是股还是债?史上最全''名股实债''问题案例分析
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👉作者：唐青林 李斌 (北京云亭律师事务所)
阅读提示：“名股实债“作为一种投融资方式，并非严格的法律概念，而是指投资人将资金以股权投资的方式投入目标公司，并约定在一定期限届满或者一定条件下收回投资本金和获得固定的收益回报的投资模式。其法律关系性质究竟是“股权投资”还是“债权投资”？由于该模式的运用之广泛，在信托、私募基金、民间借贷等非标准化债权投资领域十分常见，涉及市场利益重大，因此该问题得到私募、信托、投资、法律等实务界人士的热烈讨论与关注。
早年，关于该问题，我国在司法实践莫衷一是，甚至出现了“同案不同判”的情形。直至2019年初，最高人民法院民二庭第5次法官会议纪要的公布，才给出了明确的司法认定规则。鉴于实践中“名股实债”的操作模式种类繁多，究竟如何认定“股权投资”和“债权投资”的边界呢？本期案例中，本书作者将和读者一同探讨。
投资协议中约定固定收益、回购条款的所谓“名股实债”投资方式，仅仅是股东之间、股东与公司之间分配风险与收益的安排，且在投资存续期间，投资人仍享有参与管理、表决等股东权利，不能因投资方式的不同，而将投资人与目标公司的股权投资关系认定为借款关系。
一、通联公司是汉川公司的大股东，为挽救陷入困境的汉川公司，2015年间，通联公司、农发公司、汉川公司三方签订了《投资协议》，以“名股实债”的模式，由农发公司注资约1.8亿元给汉川公司。
二、该《投资协议》约定：农发对汉川增资后持股约30%。期限届满后，农发有权要求通联按照1.2%的年化收益回购该30%股权，另外，如汉川遇有解散、破产之情形，农发亦可以要求通联回购该股权。
三、2017年，汉川公司资不抵债，汉中中院启动了对汉川公司的破产重整程序，触发了《投资协议》中约定的回购机制。
四、随后，农发向通联发函要求回购，但通联未履行回购义务，农发公司遂将其起诉至陕西高院。
五、在陕西高院一审中，通联辩称，案涉《投资协议》属于“名股实债”，该协议约定了明确的借款期限、年化固定收益，还约定农发不参与汉川管理，属于借款法律关系，并非公司股权投资协议。
六、陕西高院认为，本案《投资协议》虽约定了固定收益，但该收益是基于农发所持汉川股权而得的收益，并且协议约定了农发享有的股东权利，已超出借款法律关系的内容。故此，陕西高院认定该协议为股权投资协议，判决通联按约定以1.2%的收益率回购农发所持30%股权。
七、通联公司不服，上诉至最高法院。最高法院在二审中认可了陕西高院的观点，并维持了原判。
关于协议性质，本院认为，结合协议签订背景、目的、条款内容及交易模式、履行情况综合判断，农发公司与汉川公司之间并非借款关系，而是股权投资关系。理由如下：1. 农发公司即符合国家政策（《专项建设基金监督管理办法》（发改投资〔2016〕1199号）），也符合商业惯例和普遍交易模式，通过增资入股、逐年退出及回购机制对目标公司进行投资，不属于为规避监管所采取的“名股实债”的借贷情形。2. 农发公司增资入股后，取得了股东资格并享有表决权，仍通过审查、审批、通知等方式在一定程度上参与管理，这也是基金投资模式中的正常操作，不能否定其股东身份。3. 关于案涉协议的固定收益条款，是股东之间及股东与目标公司之间就投资收益和风险分担所作的内部约定。
综上，案涉《投资协议》系股权投资协议，一审认定正确。
北京云亭律师事务所唐青林律师、李舒律师的专业律师团队办理和分析过大量本文涉及的法律问题，有丰富的实践经验。大量办案同时还总结办案经验出版了《云亭法律实务书系》，本文摘自该书系。该书系的作者全部是北京云亭律师事务所战斗在第一线的专业律师，具有深厚理论功底和丰富实践经验。该书系的选题和写作体例，均以实际发生的案例分析为主，力图从实践需要出发，为实践中经常遇到的疑难复杂法律问题，寻求最直接的解决方案。
