最近的思考：企业定量分析（二） 关于企业的定量分析 主要说明的是围绕一家企业本身的商业模式的一些可量...

关于企业的定量分析

主要说明的是围绕一家企业本身的商业模式的一些可量化的数据进行一些已知数据的思考，在目前看来，定量其实没有定性重要，核心是为了服务定性，但定量在一些关键时刻非常重要，比如一家企业如果ROE在15%以下，表明企业本身商业模式就是如此，长期来看哪怕低估时买入其实未来收益也不会特别理想，还有一家企业增长率在0%以上和负数时对企业的定性方向中对上一篇所说明的市场空间其实就已经有了定论，当然了企业的增长率所反馈的市场空间也并不代表行业的整体市场空间。
所以，这些定量数据的收集好分析以供投资者定性判断企业的发展方向其实是存在很多无法避免的主观性特点，但是一些很明显的常识反而可以呼唤出投资者理性思考的背后，所以最终投资还真是大家所认可的一项技术和艺术结合的行当。
本篇就来着手从自我思考点出发聊聊关于企业定量分析的几个重点方向的思考和应用。

1.企业定量分析的核心：时间和周期

年初在思考优秀的投资者之间最后应该比什么的时候，有提到关于对时间的理解（优秀投资者到最后比的是什么（二））。其实对于一家企业也一样需要经历时间的考验，比如很简单的大部分投资者所设定投资一家企业必须至少上市5年以上才可以考虑，这里对企业的要求上市5年其实只是表面意思，核心是上市，代表公开，5年其实只是个数字，其实3年也行，十年也可以。更重要的是5年不是纯粹的时间问题，而更多的是周期问题，即对大部分行业来说，虽然有大概率上行的趋势，但是其发展不是直线上升而是震荡上行，而这其中的震荡到一段时间的创新高即代表一个周期，所以上市5年背后的核心是一家企业接受社会公开监督一个周期内没有错误或造假现象发生才可以考虑，而不是简单的上市与否，5年否。其实从这个角度来说，比如华为如果上市，如果以表面来看，投资者应该等待5年后再行考虑是否投资，实际而言，只要价格合理随时可以投资，因为这家企业的财务已经公开了不止1个，2个5年了。
关于周期，对一家企业来说主要分为初生期的幸运，成长期的扩张，成熟期的稳重，衰退期的告别。当然对于伟大的企业来说，也许在成熟期的稳重阶段通过内部管理层的主动改革，痛苦转型后是很有可能再次步入新的市场中重新走初生期的幸运，那将是投资者的福音。
所以，关于企业发展的周期，投资者可以思考3个问题，即首先企业的商业模式有没有经历过一些周期，其次是当前企业所处周期，最后一个问题是企业在可见的未来有无衰退周期
1.1.企业有无经历过周期考验
回答这个问题，其实是一个很简单的问题，即这家企业有没有经历过一些非常困难的时刻，比如说行业和企业整体收入利润下滑，企业从过去躺在账上等客户到市场中辛苦寻找客户结果获取的反而是比纸还薄的利润，甚至亏损，当然大幅度亏损的企业需要除名。如果有经历过并且企业自身可以在竞争中生存下来，那怎么着也代表着企业还是有自身适应周期的能力，大概率在下一次周期中至少不会让投资者成为同行业中亏损最大的主角。比如说目前的分众传媒这家企业，其实拉长时间来看，这家企业虽然管理层有犯过一些错误导致企业在自己开拓的疆土上受尽挫折，但是实际上对这家企业和所处行业来说基本上并没有经历过一次完整的周期考验，如果目前疫情影响下算的话，至少需要等这家企业从目前的疫情中营收和净利润再创新高之时方可证实这家企业经历过一次完整的周期的考验。当然了，企业经历完整周期后内在价值再创新高之时，投资者是否考虑买入与现在前景不是太明时买入的收益差距肯定至少2-3倍的差距。但是是否决定投资者现在买入还是决定于投资者对这家企业未来发展确定性的考虑涉及赔率方面的思考。
最近在思考关于银行业的低估值原因，其实拉长时间来看，当期低估值，不是当前低估的情况，而是已经低估了十多年了，企业虽然一直在盈利，但以目前整体经济形势不是太好的前提下，基本上受影响最大的反而就是这些银行等金融类企业。但现实是现在全体投资人都给银行投了不信任票，即全体银行大概率是经历不过本次经济形势的负面影响的，当然打铁还需自身硬，肯定有少部分沙漠之花可以经历过此次周期底部的考验。所以目前低估值的银行到底是机会还是陷阱，需要投资者自己去把握。我们对银行业的思考必须先保证投资的企业从资产质量到企业经营策略保守到风控能力上是最优质的银行，退一步就算金融系统性风险来临时也是最后一家破产的企业，然后再说估值，这才应该是投资者应该考虑的核心。
纯粹以账面的5倍市盈率太低估了，再跌都到3倍市盈率的极度低估来指导买入的投资者，要么赚一把大的，要么亏的无语，当然市场先生就是市场先生，尘归尘，土归土，一场风暴之后方可看到行业中最优秀的明珠。

