风电行业产业链及龙头公司财务分析

1、回顾：行业景气致营收高增，低价订单和原材料涨价压缩毛利 空间

1.1 行业回顾：招标量价齐升，行业景气向上

 三北复苏、中东部常态化，2018 年行业开始反转。由于三北复苏、中东 部常态化逻辑兑现，2018 年风电新增装机迎来反转，全年并网容量同增 37%，其中三北地区新增 11.06GW，同增 57%，中东部（不含云南） 新增 9.15GW，同增 27%。

 上半年新增装机高增、招标创纪录，行业景气向上。1H19 国内风电新 增并网容量 9.09GW，同增 14.5%，与此同时 1H19 国内公开招标量已 达到 32.3GW，同比增长 93.4%，创半年度最高招标量历史纪录，装机 和招标量验证行业景气。

 风机投标价格企稳回升的态势，整机盈利拐点可期。自 2018 年四季度 以来，各机组投标均价企稳回升：（ 1）2019 年 6 月，2.0MW 级别机组 投标均价为 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的价格低点回升 12.1%；（ 2） 2019 年 6 月，2.5MW 级别机组投标均价为 3,583 元/千瓦，比去年 8 月 份的价格低点回升6.2%。考虑1-1.5年交付周期，我们认为4Q19开始， 整机环节开始进入盈利回升通道。

1.2 财务回顾：1H19 量增齐降，2Q19 毛利率环比下行

 1H19 风电板块量增利降。1H19SW 风电设备实现营收 344.06 亿元，同 增 36.95%，自 2017 年来营收同比再次实现增长；毛利率 21.17%，同 降 4.67 PCT；扣非归母净利润 12.83 亿元，同降 6.78%。从营运能力 来看，1H19 应收账款周转率增加、存货周转率上升。这表明风电板块 周转已提速，但由于低价订单等原因，盈利尚未回升。从现金流角度来 看，1H19 现金收现比 85.12%，同降 5.54PCT，经营活动现金流净额 -29.67 亿元，流出减少 4.01 亿元。

 2Q19 风电板块营收高增，毛利率持续下行。2Q19 SW 风电设备实现营 收 210.33 亿元，同增 24.79%；毛利率 20.06%，同降 4.58PCT，环比 降低 3.19PCT；归母净利润 14.46 亿元，同降 28.20%。从现金流角度 来看，2Q19 现金收现比 83.10%，同增 3.80PCT，经营活动现金流净额 1.00 亿元，同增 6.48 亿元。

2、产业链环节回顾：各环节营收均高增，风机业务毛利率下滑

 本文对风电产业链 2019 年中报进行全面总结分析，为了更好地剖析风 电产业链中各细分环节的经营情况（主要毛利率），我们根据产业链环节 划分为 6 个细分行业：主轴、铸锻零部件、叶片、风塔、整机、电站， 将主要公司各细分环节经营数据摘取进行分析。

 1H19 风电板块量升利跌，整机板块毛利率下滑。1H19 风电板块营收 283.46亿元， 同增42.3%，毛利66.56亿元， 同增16.6%，毛利率23.1%， 同降 5.1PCT。风电板块营收增长主要原因风电行业景气，1H19 国内风 电新增并网 9.09GW，同增 14.5%。而毛利率下滑主要原因是整机毛利 率下滑。就各细分板块来说，

（1）1H19 收入增速顺序：叶片>风塔＞铸锻零部件＞主轴＞风电板块 ＞整机＞电站＞0；

（2）1H16-1H19 收入 CAGR 顺序：电站>风塔＞铸锻零部件＞风电板 块＞叶片＞主轴＞整机＞0；

（3）1H19 毛利率变化顺序：铸锻零部件>叶片＞主轴＞0>风塔＞电站 ＞风电板块＞整机；

（4）1H16-1H19 平均毛利率顺序：电站＞主轴＞风电板块＞风塔＞铸 锻零部件＞整机＞叶片＞0；

（5）1H16-1H19 毛利率的标准差顺序：铸锻零部件＞风塔＞主轴＞整 机＞叶片＞电站＞风电板块＞0。 从 1H19 毛利增速角度来看，主轴、铸锻零部件、叶片、风塔以及电站 环节毛利均有所增加，而从 1H19 毛利率变化角度来看，整机、电站、 风塔环节毛利率有所下滑。

