初心不再，海底捞？

灵兽按

海底捞股价受挫，除了疫情影响或也意味着市场对海底捞估值的理性回归。

作者/晴山  ID/lingshouke

▲这是灵兽第979篇原创文章

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餐饮业的日子不太好过，被誉为“火锅茅”（火锅领域的茅台）的海底捞也不能例外。

自今年2月16日的高点以来，海底捞（06862.HK）股价从85.80港元跌至最低40多港元。

如果以5月7日海底捞收盘价43.15港元/股为节点，仅用56天时间，海底捞的股价已近腰斩，累计跌幅达47.47%，市值也大幅缩水。

以5月18日收盘价计算，海底捞的市值为2300多亿港元，较2月最高市值蒸发2000亿港元左右，以至于海底捞一度冲上热搜榜，成业界热门话题。

自5月开始，海底捞的股价节节走低，虽有小幅反弹，但5月18日的收盘价也只有44多港元。

创业至今的海底捞，已经27年，无论资历抑或知名度，都可为行业翘楚。

也许正是因为资格最老、老成持重，在各种餐饮新品层出不穷的时代，业界关于海底捞已老的说法也甚嚣尘上。

此次，海底捞股价受挫，除了疫情影响或也意味着市场对海底捞估值的理性回归。

自2018年9月26日正式登陆港股，海底捞在2018年10月29日的创下最低价15.274元后开始逐级攀升，直至今年2月16日到达历史最高价85.80元，涨幅高达257.58%。

今年3月，海底捞发布的业绩报告显示，2020年全年，海底捞集团实现收入286亿元，同比增长7.8%；全年净利润3.09亿元，同比下降86.8%。

海底捞将净利减少的原因归结为受疫情影响导致门店客流量减少及汇率波动出现净汇兑损失。在净利大幅收窄之时，海底捞门店扩张速度未减。

同时，为了应对这样的业绩波动，海底捞的涨价其实也在进行中，财报显示，海底捞2020年人均消费达到110元，高于2019年的105.2元。

今年2月底以来，港股酒店餐饮与休闲行业的股票呈现低迷态势，港股餐饮龙头集体大跌。

除海底捞外，呷哺呷哺（00520.HK）和九毛九的股价也进入下跌通道。前者较高点时跌幅超过50%；后者的跌幅也超过25%，后来股价有所反弹。

有资深餐饮观察人士指出，几家龙头餐饮企业的下跌原因存在不同之处，“呷哺呷哺下跌有自家母品牌呷哺呷哺和子品牌凑凑的冲突问题，也有CEO离职的影响，九毛九（09922.HK应该属于正常波动区间，海底捞则是股价长期偏离行业和品类均值后的合理性回归。”

疫情影响，线下门店营业受阻无疑是餐饮公司2020年业绩下降的主要原因。

此外，海底捞的业绩下降可能还包括以下几个原因：

一是，消费者关注的价格上涨、菜量变少；二是，迅速扩店迅速开店使得成本攀升，而拖累利润率；三是，翻台率下降。

即便目前看，整个餐饮业已逐步“复苏”，但要完全恢复还需要时间。

对海底捞来说，同样如此。

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在企业经营成本持续上涨的情况下，产品价格有所上涨，海底捞也没例外。

继2020年疫情复工涨价6%后，2021年3月4日，海底捞公开宣布，上海有31家门店已开始试点推行小料台产品更新，提供植物蛋白新品“味伴侣”作为搭配配料。

3月5日起，海底捞在上海的31家试点门店也开始将牛肉粒列入菜品菜单，低价单独供应，即约50g/份，售价为0.8元。海底捞称，此举是为了响应国家节约粮食避免浪费的号召，希望能减少一下食物的浪费。

对于这样的消息，有网友认为牛肉粒换成“味伴侣”是为了节省成本，与2020年利润下降有着一定关系。

虽然行业中也有品牌为了应对此问题而开始走转型路线，如呷哺呷哺，由平价跨度到中高端路线，但消费者心中形成的品牌定位已经根深蒂固，商家转型之后的菜品和服务质量并没有明显的提升，所以以转型而调整价格上涨，并不被消费者所认可，转型之路变得较为困难。

关于价格上涨问题，海底捞表示：“海底捞各城市实行差异化定价，由门店按照地理位置、当地消费水平等因素对不同菜品进行综合定价。我们会持续考虑顾客需求、市场环境、运营成本等综合因素，根据市场情况不断优化。”

