精准拿地审慎降债，融信中国评级稳步上升
据IPO早知道消息，融信中国控股有限公司3亿美元票据日前获惠誉“B+”的最终评级，得益于销售规模扩张加速、优质且多元的土地储备以及EBITDA利润率回升。公司杠杆率下降但仍制约评级。
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编辑 | C叔
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融信创立于福建，成立后集中在海峡西岸经济区进行物业开发，专注于一、二线中高端住宅，后将总部迁至上海。2013年公司战略布局上海、杭州等长三角城市，开启全国性房企步骤，现拥有八大城市群土地资源。
2018年融信实现合约销售额1218.8亿，超额完成1200亿的销售目标，同比增速73.4%。2014-2018年销售额复合增速为64.34%。
融信发行了2023年到期3亿美元的8.95%优先票据，近期与汇丰、海通国际、瑞银、东方证券（香港）及香江金融签订了优先票据购买协议。公司拟将所得款项净额用于该公司若干现有债务的再融资。公告显示票据发售价为票据本金额的100%，从2020年1月22日起，按半年期支付，即于1月22日及7月22日分期支付。
2019年以来，融信已经在海外发行了6次优先票据，总金额14.43亿美元，平均利率为9.78%。其中2019年2月发行的2.08亿美元优先票据获16倍认购。2018年全年，公司在海外发行优先票据5次，融资总金额10亿美元，平均利率8.9%。
2018年融信曾发行一笔年期2年的优先票据，该笔票据后期共有3次增发，期限从1.5年到2年不等。从近两年发债情况看，融信美元债的久期逐步拉长，企业的融资成本也趋势下降。
来源：新浪财经上市公司研究院
同时融信还通过3.9亿票据置换的方式来适度延长债务久期、优化债务到期结构。
土地储备是公认王牌
公司在资本市场上向好的表现体现了投资者越来越认可融信的增长逻辑。惠誉表示，融信的评级反映了该公司优质多元的土地储备对其2018年合同销售的快速扩张起到了支持作用。
2015年以来，公司重点进军长三角的重要经济枢纽例如上海及杭州，提升在长三角一二线城市的布局，同时向珠三角等其他核心城市群拓展。2016年，融信中国在福州、上海、杭州、厦门等地共收购了21宗地块，总建筑面积为527.12万平方米，一年内收购地块的总建筑面积超过了之前公司的土地储备的总建筑面积。2017年公司与海亮集团旗下的海亮地产进行战略合作，拿到海亮地产的35个项目的55%股权。
表1 融信近年拿地情况（截至每年12月31日）
2018年年末，公司总计土地储备为2540万平，其中80%位于一线及强二线城市，如果包含一二级联动项目，总土储共计3200万方。融信定位主要为一、二线满足改善型需求产品，2018年新购土地中75%位于一、二线城市黄金地段。
融信拿地策略结合房地产上升周期，使公司近三年销售规模大幅扩张。长三角地区中心城市商品房销售收入增幅显著，融信在商品房价格大涨前精准进入上海、杭州等市场，便宜拿地。2018年上海、杭州分别贡献报告期销售收入的33%和18%，在公司销售额中占比最高。重仓进入并稳固长三角基本盘是融信成为全国性领先房企的重要一步。同时，2018年西安单城销售额也实现高增长，西安单城銷售面积同比增长5倍，贡献了2018年销售额的5%。
图1 2018年融信销售按金额分布，来源：西南证券
2016年以来公司加大了和万科、保利、碧桂园、绿城、旭辉控股集团等房企的合作开发，减少了资金压力。
公司也从2016年开始实施区域聚焦深耕战略，立足海峡西岸经济区和长三角经济区，以原有的入驻城市为核心，形成多个“N+1”的布局（1指核心一二线城市，N指环绕核心城市的卫星城）。
审慎投资降负债
融信的扩张离不开合理地杠杆水平，但公司持续采取了降杠杆措施，2018年初提出了明确的降债计划。2017年以来随着公司拿地增多以及融资收紧，2017年末公司净负债率为159%，2018年末公司净负债率已经控制在105%左右。
扣除公司合约负债后，融信的债务水平维持在50-60%的水平，而在2018年进入降负债周期后，负债水平也在进一步下降。据西南证券预计，考虑到2019年总拿地预算为200亿元左右，2019年末净负债率可控制在90%左右，杠杆水平有待进一步改善。
惠誉指出，若按净负债与调整后库存之比衡量（含为合资公司和联营公司担保的债务），融信的杠杆率已从2017年末的56.6%降至2018年末的50.1%。融信的管理层预计将进一步去杠杆，因公司2019年的拿地预算将继续较低，约占合同销售收入的30%。公司土地储备足以保证合同销售额。但融信50%的杠杆率高于'BB-'评级房企的水平（通常低于45%），所以仍制约公司的评级。
降杠杆持续推进下，融信早前也获得了其他评级机构的认可。2019年4月，同为国际信用评级机构穆迪将公司主体评级上调至B1，评级展望“稳定”；同日，标普确认公司长期评级为B，评级展望由“稳定”上调至“正面”。