“名股实债”中股债关系边界较为模糊，本文观察大量案件后总结认为，“谁来承担风险”、“股转转让价格公允性”、“是否办理了股权变更登记”、“是否存在担保”等要点，是判断其是“股权投资”或“债权投资”的基本依据：
一、如果由被投资公司来承担回购义务，可能会被认定为“债”，而如果由被投资公司的股东来承担回购义务，可能会被认定为“股”
正如本文介绍的通联公司与农发公司一案，因由另一股东通联公司承担回购义务而非被投资的汉川公司，因此该关系被认定为“股”。相反，被认定为“债”的情形如青海国投与伊佳公司与公司有关的纠纷案[（2017）青民终210号]。在该案中，青海高院认为：“本案中，国投公司与伊佳公司（被投资公司）签订的《股权回购补充协议》客观上极大减少了伊佳公司的资本，损害公司债权人的利益。国投公司2500万元的出资性质名为投资，实为借贷，主张给付投资补偿收益的请求，不能支持。”
二、如果股转让价格确定、公允且办理了股权工商变更登记，有可能被认定为“股”，反之为“债”
当股权转让价格不公允、不确定时且不办理股权工商变更登记时，法院可能会认为股权转让并非当事人真实意思表示，从而将其认定为“债”。如李金喜、刘忠山民间借贷纠纷案[（2016）最高法民终435号]中，法院因股权交易价格不确定把其关系认定为“债”：“李金喜作为股权出让人，在合同约定的两年履行期限届满后，其不能偿还刘忠山支付的借款本金及相应利息时，将以实际借款本金核定的相应股权份额实际转让给刘忠山即交付担保物。（实际上，李在收到刘的本金时，并未将股权变更登记至刘的名下。）”
在新华信托与江峰房地产合同纠纷案中（详见下述“延伸阅读”），法院则作出了同样的认定：“《合作协议》约定新华信托公司'以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权’，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。”因此，法院将股权交易价格过低作为了“债”的认定依据之一。
三、是否存在其他担保，如有为“债”，没有为“股”
因担保必须有主债权的存在，而在有些名股实债的交易模式中，融资方为了能够获得融资，会向投资方提供一定的担保作为增信措施，因融资方对于投资方不负有支付义务，因此该担保措施没有设定的主债权存在，与当事人之间办理担保的意思表示不符，有法院将此作为认定“债”的理由之一。反之，则可能被认定为“股”。参见在新华信托与江峰公司合同纠纷一审一案（详见下述“延伸阅读”部分）。
（我国并不是判例法国家，本文所引述分析的判例也不是指导性案例，对同类案件的审理和裁判中并无约束力。同时，尤其需要注意的是，司法实践中，每个案例的细节千差万别，切不可将本文裁判观点直接援引。北京云亭律师事务所律师对不同案件裁判文书的梳理和研究，旨在为更多读者提供不同的研究角度和观察的视角，并不意味着北京云亭律师事务所律师对本文案例裁判观点的认同和支持，也不意味着法院在处理类似案件时，对该等裁判规则必然应当援引或参照。）
《最高院民二庭第5次法官会议纪要》对于“名股实债”性质与效力的认定：
名股实债并无统一的交易模式，实践中，应根据当事人的投资目的、实际权利义务等因素综合认定其性质。
投资人目的在于取得目标公司股权，且享有参与公司的经营管理权利的，应认定为股权投资，投资人是目标公司的股东，在一定条件下可能构成抽逃出资。
反之，投资人目的并非取得目标公司股权，而仅是为了获取固定收益，且不享有参与公司经营管理权利的，应认定为债权投资，投资人是目标公司或有回购义务的股权的债权人。
不论在哪种情形中，投资人取得的固定回报都来自于其先前的投入，故其退出公司亦非无偿退出，一般不存在抽逃出资问题。
以下为该案在法院审理阶段，判决书中“本院认为”就该问题的论述：
通联资本管理有限公司、中国农发重点建设基金有限公司股权转让纠纷二审民事判决书[（2019）最高法民终355号]