另外，一直以服务为口碑的海底捞，也被指过度服务、会员分级差别对待等。

海底捞如何在保障稳健盈利增长的同时，提供一致卓越的服务和质量，也是其将面临的巨大挑战。

同时，海底捞在去年不断扩店以及翻台率下降的现象也引发大家关注。

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海底捞的业务结构主要包含海底捞餐厅、其他餐厅经营、外卖业务、调味品及食材销售及其他。其中，餐厅的营业收入是公司主要收入来源。

疫情之下，海底捞根据自己的扩店逻辑选择逆势开店，但从短期效果来看，未解决盈利困境。海底捞直言“新冠疫情的暴发对人们消费活动的限制”是其净利润下滑原因之一，但疫情并未减缓海底捞的扩张步伐。

在2019年，海底捞有768家门店，其中716家位于中国大陆，而308家是当年新开的，扩张速度近乎于一天开一家新店。即使是在疫情期间，海底捞仍然对开店保持着热情，在2020年全年新开店544家，门店总数达到1298家，平均每天能开1.5家新店。

此举在当时曾被业界评论为盲目扩张，毕竟门店的人工成本、店铺成本、营运成本等都不低，在客增长缓慢甚至减少的情况下如何保持盈利运营是个难题。

在今年4月，海底捞就开了40家新店，年初至今已开设约200家新店。

迅速的扩店步伐，再加上2020年海底捞餐厅会员超过7100万人，服务超过2.5亿人次顾客。相比2019年的服务顾客超过2.44亿人次、会员人数5473万，海底捞的顾客与会员数均出现增加。另外，顾客人均消费价格也从2019年的105.2元涨到了110.1元。

若按照次组数据分析，海底捞顾客人数与顾客人均消费均呈增长态势，盈利却却为何下降？

这与海底捞的翻台率连续出现下降，有直接原因。

海底捞2020年报数据显示，2020年海底捞门店餐厅的翻台率为3.5次/天。2018年至2020年，海底捞的翻台率分别为5次/天、4.8次/天、3.5次/天，已经连续三年出现下降。

从同店平均日销售额来看，该指标也出现显著下降。同店指的是营业时间超过270天的门店。海底捞在2020年年报中表示，由于疫情影响，餐厅停业时间超过30天，因此海底捞将同店的定义由往年经营300天以上降至270天以上，表示以此能真实反映同店的经营情况，同时为能对标2019年，也将2019年的同店经营天数调整为270天以上。

2020年海底捞在一线、二线、三线及以下城市的同店日均销售额分别为10.5万元、10.65万元、10.8万元，分别同比降低23.3%、16.9%、10.3%；2020年海底捞整体同店日均销售额为10.49万元，较2019年的12.75万元下降了17.7%。而在2019年，海底捞的同店增长率也仅为1.6%。

迅速开店使得成本攀升，从而拖累净利润。

截至2020年底，海底捞的原材料及易耗品成本为122.62亿元，同比增长9.1%，在总收入中占比达到43%，为这一指标2018年以来的最高；员工成本亦是如此，为96.76亿元，同比增长21.1%，占总收入比为34%。

海底捞在年报中表示，原材料及易耗品成本增长“主要由于我们业务扩张及抗疫所用的消杀类物料耗用有所增加”；而员工成本增长“主要由于业务扩展导致员工人数增加及员工薪资水平提高”。

“火锅业是中国最大的餐饮品类之一，竞争十分激烈，市场预估海底捞在中国会达到2500到3000家门店。”一位业内人士根据测算认为，虽然迅速占领市场、形成品牌影响力不失为餐饮头部企业形成竞争优势的上策，但其门店扩张的“天花板”是可见的。

海底捞处于下沉市场的高速扩张期。一位业内人指出，单店模型在高速扩张的时候，同店营收、翻台率、客单价、净利率如何变化，变量因子不少，需要长期观察。

这也意味着海底捞这种高速扩张战略的最终效果如何还有待时间的检验。

值得关注的是，在盈利下滑的情况下，海底捞又通过发债融资。2021年1月，海底捞发行了6亿美元于2026年到期的2.150%票据，用于企业经营。海底捞在年报中表示：“预期我们会进一步拓展餐厅网络。”

由此来看，未来，海底捞的门店餐厅扩张仍将继续。

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同样，面对当下的餐饮业的整体环境，海底捞仍积极应对。

海底捞表示，“海底捞会始终关注顾客需求，在保证食品安全的基础上，持续推出新菜品、提升服务质量，提升顾客的综合就餐体验。2020年海底捞从顾客角度出发，在中国大陆全市场及中国大陆外不同城市的区域市场推出超过200多种新菜品、饮品及零食，”

为了应对单一盈利模式的难题，海底捞从2019年开始，并购了“优鼎优”进入冒菜，拿下了“汉舍中国菜”进入了传统中餐，并在内部推出了“捞派有面儿”、“新秦派面馆”、“饭饭林”、“秦小贤”等品牌，跨界虽然频繁，但这些新晋品牌短期内很难形成足够的市场竞争力，还需要时间。

