「原创」韩翀：关于理财子公非标业务转型发展的若干思考
非标业务的定义及发展现状
非标业务定义
《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“资管新规”）发布前，根据银监会2013年8号文的规定:“非标准化债权资产是指未在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、应收账款、各类受（收）益权、带回购条款的股权型融资等。”此处对非标业务定义采取的是正面列举法。而资管新规则是先定义了标准化债权资产，指出标准化债权资产应该满足可等量划分、可交易、信息充分披露、流动性机制完善等五个条件，不同时满足这五个条件的便是非标债权资产。
资管新规同时表示，标准化债权资产的具体认定标准由央行会同相关监管部门另行制定，2020年7月，央行出台《标准化债权资产认定规则》，一是沿用了资管新规关于标准化债权资产认定的五条标准，二是举例明确理财直融工具、银登中心资产流转、北金所债权融资计划等之前被归为“非非标”的资产是非标资产，三是不再将附回购条款的股权融资纳入非标债权（即归为股权），体现了监管层从严管控传统非标业务的决心定力。本文将讨论的非标业务，不仅是非标债权资产，也包括实物资产、非标股权等更广义的非标资产，即另类投资的范畴。
理财非标业务的发展历程
商业银行非标业务最早是作为银行表内信贷额度不足时的一种补充，于2009年的金融加杠杆周期时快速发展，后由于用途灵活，交易结构多样而得到进一步发展，2013年监管对券商子公司、基金子公司的制度松绑更为银行非标业务提供了更多的通道选择，传统非标业务形式上多通过信托贷款、委托贷款、明股实债等方式开展债权投资。
根据wind统计，2013～2017年，在社融统计中，委托贷款同比分别增长39.7%、29.2%、17.2%、19.8%和5.89%，信托贷款同比分别增长61.1%、10.7%、0.8%、15.8%和35.94%。2018年，资管新规出台，严禁非标业务期限错配、多层嵌套，非标在社融中的占比显著下降，在2018年至2019年的新增社融中，委托贷款同比分别下降11.52%和7.62%，信托贷款同比分别下降7.99%和4.45%。
非标业务的现状及存在的问题
监管当局对于资管新规发布前投放的长期限非标资产提出，要通过新产品承接、回表等方式妥善处置，但也允许理财子公司新增投放合规的非标资产。因此，各理财子公司仍在合规的前提下积极开展非标业务，目前非标资产总规模占比在10%～20%之间（不包括同业借款），业务期限多在3年以内，客户以基建类企业、地方城投为主，除满足常规债权性需求外，还通过结构化设计，满足客户降资负率、应收账款出表等差异化需求。但目前非标业务在期限、投放模式等方面受到了很大约束，具体体现在以下三个方面。
期限匹配要求使得长期限非标业务大幅下降。资管新规发布前，非标资产期限多为5～10年，而理财产品期限多在1年以内，非标业务以期限错配方式运作，理财资金不同于银行表内业务，属于受托投资，期限错配将使得后续理财投资者来承担前期投资者的风险，因此，资管新规要求非标业务期限匹配，也是理财投资风险自担的应有之意。从实际情况看，子公司已逐步发行1～3年期的理财产品，因此目前非标业务期限多在3年以内，超过3年的理财产品募集则存在较大难度，传统长期限的非标业务难以再大规模开展。
非标债权投资通道受限。一是根据2018年出台的《商业银行委托贷款管理办法》，理财资金作为受托资金不得开展委托贷款业务，委托贷款模式基本关闭。二是2020年5月银保监会发布《信托公司资金信托管理暂行办法（征求意见稿）》，并要求各信托公司压降融资类信托规模，信托贷款额度急剧收缩。上述两大主要投放渠道受限，使得债权类非标业务必须寻找新的投放方式。
明股实债类业务受到约束。资管新规实施前，理财资金通过附回购股权投资的方式大量投资于地方基建等项目。为了控制过度杠杆和地方政府隐性债务，2018年以来，一是财政部发文要求国有金融机构不得以明股实债方式为地方建设项目、PPP项目提供资本金；二是根据《标准化债权资产认定规则》等规定，附回购的股权也被认定为未上市股权投资，需要私募资金对接，而私募资金存在募集成本高、规模小的特点，附回购的股权投资一般约定固定收益率，投资收益率难以满足私募客户需求；三是不得多层嵌套的要求，使得原来的产业基金业务模式停滞，而子公司股权直投模式尚未开展，因此子公司成立之后，附回购的股权投资乃至真实股权投资基本未能大规模开展。