本书作者还检索了其他案例。前两个案例中法院将涉案投资协议性质认定为股权投资协议，而最后一个案例中法院则认定为借款协议。
案例一：最高人民法院在范安禄与北方国际信托股份有限公司、云创（天津）投资有限公司等股权转让纠纷申请再审[（2015）民申字第1198号]一案中认为：本案是基于北方信托公司发起的信托计划，在北方信托公司以信托资金对禹丰公司增资入股、信托期限届满后，对信托资金进行清退而引发的股权转让纠纷。中国银监会颁布《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》第十五条规定：“信托公司在管理私人股权投资信托计划时，可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购、股权分配等方式，实现投资退出。”由上述规定可见，根据信托计划进行股权投资和清退与企业之间借贷并不相同。北方信托公司将案涉资金投入禹丰公司完成增资入股、登记为股东后，即应承担持股期间出资人的责任。而企业之间借贷，出借人只是借款人的债权人，并非股东，不承担出借款项期间借款人股东的责任。而且，本案中，接受增资方为禹丰公司，受让股权方为云创公司，接受资金方和给付资金方并非同一主体，不能因股权转让事实认定北方信托公司与禹丰公司之间实质为企业之间借贷法律关系。
案例二：湖州市吴兴区人民法院在新华信托股份有限公司与湖州港城置业有限公司破产债权确认纠纷一审[（2016）浙0502民初1671号]一案中认为：本院认为，本案不是一般的借款合同纠纷或股权转让纠纷……新华信托作为一个有资质的信托投资机构，应对此所产生的法律后果有清晰的认识，故新华信托提出的“名股实债”、“让与担保”等主张，与本案事实并不相符，……综上，确认新华信托对破产企业不享有破产债权是正确的。基于新华信托在港城置业中的股东身份，新华信托有关国有土地使用权及在建工程享有抵押权，并变卖该抵押物优先受偿的请求，有悖法律，本院依法予以驳回。
案例三：重庆市高级人民法院在新华信托股份有限公司与诸城市江峰房地产开发有限公司合同纠纷一审[（2014）渝高法民初字第00010号]一案中认为：新华信托公司与江峰房地产公司签订的《合作协议》和《收益权转让合同》的实质均为借款合同。理由：1. 《合作协议》约定新华信托公司“以1元资金受让江峰房地产公司原股东持有的90%股权”，显然与该股权的实际市场价值不符，也不符合常理。2. 因《合作协议》中江峰房地产公司对新华信托公司不负有支付义务，该合同项下办理的在建商铺抵押和股权质押没有设定担保的主债权存在。江峰房地产公司庭审中主张《合作协议》的性质应为股权转让合同，这与当事人签订《合作协议》并办理相关担保财产的抵押、质押手续的意思表示不符。因此，该《合作协议》名为股权转让合同、实为借款合同。
关于我们
唐青林律师、李舒律师 北京云亭律师事务所创始合伙人，均从事法律职业多年，实务经验丰富。专业论文曾发表在《最高人民法院民事审判指导与参考》及《法学研究》等。曾代理多起在最高人民法院审理的疑难复杂案件并成功获得胜诉，参与办理的各类案件总金额累计达百亿元。领衔的律师团队专门办理来自全国各地的重大疑难复杂案件，团队“十大金刚”最低学位为硕士学位，全部毕业于清华大学、北京大学、中国人民大学、中国政法大学等著名高校，均取得法学专业博士或硕士学位，理论功底深厚，实践经验丰富。在北京大学出版社、中国法制出版社等出版《公司诉讼法律实务精解与百案评析》《公司并购法律实务精解与百案评析》《企业家刑事法律风险防范》《公司保卫战》《公司法司法解释四裁判综述及诉讼指南》等法律专业著作十余部。团队深度耕耘的业务领域：公司法（含公司并购及公司控制权）、合同法、担保法、金融、土地与矿产资源法、工程建设与房地产法、高端婚姻家事纠纷、重大财产保全与执行。
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