复星医药——财报分析，藏在复星医药报表里的“秘密” 前言 从复星医药篇开始，笔者重新整理文章写作逻辑...

前言

从复星医药篇开始，笔者重新整理文章写作逻辑。之前的检查点过于多，零碎，且注重短期；重新整理将要更过关注中长期，指标趋势，以及公司、行业的发展分析。财报无太大异常不详细展开，遇到不明点才会细细分析财报，写出检查逻辑。之前笔者把公司的介绍与财务分析隔离开来，本次笔者尝试以分析公司财务为主线，穿插公司主营业务，与经营分析的方式来写作。

01

基本经数据营概览

近7年的基本数据与同比增长率如下表所示(数据来自东方财富网)：

表1

点评：

整体来说，公司的各项指标不是特别稳定，各项指标的增速波动幅度较大。而且营业收入与利润、现金流常出现反向增长，或者增长比例不协调的情况。如15、16年营业收入增幅较少，而公司的归母净利润与归母扣非增幅远超营业收入；17、18两年的营业收入增幅较大，然而反应在利润上增幅却较小。主观上不太符合以营收撬动利润以及现金流的经营模式。17年公司资产暴增，同年的归母净资产增幅较小，应该是公司举债，但是撬动次年的营收大增的情况下，利润却实现了逆增长(注意不是利润率)。现金流同比增幅也远小于营收的增长。19年利润虽然出现一定增幅，但是相比较17年的增幅，实际上的增幅要比营收的增幅低上很多。

所以，在笔者未阅读任何有关复星医药财报以及研报，不了解公司业务与竞争压力的情况下，笔者对复星医药的第一印象不是特别好。笔者翻出复星医药近3年的年报阅读一下。

在分析公司业务之前，笔者稍稍看了下公司17、18、19三年的主要经营数据与非经常损益明细以及公司对各项指标的解释。三年的数据对比，笔者感觉不是很好，遂临时决定对这一块内容细细分析。

先上数据

17-19非经常损益数额、占比非经常损益合计、同比增长数据如下：

表2

17-19非经常损益占比净利润：

表3

整体来看，公司非经常损益占比净利润25%左右，笔者觉得这相当高了，就是说公司集团四分之一的利润来自于非主营业务，比如搞搞投资，变卖点资产之类的。

再看公司17-19年对表1数据的解释：

17年，表1的数据表现还可以，17年公司收购子公司，营收大增，利润表现不及营收，但可以接受。公司未对其他数据进行解释。

18年，表1数据表现很差，公司解释了一大堆，笔者逐条阅读对比，

注1：营业收入较 2017 年增加主要系报告期内核心产品的收入增长、新并购企业贡献及医疗服务业务拓展所致，剔除新并购企业的可比因素等影响后，营业收入较 2017 年同口径增长 20.43%

点评：本条解释，笔者可以接受，资产大增，并购子公司带来的营收增长。

注2：归属于上市公司股东的净利润较 2017 年下降主要由于期内资产处置收益减少导致非经常性收益下降人民币 16,046 万元以及经常性收益的变动影响（注 3）所致；

注3：公司解释了4点，研发投入增长44.14%、投资的一些子公司处于投入阶段尚未盈利、利息费用增加3.5亿、某个控股子公司销量减少。

点评：注123这三点解释应该能解释利润下降的一定原因，其实是在解释公司主营业务的扣非净利润的下降原因。细看表2发现，18年净利润减少4.16亿，18年投资理财利润减少3.47亿，说白了公司理18年利润减少大部分是因为理财赚的少了。公司的解释1、2、3点应该是解释了扣非净利润的减少。公司在理财收益、扣非净利润双双减少的情况下，净利润降低没有那么难看，是因为公司的交税减少以及其他营业外收支的增加抵消掉一部分，否则可能更难看。

19年，公司财报上没有进行任何的解释。

点评：19年公司非流动资产处置17.09亿，18、17、16均为4亿不到。19年金融资产投资亏损了2.8个亿，而18年金融资产收益2.7个亿。19年靠变卖家当挽回了一大部分利润，从表3可以看到，处置非流动资产收益占比净利润51%，整个非经常损益项目占比净利润32.7%。所以，复星医药19年靠变卖家当撑起了利润的半边天。

