不良资产收益权转让的四种合作模式

AMC人士告诉你不良资产收益权转让的四种合作模式

本文对不良资产收益权转让的四类合作模式进行了归纳，并对模式的交易实质及适用性进行分析。实际操作中，每种模式基于收益分配的基本思路均可能有更为复杂的交易安排。

本文所述不良资产业务，是指金融资产管理公司承担一定收购成本及处置风险的不良资产真实收购与处置业务。所涉不良资产业务收益权转让模式，即业务中金融资产管理公司与社会投资方开展的以转让债权收益权为基础的业务合作模式。

按照转让收益权与自持收益权在处置回收款分配上的优先性，可将收益权转让合作模式分为转让普通收益权模式、转让优先级收益权模式、转让劣后级收益权模式以及转让半劣后级收益权模式四类。

以下对模式要点主要是收益分配规则进行归纳，并对模式的交易实质及适用性进行分析。实际操作中，每种模式基于收益分配的基本思路均可能有更为复杂的交易安排。

1转让普通收益权模式

（1）模式要点及处置收益分配规则：

在此模式下资产公司向投资方转让普通级收益权，原则上对资产包内债权资产的回收款均应按照双方所持收益权比例直接进行分配，无分配顺序上的先后之分。

在处置过程中，因共同承担处置风险，合作方一般投入自身人力资源参与处置工作。该模式回收分配规则较为简单，操作中需要再细化约定的是转让收益权合作模式中均需考虑的对必要处置费用的认定标准、对处置回款分配频次或常规分配时点的约定。

（2）模式分析：

此模式下投资方相当于以一定对价入股资产包，处置回收按照持股比例分配，双方不为对方负担更多的义务，仅在各自投资成本下承担相应风险。

对合作双方而言，此种模式的达成可反映为双方对该资产包的处置回收评价较为一致。

实际上该模式更多适用于一些具有处置能力的社会投资者初步跟随资产管理公司开展不良资产业务，参与处置回收。

2转让优先级收益权模式

（1）模式要点及收益分配规则：

此模式下资产公司向投资者转让资产包优先级收益权，资产公司持有劣后级收益权，且资产包一般仍委托资产公司进行处置，即优先级投资者仅投入资金以获取优先级收益权所要求的固定收益回报。

对处置回收款，在扣除必要费用后应先行支付优先级投资者本息（一般应以净回收款先支付当期利息，余额冲减本金），在优先级投资者本金全部偿付完毕后资产公司以劣后级投资者身份获取资产包剩余处置收益。

（资产公司在期间可能要求以劣后级投资人身份每期也分配一部分利息收益，但先行覆盖优先级投资人收益要求的原则不变。）对于优先级投资者的固定收益，一般通过预留部分处置回收款形式形成一定安全垫，也可能加入信用保险及其他担保措施。

（2）模式分析：

转让优先级模式对于资产公司而言可以理解为采取资管模式放大业务杠杆，释放业务空间，提高投资收益率。对社会投资者而言更多为将不良资产作为投资标的进行固定收益类投资。

从资产处置及风险承担角度，资产公司转让优先级收益权后风险负担难言降低，而资产包的处置进程也极少可能因资金层面的替换发生明显变动。

实际上，部分转让优先级收益权模式的开展可能更多是基于资产管理公司财务考核上的考虑，通过交易模式的安排，可能在原资产包未发生变动的情况下业务性质完全改变。

但是以更广的视角来看，该模式对投资方的风险负担要求低，能够较为广泛地寻找投资者，对接金融市场资金。

在资产公司持有劣后级为优先级资金提高保障的基础思路下，该模式中的优先级权益亦可进一步向资产证券化模式演变，形成标准化金融产品。

3转让劣后级收益权模式

（1）模式要点及处置收益分配规则：

此模式下资产公司向投资者转让劣后级收益权，每期净回收款须先行冲减资产公司剩余投资本金及相应固定收益，在剩余本金全部偿付完毕后，剩余债权净回收款全部归合作投资方所有。

在合作模式中因净回收款对本金不断冲减，而固定收益的计算又依靠剩余本金值，故往往需要以某种方式对每期净回收款进行划分。

实际操作中可采取两种方案:

第一种，对于每笔债权净回收款，全部用于冲减本金，以月末或季末时点核算剩余本金额并计算当期应收固定收益额，合作方以自有资金另行支付固定收益；

第二种则是将每期净回收额分为用于冲减本金额及用于冲减利息额两部分，每笔回收双方协商在两部分冲减的比例，在每期末核算已冲减的本金额及应冲减的利息额，再将应冲减利息额与归入冲减利息部分的数额相比较，多出部分归入下期利息冲减部分，不足部分在下期回收额中先行补足或由合作方进行补足。

（2）模式分析：

转让劣后级收益权下，债权回收款须先行全额冲减资产管理公司实际投资本金及相应固定收益，剩余部分全额归合作投资方所有。

从而该模式下合作投资方承担资产处置的最终风险，而资产管理公司对该资产包的处置由投资业务转变为固定收益业务。

资产管理公司在收购资产包时对整包进行毛回收估计，覆盖全部投资本金及预期收益，转让部分劣后级收益权后，在收益分配上是以整包回收额覆盖剩余投资本金，从而资产公司实际投资本金的安全性因劣后级形成的安全垫而提高，在业务中对投资方受让的劣后级比例也应有所要求。

而对于合作方而言，其愿意承担最终的处置风险，必然对该资产包具备一定的处置资源，其收益实现的前提是处置回收额对资产公司的剩余本金及固定收益冲减完毕，从而有动力将该处置资源充分动用，客观上相对于资产公司单独处置将提升整包回收价值，进一步提升了资产公司的投资安全。

相较于合作投资方的资金实力，对该类业务的审视或更应关注合作方的处置能力。该模式一般为合作方有强烈意愿对该包进行处置，但相较于纯粹过桥业务，更多体现为合作方需要从资产公司撬动一部分资金杠杆收购资产包且借助资产公司共同进行处置。

对资产公司而言，固定收益固然风险较低，应对资产包进行充分尽调，原收购价格应基于单独处置情境分析。

4转让半劣后收益权模式

（1）模式要点：

此模式可理解为介于普通收益权模式及劣后级收益权模式之间的模式。即每期净回收款在满足资产管理公司方本金与要求的固定收益后，再满足合作方本金及相应固定收益，超额回收部分再按收益权比例进行后续分成。

该模式中存在两个固定收益率，双方的利率要求不一定一致。操作中双方均可以根据对现金流的时点要求定高或低的固定收益利率，低的固定收益率更多为覆盖双方前期投入的资金成本及必要的考核收益率，从而利润更多体现在后续分成上；高的固定收益率则可在前期先行实现更理想的现金流。

该模式下，同样需要对回收额就冲减本金或固定收益进行划分。但该模式下因后续存在分成，具有双方共担风险的投资特征，在前期的固定收益支付上，一般不会采取前文所述的合作方另行出资补足方案体现出合作方的担保义务。

此外，在此模式中前后涉及的阶段较多，有必要对对各个期间的时限进行约定。

（2）模式分析：

该模式下，资产公司并未放弃对资产包后续超额分成实现的回收权利，从而收益可以从前期的固定收益和后期的分成两部分获得。而合作投资方的回款一般而言也较转让劣后级收益权模式更早实现。

因后续超额分成以双方持有的收益权比例分配，故对转让收益权的比例一般以合作方的意愿投资规模确定，而不需过多考虑劣后级对优先级安全垫的厚度，更多关注的是基于利润核算要求制定固定收益率。

该模式下，合作方收益的实现亦需要回收额对资产公司的投资本金及相应固定收益先行覆盖，故其也一定对资产包进行了充分尽调，对该资产包具备一定的处置资源且有动力充分参与资产处置并对资产包整包可回收价值产生积极影响。

不同的是，对资产公司而言，整包回收价值提升的可能性不仅有助于提升资产公司前期优先级本金及固定收益的安全性，亦能提升后续超额分成部分的预期绝对收益。

直观而言，该模式下双方的风险-收益更为匹配，但在实际操作中因涉及阶段过多，可以预见收益分配环节较为繁琐，影响其适用性。

以上对四种转让收益权合作模式进行了描述分析。可以看出，以上四种转让模式实际同一般投融资业务中灵活采用的股性、债性及混合结构化方案思路是一致的。

在实际操作中，资产管理公司与合作投资方基于双方各自的交易动机及自身特点选择不同模式开展不良资产业务合作。

当然，合作模式的选择或合作与否的选择根本上应基于不同模式对自身收益影响的比较，并以此为基础确定模式的具体方案。