2.1 整机：营收高增 41.4%，毛利率同降 8.4PCT

 1H19 整机环节收入增长，毛利下滑，分化有所加剧。1H19 整机环节营 收 148.90 亿元，同增 41.4%，毛利 19.09 亿元，同降 14.5%，毛利率 12.8%，同降 8.4PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 19.9%下降 8.4PCT，毛利率下滑主要原因是低价订单交付。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 18.5%，最小值 8.6%，企业间标准差为 4.2%，标准差较 1H18 增加 106.6%，这表明该环节内部分化有所加剧。

2.2 叶片：营收高增 78.5%，毛利率同增 7.0PCT

 1H19 叶片环节收入、毛利均增加。1H19 叶片环节营收 25.36 亿元，同 增 78.5%，毛利 4.30 亿元，同增 205.4%，毛利率 16.9%，同增 7.0PCT， 毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 15.9%上升 1.5PCT。

2.3 主轴：营收高增 50.0%，毛利率同增 0.6PCT

 1H19 主轴环节收入、毛利均增加，内部分化程度减小。1H19 主轴环节 营收7.02亿元，同增50.0%，毛利2.41亿元， 同增52.7%，毛利率34.3%， 同增 0.6PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 39.7%下降 5.4PCT， 毛利率较均值下滑主要原因是成本上涨所致。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 39.2%，最小值 30.4%，企业间标准差达到 4.4%，标准 差较 1H18 降低 49.2%，这表明该环节内部分化程度减小。

2.4 铸锻零部件：营收高增 52.4%，毛利率同增 9.9PCT

 1H19 铸锻零部件环节收入、毛利均增加，分化大幅减小。1H19 铸锻零 部件环节营收 21.20 亿元，同增 52.4%，毛利 5.00 亿元，同增 163.6%， 毛利率 23.6%，同增 9.9PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 24.1% 下降 0.5PCT。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 23.9%，最小值 23.0%，企业间标准差为 0.4%，标准差较 1H18 减少 97.3%，这表明该 环节内部分化大幅减小。

2.5 风塔：营收高增 65.7%，吨毛利回升

 1H19 风塔环节收入、毛利均增加，分化未明显加剧。1H19 风塔环节营 收40.90亿元， 同增65.7%，毛利8.53亿元， 同增65.6%，毛利率20.8%， 同比持平，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 26.2%下降 5.3PCT。风塔环节定价主要以成本加成为主，毛利率主要受成本影响，虽然毛利率不 变，但主要企业单吨毛利回升。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 23.2%，最小值 19.4%，企业间标准差为 1.4%，标准差较 1H18 下降 44.5%，这表明该环节内部分化未加剧。

2.6 电站：营收高增 10.1%，毛利率同降 1.1PCT

 1H19 电站环节收入、毛利均增加，分化有所加剧。1H19 电站环节营收 40.07 亿元，同增 10.1%，毛利 25.80 亿元，同增 8.2%，毛利率 64.4%， 同降 1.1PCT，毛利率较 1H16-1H19 平均毛利率 62.5%增加 1.9PCT。 电站环节营收和毛利是由已运营项目决定，由于 1H19 并网体量增加， 因此其营收和毛利都同比增长。就不同企业而言，1H19 毛利率最大值 71.6%，最小值 53.3%，企业间标准差为 8.9%，标准差较 1H18 提高 33.9%，这表明该环节内部分化有所加剧。

3、财务分析：整机是唯一利润下滑细分环节

 除了对毛利率进行分业务分析外，我们对 6 个细分行业（主轴、铸锻零 部件、叶片、风塔、整机、电站）的公司进行整体分析，主要围绕 4 个 方面：净利润、资本投入、营运能力和研发支出。由于不同公司的业务 多样性，我们选取在各细分环节标的主要考虑该业务占比较高的公司。

3.1 净利润：整机是唯一利润下滑细分环节

 1H19 风电板块扣非净利润高增，整机是唯一利润下滑细分环节。1H19 风电板块扣非净利润 95.70 亿元，同增 13.00%，净利率 13.88%，同降 0.97PCT，净利率较 1H16-1H19 平均净利率 14.08%下降 0.21PCT。就 各细分板块来说，

（1）1H19 扣非净利润增速顺序：铸锻零部件＞风塔>主轴＞叶片＞风 电板块＞电站＞0＞整机；

（2）1H19 年净利率顺序：电站＞风电板块>铸锻零部件＞风塔＞主轴 ＞整机＞叶片＞0；

（3）1H19 净利率变化顺序：铸锻零部件＞主轴＞叶片＞电站＞风塔>0 ＞风电板块＞整机；

（4）1H16-1H19 平均净利率顺序：电站＞风电板块＞风塔＞主轴＞整 机>铸锻零部件＞叶片＞0。

从 1H19 扣非净利润增速角度来看，风电板块扣非净利润实现上升，主 要原因是除整机以外的所有环节扣非净利润均实现增长所致；从 1H19 年净利率变化角度来看，整机环节的下滑是板块净利率略有下降的主要 原因。

