市场信心逐步恢复（国信策略）

文：燕翔、许茹纯、朱成成、金晗

核心结论

策略观点：市场信心逐步恢复

核心观点：2021年5月11日，国家统计局公布的PPI数据显示，我国4月份PPI同比上涨6.8%，同比涨幅快速扩大。海外方面，美国4月份PPI同比增长6.2%，刷新2010年以来的历史新高。通胀变化成为了市场主要关注的焦点。由于本轮全球经济复苏方兴未艾，我们预计商品价格上涨将持续到四季度。一般而言通胀具有两面性，既可能抬升利率也可能增加企业盈利，后者往往影响更大，我们认为当前基本面的重要性要大于流动性。上周全球主要股票指数多数下跌，A股走出独立行情，表现一枝独秀。A股经历了近三个月的调整，韧性不断增强，市场信心正在逐步恢复。我们判断二季度后，A股市场可能迎来年内第二波主升浪行情。结构上看，中国优势竞争企业依然是长期投资方向，不会受通胀和流动性变化太大影响，短期通胀交易机会可关注周期和金融。

A股走向成熟，开始具备长牛慢牛条件。回顾历史，驱动美股长牛慢牛行情的主要驱动力依次为企业盈利增长、股息红利回购和估值缓慢提升。其中企业盈利能力显著增强是最重要的。对比海外成熟市场，A股市场正走向成熟，未来走出长牛慢牛行情的条件已经开始具备。中国企业在供给上展现出极强的竞争优势，全球经济复苏带来的需求提升将会给中国企业带来巨大的发展机遇。

经济复苏驱动商品价格大涨。2021年4月，国际货币基金组织（IMF）再度上调经济增长预期，预计2021年的全球经济增速为6%，较此前上调了0.5个百分点，有望创1970年代以来罕见的高增幅。随着全球经济复苏的持续推进，铜、铁矿石、煤等大宗商品价格大幅上涨，近期南华工业品和金属指数已经创下历史新高，通胀变化成为了市场主要关注的焦点。

上市公司盈利与PPI高度正相关。历史经验显示，A股非金融企业的盈利能力与PPI同比增速的走势呈现显著的正相关性，大体上两者呈现同涨同跌的趋势，非金融企业整体是受益于通胀上行的。2006年以来，全部A股非金融企业ROE经历过三轮显著的上升周期，2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年3月、2016年6月至2018年9月，都出现在PPI上行周期。而在PPI下行周期，非金融企业的ROE也出现了明显的下降。

虽然整体来看，全部A股非金融企业的基本面受益于通胀上行，但不同行业对于通胀的敏感程度并不相同，也不是所有的行业都会受益于通胀上行。从数据上来看，几乎在每一轮通胀上行前或阶段中，采掘、钢铁、有色金属、建材以及农林牧渔行业的ROE以及盈利增速都有显著改善。短期通胀交易机会可关注周期和金融，长期来看，中国优势竞争企业依然是长期投资方向，不会受通胀和流动性变化太大影响。

通胀上行中，利率与股市同向上行。在经济复苏时期，利率和股市往往会出现同步向上的走势。回过头来看2007-2008年、2009-2010年以及2016-2017年三次经济复苏过程中的行情，流动性的紧缩一般是不可避免的，这其中尤其是第一次流动性的收紧会使得市场出现比较大的一个波动。不过总体来看，虽然利率在上行，但在经济复苏的过程中，市场行情向上趋势十分显著，最终行情走势出现转折往往也都是由于基本面迎来了拐点。

市场信心逐步恢复

A股走向成熟，开始具备长牛慢牛条件

通过对美股长牛的收益率影响因子进行分析，我们发现驱动美股长牛慢牛行情的几大驱动力依次为企业盈利增长、股息红利回购，估值缓慢提升。其中上市公司盈利能力显著增强是最重要的，贡献了高达7.2%的年化收益率。而上市公司开展分红回购，注重股东回报也起到了重要作用，贡献了2.5%的年化收益率。另外，美国近40年来的长期利率下行趋势带动估值缓慢提升，也贡献了1%的年化收益率，但这从长期看并不是最重要的因素。

对比海外成熟市场，A股市场正走向成熟，未来走出长牛慢牛行情的条件已经开始具备。中国企业在供给上展现出极强的竞争优势，全球经济复苏带来的需求提升将会给中国企业带来巨大的发展机遇。

经济复苏驱动商品价格大涨

2021年4月，国际货币基金组织（IMF）对《世界经济展望》报告进行更新，较2021年1月的预测再度上调经济增长预期，预计2021年的全球经济增速为6%，较此前上调了0.5个百分点，有望创1970年代以来罕见的高增幅。