品类的创新与推广是海底捞找寻的另一条发展之路。

在具有成长空间的领域投入新产品和品牌，这有助于推动企业的长久发展。海底捞从去年着手，已在全国孵化了十几种产品品牌，产品包括粥、饺子、土豆粉、米线、面食等，品类集中于中式快餐，以期扩大产品线，寻求新的增长空间。

其实，另一方面，新型火锅品牌也在瓜分食客，分散消费需求。

2019年火锅市场规模已达9600亿元。包括巴奴、小龙坎等新兴的火锅品牌，也在这一赛道上和海底捞等展开了竞争。2020年1月成功上市的九毛九，也在去年切入重庆火锅赛道，开了两家重庆火锅餐厅。

此外，“线上火锅”也逐渐成为热门选项。疫情也正在改变着很多人的就餐习惯。足不出户在家自制美食成为更多人的选项，何况实现“在家火锅自由”也变得更加容易。盒马、饿了么、拼多多都开始在线上推出火锅外送服务。

同时，自热火锅行业近几年迎来迅速发展，去年的市场规模已经达到大约70亿元左右。不仅包括小龙坎、德庄等餐饮品牌布局了自热火锅赛道，像良品铺子、三只松鼠等休闲食品企业亦参与其中。

海底捞认为，火锅市场还有很大的空间有待挖掘，海底捞也会在不断提升食品安全保障的基础上，关注更多年轻消费者的消费习惯和消费行为，根据市场变化作出相应调整：比如消费者饮食口味具有个性化需求，海底捞早在2018年在北京开设的首家智慧餐厅便引入了智能配锅机，可以实现对锅底麻、辣、浓度等口味的调节。

此后，海底捞还对其进行迭代升级，在引入了配锅机的门店，还可以随意搭配，DIY专属锅底，实现千人千味，还可以对其进行命名用于口味记录及社交分享。
当然，对于海底捞的各种举措，消费者的评价也褒贬不一。

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进入2021年以来，多家机构对海底捞依旧维持“买入”评级。

4月27日，国元国际上调海底捞评级至“买入”，目标价62.8港元；4月14日，国信证券也将海底捞评级上调至“买入”，目标价76.8港元。

而在更早前的3月，港元国盛证券给予海底捞“买入”，目标价68.56港元；不久后，野村东方国际证券也给予海底捞“买入”评级，目标价82.60港元。

在餐饮行业全面低迷的同时，诸多机构对海底捞予以“买入”，是对海底捞开店节奏的认同以及其在下沉市场长期预期看好。

在国盛证券看来，中国餐饮行业的发展一直以来都较为分散。截至2019年，中国餐饮连锁化率仅达到10.3%，远低于美国的54.3%、以及日本的49.7%。但这也意味着，中国餐饮连锁率的向上空间更大。

而在国内城镇化水平不断加速的同时，海底捞“中央厨房+连锁门店”的模式，也更有利于标准化快餐品类规模的不断增长。当门店数量形成一定规模时，海底捞的供应链优势也将更加明显。

与此同时，国元国际与野村东方均表示出对海底捞在下沉市场业绩的看好。国元国际指出，海底捞在低线城市的拓店及恢复速度已领先于行业。

但也有机构持谨慎增持观点，兴业证券认为，在疫情压力+火锅社交特质+门店增多对顾客有所分流的背景下，海底捞门店表现恢复较缓。短期看，受市场情绪及公司翻台率恢复较缓影响，海底捞股价下挫明显。

同样，在面对食品安全、疫情反复、竞争加剧、单店回报降低、开店逊预期关闭落后门店而产生一次性费用等问题上，机构持风险担忧态度。

除了机构的担忧，海底捞创始人张勇也曾说过，海底捞可能有两种“死法”：一种是管理出问题，如果发生，死亡过程可能持续数月乃至更久；第二种，是食品安全出问题，一旦发生，海底捞可能明天就会关门，生死攸关。

扩店越多，或许第一种的可能会越大一些；当然，任何一家餐饮企业都面临着第二种“意外”，不止是海底捞。

张勇“最初的梦想”是如何改变整个餐饮行业的未来，不只是改变火锅店。他所思考的事情，是如何通过组织结构变革，通过新技术的运用，通过第三方服务机构的打磨，来改善整个行业的成本结构。

而时至今日，已不再是几年前海底捞“一家独大”的天下，面对种种压力与挑战，海底捞还记得初心吗？

张勇又该如何完成他“最初的梦想”？（灵兽传媒原创作品）