1.2.企业当前所处周期
企业当前所处周期，这个问题说好判断也很好判断，因为投资者只要保持理性，别屁股决定脑袋的主观思维主导，基本上只需要关注企业的投资和分红情况即可，是刚开始的投资，负向的分红（不断的融资）基本可判断为初生期，投资的比例连续3-5年达到净资产的30%甚至50%以上，可判定为成长期，投资的比例在10%以内甚至几乎无投资，并大比例分红，如分红率超过50%以上可判定位稳定期，几乎无投资，也无融资，反而更多依靠经营资产生产的企业，并且经营性资产所贡献的单位产出每年在不断下降，则处于衰退期。
简单来说，投资应该远离初生期和衰退期，拥抱成长期和成熟期的伟大企业。
1.3.企业有无衰退周期
当然了还有一类企业非常奇怪，每次看它即将衰退没落之时，如2013年的白酒，2015年的格力，当时看来这些企业已要逐步走向衰退道路时，在企业管理层的战略眼光和辛苦几年重新布局后，企业反而在切换赛道后再次走上了高速发展之路。对于这样的企业来说，是最璀璨的明珠。因为他们能够通过发挥商业模式优点和战略眼光实现长期来看几乎无衰退期的历史奇迹，实现所谓逆天改命，长期来看，总有一些企业实现百年常青树的发展布局，核心点一方面在于企业产品的优势可以给管理层以痛苦转型，切换赛道的布局赢得宝贵时间，当然更为重要的还有管理层和企业的融合程度。

关于周期，对大部分行业而言，投资者只要保持理性，基本上比如当期的大宗商品如煤炭，钢铁等处于何种周期，当前的白酒和猪肉处于什么样的周期之中，其实对于他们很容易判断，但是如果说当期的医药属于何种周期，消费又是怎样的周期，其实是比较难以判断的，核心是因为一方面医药和消费成长期和成熟期可以随时相互切换，另外这里面还会有一部分优秀企业可以实现上面所述的几乎无衰退期的行业特征。

2.定量分析的基础：财务报表

投资者对一家企业的判断方向，其实每个人都有各自的看法，比如对格力电器这家企业来说，1季度基本盈利达到了脚裸斩的投资情况，半年度虽然有所恢复，也达到了腰斩的惨痛境地，短期1，2个季度来看，这家企业有什么竞争力，看，一个疫情就吓跪了，中期2020年来看，企业大概率也是-20%左右的收益，看估值也不贵，但已经反映了企业自身的未来。
但是如果拨开迷雾，长期把眼光放到3年后的2023 -2025年甚至以后来看，这家企业的制造能力绝对不是盖的，试想在疫情期间，就那么一瞬间，企业前脚说要生产防疫机器，后脚内部对相关模具研究，卡卡卡一拼，各类防疫模具就可批量生产了。在短短一个月时间内，完成了普通企业2 -3年才可以完成的研发，讨论，定型，试生产，批量生产等步骤。不夸张的说，这家企业就是战争期间妥妥的东方红拖拉机。