3.2 资本投入：资本支出略降 5.3%，在建工程同增 25.4%

 1H19 风电板块资本开支减少、货币资金、在建工程增加。1H19 风电板 块资本开支 169.89 亿元，较去年同期减少 9.55 亿元，同降 5.32%，1H19 末在建工程 159.64 亿元，较去年同期增加 32.29 亿元，同增 25.35%。 此外，1H19 末风电板块货币资金 302.09 亿元，较去年同期增加 74.72 亿元，同增 32.86%。就各细分板块来说，

（1）1H19 资本开支增速顺序：整机＞铸锻零部件>叶片＞0＞主轴＞风 电板块＞电站＞风塔；

（2）1H19 资本开支/营业收入顺序：电站＞整机＞铸锻零部件＞主轴＞ 风塔＞叶片＞0； （3）1H19 末在建工程增速顺序：整机＞风电板块＞叶片＞风塔＞电站 ＞0＞铸锻零部件＞主轴；

（4）1H19 末在建工程/营业收入顺序：整机＞风塔＞主轴>叶片＞铸锻 零部件＞电站＞0； （5）1H19 末货币资金增速顺序：风塔＞整机>风电板块＞铸锻零部件> 主轴＞电站＞0＞叶片；

（6）1H19 末货币资金/营业收入顺序：主轴＞铸锻零部件>风塔＞整机 ＞电站＞叶片＞0。 从 1H19 资本开支变化角度来看，虽然风电板块资本开支有所下滑，但 是铸锻零部件、整机以及叶片环节资本开支同比增加（有些是进入风电 场运营导致的） ，而从 1H19 末货币资金变化角度来看，除了叶片环节均 同比下滑，其他环节货币资金同比增加。

3.3 营运能力：铸锻零部件、风塔、整机环节应收周转加速

 主轴、叶片、电站应收账款周转放缓，主轴和整机存货周转变慢。1H19 末风电板块应收账款 879.85 亿元，较去年同期增加 212.16 亿元，同增 31.77%，1H19 末存货 229.65 亿元，较去年同期增加 71.27 亿元，同 增 45.00%。就各细分板块来说，

（1）1H19 应收账款增速顺序：电站＞风塔＞风电板块＞整机>主轴＞ 叶片＞0＞铸锻零部件；

（2）1H19 存货增速顺序：整机＞风电板块>铸锻零部件＞风塔＞主轴 ＞0＞叶片；

（3）1H16-1H19 应收账款周转率均值顺序：叶片＞主轴>铸锻零部件＞ 电站＞风塔＞整机；

（4）1H16-1H19 存货周转率均值顺序：叶片＞整机>铸锻零部件＞风塔 ＞主轴；

（5）1H19 应收账款周转率变化顺序：铸锻零部件＞风塔>整机＞0＞叶 片＞主轴＞电站； （6）1H19 存货周转率变化顺序：风塔＞铸锻零部件＞叶片＞0＞主轴 ＞整机。

从 1H19 应收账款周转率变化角度来看，铸锻零部件、风塔、整机环节 应收周转加速，其他环节应收账款周转变慢，而从 1H19 存货周转率变 化角度来看，主轴和整机环节存货周转变慢，其他环节存货周转加速。

3.4 研发支出：研发支出比率略降

 风电板块研发支出比率略降。1H19 风电板块研发支出 15.83 亿元，较 去年同期增加 0.68 亿元，同增 4.51%，研发支出比率（研发支出/营业 收入）为 2.30%，同降 0.36PCT。就各细分板块来说，