笔者先来个小感慨：果然公司大就是厉害，随便处置点小零碎、搞点小动作就能控制利润。理财赚钱了我就少卖点，理财亏了我就多卖点，此处省略1万个6。当然了，这块仅仅是公司的非主营业务，利润占比大约1/4至1/3，下面继续分析公司的主营业务，公司大约3/4的利润来源。

前不久公司发布了2020年半年报，公司营业收入相比去年降低1个点，净利润提升11.7个点，其中扣非净利润占比净利润依然在25%左右。

02

公司主营业务

1.公司简介

2019年年报显示本集团以药品制造与研发为核心，业务覆盖医疗器械与医学诊断、医疗服务、医药分销与零售。本集团业务领域覆盖医药健康全产业链，业务发展立足中国本土并积极进行全球化布局。本集团的业务以药品、医疗器械和医学诊断的研发、生产和销售，以及医疗服务为主体，并通过本集团投资企业国药控股涵盖到医药商业流通领域。

先展示一份公司年近年来的板块收入构成：

表4

点评：主营为医药制造，占比收入的比例不断提升，医疗服务占比下降。笔者认为这符合医药公司的数据。

再来一份医药制造板块的分产品收入构成：

表5

点评：笔者对复星医药的“重述”这一点十分迷惑，公司解释为重述口径。笔者没足够的精力研究，好在数据变化没有特别大，暂时忽略。

表6

从占比来看，代谢消化系统药物、抗感染药物占比较大；抗肿瘤药物占比很小。其实公司现在销售的主要是小分子化学药物。

笔者阅读公司19年对利润增长的描述：制药业务主要是非布司他片、匹伐他汀钙片、依诺肝素钠注射液、达托霉素、富马酸喹硫平片等。

笔者看了下这些药，多数都在16年开始卖(为什么是16年？因为笔者没精力在将更早的财报拿出来对比，当前已经是4份300来页的年报同时阅读对比了......)，一直卖到19年。笔者觉得这没什么不妥，医药行业应当如此。另外笔者翻阅了公司对分类产品的核心医药品种的注释，笔者将数量总结如下：

表7

公司从16年到19年，抗感染、抗肿瘤的核心药物增加较多，其他增加较少或者维持不变。笔者不是很了解医药公司的研发速度，是不是这种缓慢增长是国内医药公司的常态。笔者翻阅16-19年的财报发现，公司处方药的销售占比在下滑：16年医院用处方药的销售收入位列全国第六，17年第七，18年第十，19年第十。这个数据客观证明公司的市场份额正在逐年被对手抢占。所以笔者确认复星医药有些吃老本，医药研发速度差于竞争对手。

2.梳理公司药物研发情况

16年报公司在研新药、仿制药、生物类似药及疫苗等173项。公司披露的有50余项获得临床批件，6个单抗药品进入临床研究阶段，2个单抗药品进入临床3期，1个单抗药品在台湾开展临床试验。103项专利申请中，其中半数以上专利均在国外申请。

17年公司披露除了并购的Gland Pharama之外，在研新药、仿制药、生物类似药以及一致性评价等项目171项，其中10项小分子药品、生物创新药8项、生物类似药14项、国标标准仿制药98项、一致性评价项目39项、中药2项。6个单抗品种(含1个生物创新药)、11个适应症已于中国大陆获临床试验批准；另有3个单抗品种均于美国、台湾地区获临床试验批准。专利申请84项。

18年在研新药、仿制药、生物类似药、仿制药一致性评价等项目215项，其中小分子创新药15项、生物创新药10项、生物类似药17项、国际标准的仿制药117项、一致性评价项目54项、中药2项。报告期有9个小分子创新药产品、9个适应症于中国大陆获临床试验批准，13个单抗产品、1个联合治疗方案完成22项适应症的临床试验申请，获得全球范围27个临床试验许可，Gland Pharma共5个仿制药产品获得美国FDA上市批准，9个产品通过仿制药一致性评价。销售过亿的制剂单品29个，过10亿的2个，5-10亿的7个。

