度也越强，市场的定价能力越成熟，净利润断层就更法力无边。

3.目前我举的例子，可以看出，越是多周期共振上涨的个股，板块越能在业绩超预期的情况下持续上涨，换算到A股目前的策略上，也就是业绩类的事件驱动，如果在多周期上涨的板块里面会有更大的正反馈。

4.在概率学里面，两个独立事件中，如果A策略盈利概率50%，B策略盈利概率50%，最后你盈利的概率其实是1-50%*50%=75%，比任意独立策略的盈利概率都高，所以在量化策略，也就是你的投资策略中，两个盈利核心独立性越高，系统的胜率会更加稳定，业绩超预期属于基本面的一级市场逻辑，跳空高开属于二级市场图形技术的逻辑，二者的相关性是很低的，虽然业绩超预期一定程度会给高开比较大的正反馈，但是不是特别影响这个结论。（现在你可以思考一下，为什么钉钉会多周期多策略运行，本质是不是提高了胜率，降低了回撤，提高了体验感）例如你同时用macd和均线来选股，本质是没有意义的，因为macd也是从均线衍化而来，两者并不独立。

 5.量化策略的核心其实本质还是人，如果没有一个核心思想的支撑，策略是没有鲜活的生命力的，如果不是基于金融世界运转的基本机理而成，大概率也会被淘汰。也就是说，你要知道你自己赚的是什么钱，亏的是什么钱，亏钱的时候最多连续亏多少，你能不能保证你在十年，甚至百年的周期这个盈利的本质都是不会发生改变的。

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