非标业务转型的必要性及未来定位
监管政策允许理财产品投资非标资产。一方面，根据《商业银行理财子公司管理办法》规定，理财子公司可在不超过理财产品净资产35%的规模内开展非标债权业务，私募产品可以投资未上市公司股权。另一方面，根据央行发布的《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》，公募理财产品可以投资非标债权资产，这也是理财子公司相对于公募基金的制度优势。因此，监管当局从未禁止开展非标债权及非标股权投资，而是希望引导业务模式回归本源，股权即股权，债权即债权，去除投放模式的多层嵌套，防止非标业务异化为影子银行，推动非标投资业务更加市场化、阳光化、规范化。
理财产品组合需要配备非标资产。非标资产种类灵活多样、投资收益较高、一直为理财产品提供超额收益，且非标资产与标准化资产的波动相关性较小，配置非标资产可以平滑理财组合的净值波动，分散市场风险。因此，非标资产是组合大类资产配置的一个重要投资品种，在传统非标业务受限的情况下，需要通过业务转型发展持续为理财组合提供高收益、低波动的资产配给。
结合非标业务的外部监管环境和内在需求，可以总结出转型后的非标业务应该立足于两大特性：一是收益率高，可为组合提供超额收益；二是和股票、债券市场波动相关性小，估值稳定，可降低组合的净值波动。理财子公司可以根据这一定位，探索未来非标业务的转型发展方向。
理财子公司非标业务的转型方向
考虑到非标业务对理财组合的独特作用，建议未来非标业务在符合监管要求的前提下，向更广义的另类投资转型，实际转型中，目前可逐步拓展至非标债权、实物类资产、非标准化股权（未上市公司股权）等，持续为理财组合提供高收益、估值稳定、波动性小的资产，从“大而全”向“小而精”转变。
短期债权类非标业务
资管新规实施后，客户短期债权类融资需求仍然存在，而表内贷款在用途、担保物等方面要求较为严格，信托业、保险业对投资收益的较高要求也难以满足所有非标债权类需求，因此在未来的金融生态下，理财资金投资债权类非标业务仍有一定的发展空间，但受期限匹配的约束，未来债权类非标业务期限将趋于短期化（3年以内），并需进一步突出非标业务审批快速、用途灵活，可满足客户降杠杆、资产出表等多样化需求的特点，通过满足差异化需求获得较高收益。
同时，考虑到委托贷款、信托贷款渠道均受限，债权类非标业务转型更多的是在投放方式上的创新。建议拓展非标债权投放方式，通过北金所债权融资计划、理财直融工具等更偏直融、偏公开的方式投放，推动非标业务投放去通道化、市场化、阳光化；在充分论证并获得监管许可后，可进一步尝试开展理财非标直投业务。
实物类资产
实物资产的范围较为广泛，考虑到原油等大宗产品的波动性较大，理财子公司可以先从投资基础现金流稳定的实物资产及受（收）益权入手，此类资产是区别于信用、权益和利率的投资品种，自身现金流可作为还款来源，与债权类资产的主体信用风险关联度较低，未来理财子公司可优选基础资产种类，分散主体信用风险，并获取超过债权类资产的风险溢价。目前投资于基础资产为应收账款的非标业务开展较多，未来则建议理财子公司稳健拓展至基础设施及地产类资产投资，此类资产抗通胀、长期回报稳定、与其他投资品相关性较小，具有较好的配置价值。
基础设施类投资
一是过往近四十年形成的大规模基础设施建设给地方政府带来了较大的债务压力，存量基建资产已超100万亿元，巨大的存量资产有盘活的需要。二是对于基础设施领域，目前融资需求仍比较旺盛，但是产业基金、PPP等原有模式均偏向债权投资，对基建投资的拉动效果有限，需要通过新的方式引入社会资本、金融资本来参与基建项目的长期限股权投资。上述因素都使得公募REITs呼之欲出。2020年4月，《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》发布，体现了监管层面对REITs市场的厚望，而先从基础设施领域起步，也反映了公募REITs稳步推进的原则。
房地产类投资
对于房地产领域，“房住不炒”“租售并举”是近年来监管对房地产行业的重点要求，理财资金如何合规投向房地产行业是理财子公司需破题的领域，从促进供给、加快周转的监管导向及理财资金获取长期稳定收益的角度出发，地产类REITs将是一个较好的投资标的。前期国内私募类地产REITs已有发行，预计后续房地产类公募REITs也会逐渐放开。