当然决定投资者是否保持呆坐这家企业的核心还有格力空调所处的行业地位，这点不是说砸钱，或者竞争对手走农村包围城市或者围魏救赵的所谓计谋所能撼动的，甚至一部分投资者认为如果其他竞争对手打价格战会如何馋食格力的地位。这点更好笑了，打价格战不是看谁布局的渠道多，渠道广，而最终只落脚于企业的毛利率和净利率空间。这点投资者要有常识，看看真打起来到底谁会死的更快。
当然最终来看，企业的短期业绩确实不怎么好，这是客观事实，有人看业绩承压要走，有人看股价下跌要来抄底，其实各有各的道理。重要的是你看到的是什么。

2.1.企业商业模式核心指标：ROE
关于ROE，老巴曾公开表明过，如果从全部企业生意模式特点选择一个指标重点关注，他会毫不犹豫的选择ROE。ROE = 净利润/净资产。其实很好理解，即投资者投资的总成本在过去一年创造的净利润的比值。比如15%，就代表投资者累计投资6元，1年可创造1元净利润。
过去，个人也对其进行了不断的思考和情况反馈，简单来说就是ROE的背后折射出伟大企业的生意模式特点，最好的生意模式是高毛利，其次是高周转，差一点的高杠杆。
由ROE带来的思考：基本常识（一）

2.2.短期生活指标：负债率
对于一家企业来说，生活即正常的生活，无非就是生活的好还是不好；生存就是企业面临生死存亡之际，即要么生要么死。所以很明显可以看出生存比生活对企业来说更能考验企业。
对一家企业的负债率来看，无非就是负债率高的未来生活可能会艰难一些，因为负债率高，债权人不会傻到再去给公司更多的资金，所以公司就会相对生活的一般，如果负债率低一些，企业就有一定的腾挪空间以供更好的生存。
负债率主要关注2个指标，即有息负债率和企业综合负债率。关于有息负债率，即企业通过长短期债券，长短期借款等方式需要额外付出利息的负债情况，保守来看企业的有息负债最好可以由账面真实现金所覆盖，即账面真实现金 > 有息负债，最次企业的真实净利润 *30% > 有息负债的利息。真实净利润应该是企业净利润 - 营业收入对应的应收账款的净利润，即企业真金白银通过营收之后到手的净利润，当然有投资者会认为那不是经营现金流。核心是因为经营性现金流并不是企业当年度的净利润，很有可能是企业过去2 -3年的全部经营性净利润的绝大部分。至于为何是30%。这点直接参考个人房贷标准，即官方指导的每月贷款还款额度 = 家庭总收入*30%。也许还有50%需要企业分红，剩余20%给予企业投资扩大再生产。

企业综合负债率，即企业的全部负债/全部资产。简单来看，该值最好稳定在50%附近，最次不要超过70%，超过70%就可能引发下面的现金流无法覆盖利息的生存状况考验，当然也不要低于30%，太低的话，对企业利用资金效率就比较差。其实如果一家企业负债率维持在50%附近，进可以有空间抓住行业发展机会，退可以使企业自身资本得到最大化的利用价值。

2.3.长期生存指标：现金流状况
一家企业欠债再多，理论上所谓资不抵债状况下，其实问题也不大，只要企业拥有有源源不断的现金流以供企业生存，即要么自身经营性现金流足够，要么有外部筹资现金流输血，虽然有风险，但其实没什么大的危机。所以对一家企业未来长期生存下来的核心，就是其现金流状况。回看历史大部分企业的倒闭都伴随着现金流断裂最终引起的雪崩效应。也许企业今天还在正常在售卖产品，但是明天因几笔资金周转不过来就倒闭的大有企业在。
当然最健康的现金流状况即为经营性现金流可以完全覆盖筹资和投资现金流。这证明企业自身经营情况可以实现自我造血之外还能逐步发展壮大，最差的就是经营性现金流为负数，投资和筹资现金流还可以，特别是以筹资现金流生存下来的企业，拉长时间来看，绝大多数都要玩完，投资者要尽量远离。
拥抱优质的拥有经营性现金流的伟大企业 ，远离无法创造经营性现金流反而需要股东大规模融资的筹资现金流的垃圾企业。