19年在研创新药、生物类似药及仿制药一致性评价等项目264项，其中小分子创新药19项，生物创新药12项，生物类似药21项，国际标准的仿制药133项、一致性评价项目49项、中药2项、引进项目28项(进口创新药8项，进口仿制药20项)；报告期末，8个项目申报临床试验、32个项目正在进行临床试验、38个项目等待审批上市。报告期内申请专利136项。19年销售过亿的制剂单品35个，较去年同比增加6个。销售过10亿的3个，5-10亿的7个。19年公司利妥昔单抗注射液作为中国第一例获批上市的生物类似药，迅速获得市场认可，全年销售1.5亿元。

点评：笔者不是很了解其他医药公司的具体情况，毕竟财报阅读的少。看复星医药这几年的在研以及各种专利申请情况，好像挺唬人的。不过这几年公司的扣非净利润却没有反映出这种唬人的研发进展。笔者咨询从事医药的朋友说药品一般研发周期为10年，笔者认为复星医药的研发转化为真实收入，还需要继续观察。公司19年的生物类似药销售收入1.5亿元，其实占比医药收入很小。

3.医疗器械、医学诊断等其他方面

笔者认为其他方向的业务占比营收比医药差很多，而且国内有更专业的医疗器械的公司可以投资，不必要为复星医药分析过多非医药研发相关的业务。更何况公司重点描述的“达芬奇手术机器人”是公司代理的。

03

公司的财务分析

1.资产分析

公司过去一段时间的经营资产、投资资产、总资产情况

占比情况：

同比增长情况：

点评：公司看起来似乎投资、经营资产各自玩各自的。投资资产虽然占比逐渐降低，但是绝对值并没有明显降低，反而是稳步增长。经营资产有的年份增速较快，有的年份增速较慢。笔者认为这与复星医药走并购路线发展有关。

2.负债分析

按数额：

按占比：

按同比增长：

点评：公司14-19年的分红均占利润的30%左右。从同型与趋势来看，公司主要是以金融性负债撬动经营性负债带动累计利润的方式增长的。公司累计利润近年来的增速明显放缓。

3.比率分析

点评：公司的总资产周转率偏低，好消息是缓慢增长；应收跟存货周转天数整体不高，瑕疵点在于逐年升高。流动资产对流动的负债的覆盖还凑合，8年中有3年没有覆盖掉。

4.核心利润率与现金流

点评：公司的核心利润率虽然一直在提高，但是核心利润率一般般，而且公司的经营近三年的核心利润转化经营现金流的能力也在退步。

点评：12年-19年的累计净利润226亿，累计核心利润130.97亿，累计经营净现金流153.6亿。近8年，公司净利润的累计来自投资收益的占比确实不小，经营现金流对核心利润的保障一般般。累计分红占比净利润26.8%。

点评：公司过去8年的经营净现金流总和为153.6，投资+筹资整体为-93.9。经营现金能覆盖投资以及分红的现金流出。

04

投资逻辑

1.当前股价与市盈率

当前股价：53.7元/股

当前市盈率：39.91

历史最低市盈率：9.69

历史最高市盈率：50.05

历史平均市盈率：23.06

2.投资价值的思考

复星医药，笔者在看到净利润中四分之一为公司投资收益的时候，就知道复星医药不是笔者的菜。按照19年复星医药的投资资产与经营资产的比重，就是购买复星医药1000元股票，相当于花725块购买了公司盈利水平不确定的主营业务，剩下的275块交给复星医药帮你理财。笔者当前尚且无法确定复星医药未来大分子制药的市场占有率以及收益率，但至少当前看肿瘤领域的药品销售占比还是太小。更何况分析过昭衍新药这样的CRO医药外包公司，笔者觉得CRO企业的这种确定性的高增长收益，远比不确定的收益来的靠谱。CRO企业当前的市盈率普遍太高，复星医药的市盈率虽然39.91，但是也处于复星医药历史偏高的估值中。更何况复星医药历史年报中存在变卖资产美化利润的现象，这对笔者来说更是一个减分项。