理财配置的必要性
一是理财资金投资基础设施及地产类REITs，其底层资产为长期持有的基础设施或商业地产物业，利润来源于公共事业收费权（污水处理收入、电费收入、公园门票收入等）、地产租金、物业费收入及再投资，可获取稳定的分红收益及股权增值。二是理财资金投资REITs，可以分散组合的投资风险，抵御通胀及公开市场波动，兼顾债权及股权投资的收益，是一项较好的资产配置。根据海外市场的经验，近二十年来，欧洲和美国REITs的年化收益都达到了8%左右，且和股票、债券的相关系数均低于50%。
基础设施及房地产的特征决定了其在大类资产配置中不可或缺的地位，理财子公司应加强对此类资产的研究关注，从传统的基建地产非标债权投资，转化为以基建及地产类REITs为载体的股权投资，将REITs作为未来非标转标的一个重要途径。
未上市公司股权直投业务
传统附回购的股权投资
资管新规实施前银行理财多投资于附回购条款的未上市公司股权，主要是因为未上市公司股权不同于股票可自由公开交易，退出时间存在较大的不确定性，通过约定由第三方到期受让标的股权，可明确退出时间和期间收益，使得此类业务具有固定收益的特征，即“明股实债”。此类业务的主要风险是回购主体的信用风险，其评估审查要点与银行传统信贷业务契合，所以银行理财开展此类业务的内部调查及审批障碍较少，且此类业务解决了部分项目资本金不足的问题，但是此类业务也放大了资金杠杆，以至于财政部等部委发文禁止以明股实债的方式为PPP、地方建设项目提供融资。资管新规要求股权投资回归本源，所以如何开展真实股权投资将是非标业务转型的一个重要方向。
理财子公司投资未上市股权的优势和难点
未上市公司股权投资的难度在于信息不对称。未上市公司公开信息不多，需要投资者去挖掘优质企业，并对公司所处行业有深入的了解，这加大了投资者前期尽调的难度。对于理财子公司而言，其优势在于：一是大量国企、央企都与银行开展合作，这些企业往往都处于产业链的核心地位，银行可以从核心企业出发，挖掘产业链上具有增长潜力的公司开展股权投资。二是大量未上市公司也在银行申请融资，使得商业银行积累了客户资源，银行客户经理了解公司的日常经营并可向子公司推荐，这就为理财子公司挑选股权投资对象进行了一次重要的初筛。
但是，理财子公司在从事股权投资方面也存在不足。一是理财子公司脱胎于银行体系，以债权投资为主，缺乏股权投资经验。债权投资更关注企业的现金流和经营稳定性，但股权投资需更多考虑公司的成长性，要综合考虑公司商业模式、行业前景、竞争格局、投资估值、实际控制人及管理团队能力等因素，更多地是从公司战略发展角度考量拟投资企业，与债权投资分析存在较大差异。二是未上市公司股权投资天然具有高风险性，与银行较低的风险容忍文化存在差异。目前市场主流的PE、VC开展股权投资也无法保证所投项目能够100%盈利退出，而是通过某些成功项目的超额收益来弥补亏损项目，以组合投资的方式平滑收益和风险。这和商业银行奉行的低不良率要求有所区别。
稳健开展真实股权投资转型
根据资管新规回归本源的监管精神，之前银行理财主要参与的附回购股权投资将逐步萎缩，真实股权投资将成为主流模式，理财子公司必须要搭建真实的股权投资投研体系，培养专业化人才。具体来说，一是在业务开展初期优选中长期发展前景较好、且银行具有一定比较优势的重点领域开展股权投资业务，优选在相关行业和产业链上具有较强的话语权和控制力的大型国企或与银行有长期信贷业务合作的企业开展股权投资。二是循序渐进开展真实股权投资，过渡性、阶段性运用符合市场规律的增信措施保障理财资金的退出，再逐步过渡到完全市场化开展股权投资业务。三是稳步开拓与市场排名靠前、能力突出的私募股权管理机构开展股权投资基金业务合作，逐步培养投前、投中和投后全流程管理体系，锻炼投研队伍。
结语
资管新规实施后，传统非标业务必然面临收缩，但非标资产的特性决定了其大类资产的配置价值，理财子公司的非标业务可逐步向多元化另类投资转型，并打造相匹配的投研体系和另类投资文化，加强专业人才储备，提高风险容忍度，以组合整体收益考核来助推转型。非标业务转型必然是漫长且痛苦的，但长远来看符合监管导向，也有利于理财子公司的资产配置和转型发展。
作者单位：中国社会科学院大学研究生院