3.定量分析的操作：指导买入相关指标

以上定量分析的内容这些大家都会发现，其实和企业当前所处的股价没有半毛钱关系，当前海天味业是100元还是130元不影响其2019年45%的毛利率，也不影响其25%的净利率，也不会影响其常年30%以上的ROE。
当然，说完全不影响也不对，毕竟严谨来看，如果接下来海天味业以某个价位进行非公开定增股票后增加净资产的方式，最终也会增加净资产，从而稀释到ROE，但是影响力几乎很少 。

所以接下来就是要聊聊关于因企业股价变化影响投资者买入操作策略的思考点。

3.1.投资收益保底：股息率
对一家伟大的企业来说，如何在股价大幅度上涨之时窥探到管理层对股东的态度，基本就是分红率，分红率 = 分红额度/净利润，这个也不依赖于企业股价的多少，当然对股东来说是否应该进一步决定投资方向的标准则应该依赖于股息率，即分红额度/总市值。比如以贵州茅台这家企业为例，当前分红率大约是50%，配合近几年企业内在价值的增长，实在可称得上伟大的公司，但是再看股息率只有1%左右，无论其生意模式多么的好，此时再行买入的投资者基本可以称得上毫无常识。
我们还是比较喜欢长江电力，因为这家企业虽然为国企，管理层是一届届的更换，但是企业的文化促使管理层把眼光放的足够长远，一条未来每年分70%以上的利润的企业写入公司的章程，并且公司历任管理层也没有在这句话中动心思。再看企业的商业模式，高达60%的毛利率，40%的净利率，唯一的缺点是企业自身成长性主要依赖于短期的外界自然水的来源和长期新建水电站的整合，当然这家企业也有一巨大隐性优势，即实际的经营性现金流中一部分是以固定资产折旧存在，导致净利润的低估。虽然说固定资产折旧也是企业会计准则中保守的一面对固定资产带来价值的重构。但是现实是这家企业一方面每年真金白银到手的真实净利润是大于报表报出的净利润，二者之间的差额可以在未来折旧所对应的修补大坝，更换设备等方可支出。在这期间有个空挡期，类似保险公司的浮存金在账上出险之前，可以玩钱生钱游戏，有一部分未出险的资金永久性的属于企业
企业近几年每年因固定资产折旧大约在100 -200亿不等，而净利润在200亿附近，所以，保守来看可以看到企业折旧资金哪怕以4%的增长，其实对应企业真实净利润增长在4%左右，如果乐观来看，每年折旧的100亿当做企业的真实净利润的一部分的话，其实可以看到企业是在以每年25%的年化增长率在增长；另一方面长江电力的大坝理论上折旧是50年左右，但是实际可使用上百年，也就是在任何一笔固定资产计入折旧起始日，企业在50年后的折旧为0时，企业的净利润将大幅度提升至和真实账面净利润一致，也算对股东隐藏有巨大利润。
当然会计意义的营收和净利润几乎无增长是企业顺从会计准则而做的保守预计，对于不同的企业来说，到底其企业的真实内在价值与会计意义的净利润之间孰高孰低，需要投资者自己做好分析和判断逻辑。
简单来说，这家企业在股东买入时本身优秀商业模式特点在40%的净利润率，在股东买入后的10 -20年中，随着企业近几年要么债务还完，即进一步提高净利润，要么老债还完，新债所对应的新入水电站创造更大利润，提高股东回报；在投资者买入后的40 -50年后，企业的固定资产折旧完毕，但发电资产依然在不断创造利润，折旧隐藏的利润也在不断得到释放。可以说，长江电力这家企业对投资者处处隐藏者利润，并且长期投资者投资路上在不断或主动或被动的释放着新的利润。