（1）1H19 研发支出增速顺序：铸锻零部件＞主轴＞整机>电站＞风电 板块＞叶片＞0＞风塔；

（2）1H19 研发支出/营业收入顺序：叶片＞整机＞铸锻零部件＞风电板 块＞主轴＞风塔＞电站；

（3）1H19 研发支出/营业收入变化顺序：主轴＞0＞电站＞铸锻零部件 ＞风电板块＞叶片＞整机＞风塔；

（4）1H16-1H19 研发支出/营业收入均值顺序：叶片＞整机>铸锻零部 件>风塔＞风电板块＞主轴＞电站。

从 1H19 研发支出变化角度来看，风塔研发支出减少，其他环节研发支 出增加；而从 1H19 研发支出比率变化角度来看，除主轴外，其他环节 均有所减少。

4、龙头公司分析：周转率明显回升，整机盈利低点或 3Q19 出现

4.1 金风科技：周转率已明显回升，风机盈利低点或在 3Q19 出现

 归母净利润下滑 23%，基本符合预期。公司 1H19 实现营收 157.33 亿 元，同增 42.65%；归母净利润 11.85 亿元，同降 22.58%；扣非归母净 利润 10.21 亿元，同降 28.38%；EPS 0.29 元，ROE 4.01%。其中，2Q19 实现营收103.38亿元，同增44.18%；归母净利润9.56亿元，同降25.91%； 扣非归母净利润 8.33 亿元，同降 30.60%；EPS 0.23 元，ROE 3.51%， 基本符合预期。

周转率已回升，但盈利能力下滑导致净资产收益率降低。1H19 公司毛利 率和净利率分别为 20.92%/7.71%，同比分别降低 10.26/6.84PCT，盈利 能力下滑原因是风机毛利率同降 10.00PCT 至 11.31%。虽然 1H19 公司资 产周转率 0.18，同增 18.21%，周转率已明显回升，但盈利能力下滑仍导 致 1H19 公司净资产收益率（ROE）同降 2.64PCT 至 4.01%。

风机销量高增，盈利指标处于下滑通道。1H19 公司风机销售实现营业收 入 104.94 亿元，同比增加 37.07%，营收增长主要原因是风电行业景气 导致对外销售容量同比增加 52.38%达到 3191MW。1H19 风机销售毛利率 11.31%，同比降低 10.00PCT，我们认为主要原因是低价订单交付叠加零 部件等生产成本增加导致的。1H19 公司风机单位价格/成本/毛利分别为 3289/2917/372 元/kW,同比分别变化-10.04%/+1.39%/-52.25%，其中主 流机型2S风机单位价格/成本/毛利分别为3106/2793/313元/kW,同比分 别变化-9.82%/+5.24%/-60.35%。

风机战略调整，产品平台进一步聚焦，降本优势将逐步体现。2Q19 公司 公开电话会议表示，2019 年是公司产品平台和机型重要的切换年，公司 原来有 6 个产品平台 46 款机型，2019 年上半年集中到 3 个大平台 26 款 定制化机型，2019 年年末进一步优化到 3 个大产品平台 22 款主力定制 化机型，届时公司降本优势将体现，上半年 2S 平台交付成本上升现象或 将避免。

招标价格企稳回升、风机产品聚焦、交付机型结构大型化，风机盈利低 点有望在 3Q19 出现。自 2018 年四季度以来，各机组投标均价企稳回升： （1）2019 年 6 月，2.0MW 级别机组投标均价为 3536 元/千瓦，比去年 9 月份的价格低点回升 12.1%；（ 2）2019 年 6 月，2.5MW 级别机组投标均 价为 3,583 元/千瓦，比去年 8 月份的价格低点回升 6.2%。按照订单交 付周期（1-1.5 年），整机环节理论交付价格底部将在 3Q19 出现，再考 虑公司进行风机产品聚焦、交付机型大型化，我们认为 4Q19 开始，整机 环节开始进入盈利回升通道。

4.2 金雷股份：周转率和毛利率共振向上，主轴龙头业绩高增

 归母净利润同增 101%，基本符合预期。公司1H19 实现营收 4.92亿元， 同增 70.08%；归母净利润 0.81 亿元，同增 101.43%；EPS 0.34 元， ROE 4.50%。其中，2Q19 实现营收 2.69 亿元，同增 41.94%；归母净 利润 0.47 亿元，同增 74.16%；EPS 0.20 元，ROE 2.61%，业绩符合 预期。

周转率和毛利率共振向上，主要财务指标均明显改善。1H19 公司净资产 收益率（ROE）为 4.50%，同比增加 2.09PCT，其中，1H19 资产周转率 0.25， 同增 54.26%。1H19 公司毛利率和净利率分别为 26.54%/16.39%，同比分 别增加 2.62/2.55PCT，盈利能力不断改善。除此之外，1H19 现金收入比 率为 87.23%，同比增加 23.94PCT；1H19 营业周期 268.96 天，较去年同 期降低 46.65 天，主要财务指标均明显改善。