随着全球经济复苏的持续推进，铜、铁矿石、煤等大宗商品价格大幅上涨，近期南华工业品和金属指数已经创下历史新高，与之对应的是国内PPI数据同比出现了大幅度的回升，在这样的背景下，通胀变化成为了市场主要关注的焦点。

上市公司盈利与PPI高度正相关

A股上市公司的历史经验显示，非金融企业的盈利能力的确与PPI同比增速的走势呈现显著的正相关性，大体上两者呈现同涨同跌的趋势，非金融企业整体是受益于通胀上行的。2006年以来，全部A股非金融企业ROE经历过三轮显著的上升周期，2006年3月至2007年12月、2009年6月至2011年3月、2016年6月至2018年9月，都出现在PPI上行周期。而在PPI下行周期，非金融企业的ROE也出现了明显的下降。

从A股最近的一季报情况来看，2021年一季度A股业绩大幅提升，许多行业和板块净利润增速创历史新高。这一方面是受到2020年一季度疫情低基数效应的影响，但从另一方面来看，如果选择2019年Q1作为比较基准，按照可比口径计算两年的净利润复合增速，可以看到A股的利润增速仍然表现十分亮眼，可以说A股本身正处于高景气周期中。当前A股上市公司的资本支出正在大幅提升，销售净利率和资产周转率也在明显回升，上市公司盈利能力可能持续增强，经济复苏未来有望持续进行。

通胀上行中，利率与股市同向上行

在经济复苏时期，利率和股市往往会出现同步向上的走势。回过头来看2007-2008年、2009-2010年以及2016-2017年三次经济复苏过程中的行情，流动性的紧缩一般是不可避免的，这其中尤其是第一次流动性的收紧会使得市场出现比较大的一个波动。不过总体来看，虽然利率在上行，但在经济复苏的过程中，市场行情向上趋势十分显著，最终行情走势出现转折往往也都是由于基本面迎来了拐点。

虽然整体来看，全部A股非金融企业的基本面受益于通胀上行，但不同行业对于通胀的敏感程度并不相同，也不是所有的行业都会受益于通胀上行。对于资源周期品行业来说，以PPI为主导的通胀一方面有利于企业销售净利率的改善，另一方面，需求也有望同步增长。量价齐升的推动下，资源周期品行业的盈利在通胀上行期往往都表现优异，是典型的抗通胀行业。从数据上来看，几乎在每一轮通胀上行前或阶段中，采掘、钢铁、有色金属、建材以及农林牧渔行业的ROE以及盈利增速都有显著改善。短期通胀交易机会可关注周期和金融，长期来看，中国优势竞争企业依然是长期投资方向，不会受通胀和流动性变化太大影响。

近期观点回顾

《第二波主升浪——2021年A股中期策略展望》：对比海外成熟市场，A股市场正走向成熟，未来走出长牛慢牛行情的条件已经开始具备。本轮全球经济复苏方兴未艾，我们预计商品价格上涨将持续到四季度。通胀具有两面性，抬升利率与增加企业盈利，后者影响更大。2021年基本面重要性远大于流动性，我们判断二季度后，A股市场会有年内第二波主升浪行情。结构上看，中国优势竞争企业依然是长期投资方向，不会受通胀和流动性变化太大影响，短期通胀交易机会可关注周期和金融。

《通胀上行中的行业百态：谁抗通胀，谁不抗通胀》：虽然整体来看，全部A股非金融企业的基本面受益于通胀上行，但不同行业对于通胀的敏感程度并不相同，也不是所有的行业都会受益于通胀上行。通过对申万非金融行业的分类研究可以发现，资源周期品是最受益于通胀上行的行业类别，量价齐升逻辑下，行业的盈利能力将显著提升。

《市场思考随笔之六十一：为何近期频现白马失蹄》：白马股估值高位，股价反映了过多的乐观预期，这导致财报数据只要不是进一步超预期，就会被理解为低于预期。所以近期经常看到一季报出来后，但凡数据不达预期甚至还可以，股价就会出现大幅调整。

《牛途未尽，复苏中的调整》：我们判断，全球经济的复苏正方兴未艾，基本面的拐点可能要到三季度才会出现，现在判断行情已经走完可能还为时尚早。此外，上市公司的年报和一季报将在4月份陆续披露完毕，我们认为可以更加乐观点，建议关注顺周期板块业绩超预期的可能性及相关投资机会。

《市场思考随笔之五十九：历次“大调整”始末》：在全球经济复苏仍方兴未艾之际，当前市场的下跌更像是“调整”，判断行情已经走完可能还为时尚早。我们认为可以更加乐观点，在后续4月份年报一季度数据陆续公布后，预计市场会有更好的表现。

《市场思考随笔之五十九：分化的归宿》：分化的归宿在哪里呢？最有可能的依然是“相对估值”的均值回归，在整体经济上行周期中，市场的机会还是很多的，行情轮动和扩散要比整体回落可能性大。