3.2.投资收益下限：PE和PB
其实一笔投资，决定投资者最终收益的来源的确定性方向并不是企业未来成长方向如何，增长率怎样，这些都是在企业一步步走出来后，方可确定，但是对投资者投资一家企业时的判断方向来说，大部分非强周期性的企业来说，估值的相对低点买入反而可以给投资者带来确定性的下限收益，强周期性的企业参考低估的净资产附近买入。
而这个估值的核心就是我们所说的市盈率PE和市净率PB，这2个因素对应投资者来说，就是如何买到企业相对足够低的估值，分别对应非强周期企业和强周期性企业估值。当然买到足够低的价格是一方面，另外想要足够低的价格，比如正常估值在15PE附近的企业，投资者希望在10PE，8PE，6PE附近买入，越想在低点买入，投资收益下限的确定性越高，收益率也越大，甚至最终反而买不到的尴尬，所以这也是投资中艺术成分。
当然无论这种艺术成分是否存在，核心还是投资者要尽量买在相对有安全边际的低位，这样投资者未来的主动权会更大，特别是关于企业未来发展方向并不如投资者所判断的那么乐观之时，基本还是有保住本金的可能。

3.3.投资收益上限：增长率
终于聊到资本市场中投资者所关注的增长率指标，该指标也非常重要，但是投资者很容易犯的错误是太过于看重该指标，即该指标成了是否投资一家企业的唯一指标，常见的就是以该指标发展后的PEG指标为参考是否买入，即为PE/每股收益增长率，即企业未来每股收益增长率越高的企业，理论上其估值也应该越高，如果其估值没有匹配那么高的收益增长率，可能企业存在低估。比如同样增长率的企业A和企业B，未来3年预估增长率都为50%，一家A当前估值是25倍，即PEG = 0.5，B当前估值是60倍，即PEG=1.2.很明显可以看出A可能处于低估状态。
短期来看，好像也没毛病，但是长期来看，比如同样是100PE的企业，未来3年增长率为100%的企业C，和同样是50PE，未来3年增长率为50%的企业D来说，这2家企业的PEG是一样的，是不是说明都可以投资，假如投资者的判断在1年内有效，1年后这2家企业增长率没有那么乐观，都在30%以内，对于这2家企业的投资者来说PEG是一样的，1年后假设股价没变的话企业C估值变成了50PE，企业D估值变成了25PE。同样获得30%的增长率预期。此时会发现C简直太贵了。所以很明显可以发现PEG指标的失效性，即对企业估值越高的企业，通过PEG方案去指导投资，最终对投资者的损害或者说是看害期权也就越大；
另外一点就是企业的增长率指标投资者很容易陷入线性外推的标准，最可笑的是以比如2019年企业净利润增长率在50%，直接外推未来3-5年企业年化增长率为50%的真敢说增长率预期，那么，比这种情况好一点的是过去5年，10年企业净利润增长20%，30%，未来10年也将如此保持增长率，然后计算一个心安理得的增长率预期，然后敲击计算器发现企业估值好便宜的可能性陷阱。

投资收益增长率常犯的错误就是上面所说的2种情形，正确看待增长率应该尽量保守，因为复利的威力，如果一家企业投资者看未来增长率大概在10%和20%的差距，那不是上下嘴皮子磨磨就完事的情况，而是未来理论上企业的第n年净利润是当年净利润的*（1 + 10%）^n还是年净利润的*（1 + 20%）^n的值，很明显在复利威力下5年，10年后这2种不同的增长率预期差异可能是3倍到5倍的差距。所以很明显对于企业的增长率预期，一方面投资者不能犯上面掩耳盗铃的低级错误，另一方面通过不同形式毛估的计算方式应该足够的保守，即预期10% - 15%时，可取下限10%来看是否值得投资，理论上来说，超过30%以上的利润增长率预期基本就是张口胡说。

