新东方VS好未来，一文看懂在线教育巨头的PK战

一、营收PK：收入强劲复苏，K12业务延续核心驱动力

2021财年Q3（截至2021年2月28日止三个月），新东方营收为11.9亿美元，同比增长29%，超出上季度的业绩指引和彭博一致预期（约11.4亿美元）。

来源：东吴证券研究所

好未来方面，2021财年Q4（截至2021年2月28日止三个月）的单季度收入创新高，约计13.6亿美元，相较上年同期的8.6亿美元，增幅达58.9%，整体表现优于预期（指引预期为11.75-12亿美元）。

来源：东吴证券研究所

二、成本PK：成本普遍上涨，毛利依旧可观

收入增加的同时，为了积极扩大业务规模，新东方和好未来都不得不承受成本和费用的上涨。2021财年Q3，新东方因教师成本、学校和学习中心数量增加导致工资和租金成本上涨，所以营业成本同比增长35.3%，达5.4亿美元。好未来也因为教师薪酬、租金和学习材料等开支增加，营业成本由上年同期的4.1亿美元增长43.3%至5.8亿美元。

来源：公司官网，鲸media

尽管如此，两家企业的毛利依旧坚挺，新东方毛利维持在6.5亿美元，而好未来毛利则为7.8亿美元。

三、费用PK：没有硝烟的营销战，好未来持续加码营销，新东方走向OMO

众所周知，去年在线教育的烧钱战引发了一系列没有硝烟的战争，两家巨头面对跑马圈地的抢位战时却是完全不同的姿态。好未来扩张线下时全力加码线上营销，而新东方则以多年的口碑，建立了坚实的护城河，堪称“行业中抵御冲击能力最强的公司”。

逆势扩张并不以牺牲财务健康为代价，本财季新东方的营销费用率（销售费用/营收）为13.1%，同比微增但环比降了2个百分点。经营费用率（一般及行政费用/营收）为33%，波动同样有限。最近两年来，新东方这两项费用比率均保持平稳、波动幅度较小，一定程度上体现其较好的成本费用控制能力。

来源：天风证券研究所

而好未来本季的销售费用达到了6.6亿美元，再创新高，同比增长了171.6%，销售费用率为48.5%，同比增长20.1%。好未来在财报中说明，销售费用增加主要是因为开展了更多营销推广活动，以扩大用户基础，提升品牌；销售人员薪资亦有所提升，以支持更多项目与服务。

来源：东吴证券研究所

四、利润PK：新东方维持盈利，连续两季度业绩下滑；好未来延续亏损，且大幅扩大

销售费用率继续大幅攀升导致蚕食了好未来的利润空间，本季度好未来延续了亏损势头，并进一步扩大至1.69亿美元。Non-GAAP归母净亏损为2.2亿美元，归母净利润亏损1.7万美元，Non-GAAP归母净亏损为8866万美元。近三季度连续亏损，主要是因为线上激烈的营销投放带来的营销费用的大幅增长。

来源：东吴证券研究所

相较来说，新东方在经历疫情之后，缓步当歌，自第二季度开始呈现出回升状态，在2021年财年Q2结束了净利润下跌，Q3依然保持了盈利，归母净利润为1.5亿美元，同比增长9.9%。Non-GAAP归母净利润为1.6亿美元，同比增长9.9%。

来源：天风证券研究所

五、规模PK：双方加速渠道下沉，品牌优势明显强者恒强

好未来：截至2021财年末，公司共有1098家网点学习中心，较去年增加了227家。

来源：东吴证券研究所

新东方本就是线下龙头，故本期末学校网点数已达1625家，同比增加了209家。

来源：东吴证券研究所

营收增长的内在逻辑是学员数量的增长，新东方依然以下沉为公司的主要策略，Q3参培人数达到了229.7万人次，同比增加43%，课程平均课单价（现金收入/报名人次）的增幅约为7%。

来源：东吴证券研究所

好未来收入的大幅增加得益于长期正价课报名人数的增长，本季度注册人数达到669.1万，同比增长了44%。

来源：东吴证券研究所

六、大行看好二龙头，维持推荐和买入评级，提示注意政策风险

天风证券认为K12教培维持强者恒强态势，马太效应日益凸显，虽然目前仍需静待行业的双减政策落地，而新东方作为K12教辅龙头，已不断通过实践验证了自身的商业模式有效性和持续成长性，维持“买入”评级。

方正证券认为，在线教培业近期出台的监管政策，根本上旨在保证行业健康有序发展，长期有利于推动教育普惠，因此，尽管新东方近期尚未公布明年的线下扩张计划，但考虑到公司的稳健现金流情况和良好的OMO提速情况，仍维持公司的“推荐”评级。

来源：方正证券研究所

东吴证券认为，好未来在疫情之后学生人数大幅增长，线上线下同步提速，未来公司收入将更大概率由线上拉动。目前在线教育的营销投放竞争仍较激烈，过去通过大量投放广告以带动报名人数增长的操作将逐渐失灵，尤其近期在线教育面临不断趋严的监管，未来公司的增速或将放缓，因此略微下调目标价至63/85亿美元，维持“买入”评级。

来源：东吴证券研究所

今年开春以来，教培行业面临着更加严格的监管，机构在持续探索如何在政策红线内更好地融合线上线下的资源，实现进一步的市占提升和服务突破。

如去年以来，新东方着力推进大部分现有城市的OMO化，吸引了一大批新客户，以更低的成本取得了较高的留存率，在财报业绩会中，管理层也提出，将继续扩大OMO系统的覆盖范围，在25个新卫星城以5900美元的投入投试OMO在线课程，相信将进一步释放利润空间。

新东方同时给出了2021财年Q4的财务指引，预计其营收同比增速为38%-43%，约在11.0亿美元-11.4亿美元之间。

好未来方面表示，在未来一两年内，都会把“推动线上线下融合”作为公司的重要战略，不仅要在地理空间上靠近学生，还要在服务的针对性、定制性方面更贴近学生，为学生打造更高效多元的教学产品。

业绩指引方面，好未来预计2022财年Q1营收同比增速将达到43%-45%，在13.0亿美元-13.2亿美元之间。

风险及免责提示：以上内容仅代表本文作者的个人立场和观点。投资者在做出任何投资决定前，应结合自身情况，考虑投资产品的风险。必要时，请咨询专业投资顾问的意见。本文不构成任何投资建议，对此亦不做任何承诺和保证。