《观市杂谈之十七：行情趋势向上，CPI定方向、PPI定结构》：“CPI定方向”，影响市场整体走势。“PPI定结构”，PPI对企业盈利影响巨大，但对货币政策影响较小，PPI持续上行利好顺周期板块。我们认为现在到二季度，市场整体趋势向上，结构上更看好盈利弹性大的顺周期板块。

《工业大宗商品价格简史——经验总结与未来展望》：本轮全球复苏弹性在海外，全球工业增速回升才刚刚开始。工业大宗商品价格仍将上涨，有望突破2011年历史最高点。

大类资产表现：股票、债券走强，商品走弱

上周大类资产中股票、债券和黄金走强，商品走弱。具体来看，股票市场中，沪深300指数上周环比上涨2.3%，创业板指上周环比上涨4.2%。债券市场中，十年国债到期收益率下行1.7BP。商品市场中南华工业品指数环比下跌2.9%，南华农产品指数下跌0.8%。黄金价格环比上涨0.5%。上周上证综指环比上涨2.09%，国信价值指数单周上涨0.09%。

上周我们统计的全球各主要股票指数多数下跌，而A股走出独立行情，表现一枝独秀。具体来看，发达市场中美股标普500指数、道琼斯指数及纳斯达克指数集体下行，单周跌幅分别为1.4%、1.1%和2.3%。欧洲市场中法国CAC40指数及富时100指数双双下行，单周跌幅分别为0.01%和1.2%，德国DAX指数小幅上涨0.1%，日经225指数单周下跌4.3%，韩国综合指数环比下跌1.4%，恒生指数单周下跌2.0%，澳洲标普200指数环比下跌0.9%。新兴市场中圣保罗IBOVESPA指数单周小幅下跌0.1%，泰国综指单周下跌2.2%，孟买SENSEX30指数单周下跌1.0%，俄罗斯RTS指数单周下跌1.8%，台湾加权指数单周下跌8.4%。

行业一周表现：医药领涨，钢铁大幅下跌

上周申万一级行业上涨略多，其中医药生物大幅领涨，钢铁和有色金属表现较差。具体来看，上周医药生物行业上涨7.6%，在申万各一级行业中大幅领涨。休闲服务和非银金融单周分别上涨5.7%和5.5%，涨幅同样居前。钢铁行业单周下跌4.2%，在申万各一级行业中表现垫底，有色金属和轻工制造分别下跌2.6%和1.8%，表现同样较为靠后。

上周申万二级子行业共75个细分行业上涨。具体来看，生物制品Ⅱ行业单周大幅上涨11.6%，表现居前。医疗服务Ⅱ和汽车整车Ⅱ行业涨幅次之，单周涨幅分别为8.2%和8.1%。而其他交运设备Ⅱ跌幅最大，单周大幅下跌6.1%。

风格指数：风格指数近九成上涨

上周市场各风格指数近九成上涨。具体来看，上周大盘股和中盘股表现较差，跌幅分别为3.0%和1.9%，表现较差。而微利股和高市盈率股表现较好，上周涨幅分别为5.7%、4.6%。

上周各主题概念指数同样多数上涨，175个概念指数中160个主题概念指数上涨。其中连板、打板和首板三个概念板块表现居前，而稀土和陆股通周增仓前二十等概念板块表现垫底。

估值水平：创业板相对估值略有上涨

风险提示：经济增长不及预期，通货膨胀快速上升，基本面出现恶化

燕翔      SAC执业证书编码：S0980516080002

朱成成   SAC执业证书编码：S0980520080010

许茹纯   SAC执业证书编码：S0980520080007

联系人   金晗

本文转载自国信证券2021年5月17日的研究报告《国信证券-投资策略-策略周报：市场信心逐步恢复》

国信策略团队成员介绍：

燕翔，北京大学光华管理学院经济学博士，研究领域：大势研判

许茹纯，北京大学经济学院金融学硕士，研究领域：盈利预测、行业比较

朱成成，北京大学经济学院金融学硕士，研究领域：市场流动性、机构行为

金晗，北京大学物理学院物理学硕士，研究领域：主题策划、估值分析

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本书系统回顾了自中国股市成立以来1990～2020年A股的行情走势，并且在方法上更加注重使用量化的经验证据去解释行情变化。笔者尝试构建一个“四位一体”的分析框架进行复盘，即宏观经济、企业盈利、利率水平、资产比价。本书每章内容主要分四部分展开：第一部分大事回顾，对影响资本市场的重点事件进行叙事性描述；第二部分经济形势，分析宏观经济形势及上市公司盈利和估值变化；第三部分行情特征，剖析并解释当年股市行情的结构性特征；第四部分策略专题，是对相关热点问题的专题性深度研究。

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