3.4.投资收益放大器：市场先生
关于投资收益的放大器，市场先生，其实也不够全面，毕竟市场先生可以把投资者收益放大也能同步的缩小。所以关于市场先生在其中又扮演什么样的角色呢。
一开始我们是会逐步回避市场先生的，但是在市场先生的极端表现就是熊市和牛市，比如牛市中，任何一支股票都是皇帝的女儿不愁嫁，各个腰挺肚圆，高高在上，如果投资者想高攀就需要付出更多的彩礼钱，所以明智的投资者应该选择看你起高楼，等你楼塌了再来，而如果在熊市中，仿佛一场比惨大赛，无论企业是否优质，先来个-10%，-20%的收益开胃菜，然后腰斩的企业不计其数，正是楼塌了的绝佳拯救企业时机。核心是投资者不要妄想救到最漂亮的企业打场翻身仗。只需要在能力圈附近，即走到适合自己寻找宝贝的场所，弯下腰，看到那家曾经付出巨额彩礼钱也无法抱得美人归的企业落难，就救下那家企业，其实对市场先生的极端表现熊牛市场来说，投资者只需要保持常识，保持周期思维，在企业只要不是那么贵的价格买入，在众人都要拿巨额彩礼钱的时候看企业质的，想卖就卖，想一直持有就一直持有。因为每次市场先生虽然会发疯，比如发疯到极度低估值的境地，但是市场先生内部有个估值的下限在管理者资本市场，加上企业内在价值的增长，最终市场先生的每次发疯的理论估值也许和上次发疯的极低估值一致，但绝对估值拉长时间来看是在不断提升的。所以对于伟大企业，一直持有并未在众人付出更多彩礼钱希望获取伟大企业多看一眼的奢望之眼时，其实也没关系，因为市场先生未来发疯的估值下限是一次次的不断提升的，这即是投资者可以掌握主动权的买卖方案。
简单来说就是和市场先生玩捉迷藏的游戏，在众人都寻找市场先生怀抱之时，我们要么保持呆坐，要么研究伟大企业，不用理会，在众人抛弃市场先生时，我们的研究就有了效果，以我们在更低的彩礼钱就可以让伟大企业投怀送抱，未来市场先生带我们获得跟多收益时，我们卖出也好，不卖也罢，暂时的高位也无所谓，因为我们曾经付出的彩礼钱足够的低，这就是借用市场先生的手获得主动权的方案。
当然，总有一部分投资者，在市场先生高位发疯时，妄想宠幸所有企业一遍，赚取所有铜板，核心是因为其哪怕高位付出彩礼钱买入这家企业，转手就可以以更高价位卖出获得更多资本以获取其他更多企业的差价。想象很美好，现实很难得，因为为何投资者在A上赚钱后，B就一定会在投资者买入后再行赚钱，然后不断循环，更多的是在A上赚钱后，回到B上，结果B反而一路震荡，隔壁的A反而又屡创新高，投资者又高位入A，这样反复打脸后获取微薄收益。只要市场先生高位发疯未停止，理论上投资者没有亏钱，但是其看亏期权是在不断提升的，只要市场先生稍微转个小脸，跌个小10% - 20%附近，投资者底裤瞬间就没了。
其实投资者希望吃遍所有企业的涨幅差价的问题为何会出现，就是因为大部分企业其实发展都是随着市场先生的水涨后自身的价值船变的更高了，比如一些买入茅台的投资者，本来在买入茅台时希望赚取一些收益后，以未来可以有机会买入洋河等低位股，但是其实只要市场先生一发疯，资本市场中的水一大起来，水务一高，洋河也会在未来越来越贵。
核心还是投资者的贪念在作祟，恨不能赚取资本市场每一家企业的差价，此甚不可取也。
其实如果投资者把眼光放的宽广一点，我们只赚我们理解的企业的内在价值成长的收益，关于市场先生的收益，基本上有了就收下，没有无所谓的主动权思维的心态，其实最后一场资本市场周期下来已经可以保证跑赢绝大多数的人了。
核心还是投资者如何在资本市场中掌握主动权的方案即可。

关于企业定量分析的思考点以上只是对全体各行业汇总后的一些大面的思考，其实真正从行业角度来看，有一些其他的指标也必须引起投资者的重视，但是还好，比如相关的财务数据就是一个个相对客观的数据，一家企业在行业内到底谁是老大，谁的话说了算，其实投资者不能去看短期的股价表现，应该看看这家企业的营收和净利润水平，毛利和净利水平，这才是企业处于行业中最璀璨明珠的资本。
所以来说，企业定量分析更多依赖于投资者常识的判断和人类理性思维的发展，相对来说还是更靠谱的，在理性思考完一家企业未来的发展方向后，才能为主观的感性去服务，最终以指导投资者是否买入一家企业和持有并不断完善自己的投资体系以抵抗企业短期负面影响和长期人性博弈，助推投资者在资本市场中长期生存，成为那个陪伴长青树企业成长的长青树投资人。