风电主轴量利齐升。1H19 国内风电新增并网 9.09GW，同增 14.5%，受 此带动，1H19 公司风电主轴销量较去年同期增长超过 50%，由此风电主 轴实现营业收入 3.91 亿元，同比增加 52.70%。与此同时，1H19 风电主 轴毛利率 30.39%，同比增加 4.56PCT。

外延自由锻件等业务初见成效，上游延伸项目有望年内投产。在持续经 营好风电主轴业务发展的基础上，不断完善自由锻件的各项研发、生产 和销售等工作，目前公司自由锻件类产品涉及多种行业领域，已实现多 元化生产，销售收入实现翻倍增长。此外。公司“年产 8000 支 MW 级风 电主轴铸锻件项目”的建设已接近尾声，下半年预计可实现投产，届时， 公司将完全具备从原材料制备到成品包装的全流程生产能力，从根本上 夯实市场地位，呈现一体化战略为公司带来的经济效益。

4.3 日月股份：风电铸件量利齐升，业绩略超预期

 归母净利润同增 82%，基本符合预期。公司1H19 实现营收 15.37 亿元， 同增 50.04%；归母净利润 2.15 亿元，同增 81.75%；扣非归母净利润 2.07 亿元，同增 96.40%；EPS 0.41 元，ROE 6.98%。其中，2Q19 实 现营收 8.63 亿元，同增 50.13%；归母净利润 1.32 亿元，同增 89.88%； 扣非归母净利润 1.28 亿元，同增 102.02%；EPS 0.25 元，ROE 4.29%， 业绩略超预期。

铸件出货高增、价格上升、成本回落、费用控制得当，业绩高增。1H19 利润同增 81.75%，增速超过营收增速，主要原因如下：（1）1H19 实现铸 件产量 15.8 万吨，销售 14.9 万吨（同增 30.98%），年度产销 33 万吨计 划稳步推进；（2）公司主要原材料价格处于震荡回落态势；（3）由于海 外订单和大型化产品比重增加，导致产品销售价格整体上有一定幅度上 升，价格上涨和成本回落共同导致 1H19 公司毛利率和净利率分别同比增 加 2.74/2.44PCT 至 23.90%/13.97%；（ 4）公司严格控制期间费用，1H19 期间费用率 8.18%，较去年同期下降 0.71PCT。

风电行业强劲复苏，风电铸件营收高增。1H19 公司风电铸件实现营业收 入 12.10 亿元，同比增加 99.64%。营收增长主要原因是：（1）国内风电 行业在 2018 年下半年开始强劲复苏，1H19 国内风电新增并网 9.09GW， 同增 14.5%，公司国内风电客户订单大幅度增加；（2）国际市场开拓顺 利推进，国际风电巨头 GE、Vestas 等客户业务量大幅增加。

产能扩张以推进“两海战略”。2019 年年中公司已拥有年产 30 万吨铸件 的产能规模，预计 2019 年三季度年产 10 万吨铸造产能投产后，届时产 能将达到 40 万吨，与此同时公司初步形成了年产 7.5 万吨精加工能力， 2019 年精加工基本达产 10 万吨规模，稳步推进扩建 12 万吨海装精加工 项目，全力解决海上风电大型铸件生产瓶颈。

5、展望及投资建议：周转率明显回升，整机盈利低点或 3Q19 出 现

5.1 展望：三北解禁、电价抢开工，行业景气持续

 三北解禁、电价抢开工，2019/2020 年新增装机或达 28GW/33GW，同增 约 33%/18%，行业景气持续。展望 2019-2020 年，除了 2018 年的好转 逻辑（三北继续解禁、中东部常态化、海上和分散式放量等）之外，行 业还有两个积极的因素：三北地区解禁、电价抢开工，我们预计 2019/2020 年新增装机有望达到 28GW/33GW，同增约 33%/18%。

5.2 投资建议：整机盈利低点或 3Q19 出现

 周转率明显回升，整机盈利低点或 3Q19 出现。2019 年上半年产业链各 环节营收开始增长，表明行业景气持续。1H19 国内风电新增并网容量 9.09GW，同增 14.5%，与此同时 1H19 国内公开招标量已达到 32.3GW，同 比增长 93.4%，创半年度最高招标量历史纪录，装机和招标量也验证行 业景气。由于三北解禁、电价抢开工，2019/2020 年新增装机或达 28GW/33GW，同增约 33%/18%。当前龙头公司周转率明显回升，整机盈利 低点或 3Q19 出现，届时将出现 ROE 共振向上趋势。重点推荐：金风科技、 金雷风电、日月股份、天顺风能、泰胜风能等。

（报告来源：中泰证券）