重磅｜如何构建债市微观跟踪体系？
摘要
如何构建债市微观跟踪体系？债券交易涉及的主要信息特征有：成交价（或估值）、成交量、参与交易的买卖双方。抓住这些信息要素，可以将债市交易的微观结构指标划分为以下五个类型：
第一、交易热度。①超长债换手率&②长期国债成交占比&③政金债换手率均用于反映市场成交热度，当成交热度处于极端位置时，后续容易出现反转风险。④全场倍数，反映投资者在一级市场的配置意愿强弱。
第二、机构行为。⑤基金久期，久期高低及分歧程度有助于观测投资者对后市的观点和情绪。除了公募基金久期以外，其他机构的久期策略，以及分机构的净买卖情况也是观测机构行为的重要方面。
第三、利差特征。⑥等级利差&⑦农发与国开债利差&⑧口行与国开利差&⑨新老券利差，均反映了市场投资者偏好及预期的变化，当利差达到相对极端位置时，表明市场情绪处于相对极端的位置，后续容易出现反转风险。
第四、资产比价。⑩股债收益差，反映股票和债券的相对配置价值。当相对价值出现较大程度的偏离时，易引发资产配置再平衡的动力。⑪美元魔咒。中国债市存在“弱美元魔咒”现象：几乎每一轮美元走弱，都对应着10年期国债收益率上行，债市下跌。⑫期现背离。当期货与现货涨跌不一致时，将其定义为背离，反映两个市场参与者可能存在观点差异。
第五、其他预警指标。⑬机构杠杆。银行间质押式回购金额反映了机构加杠杆的行为，短期加杠杆过快，此后短债有回调的风险。⑭利率波动率反映了债券资产价格的波动程度，历史上看，盘久上涨的概率较高。⑮估值分位数，当债券估值所处的历史分位数过于极端、且出现反转迹象时，往往意味着市场拐点的到来。
当前信号反映市场微观结构较均衡。7月2日，债市微观跟踪体系中，有2个指标发出利率上行信号，有2个指标发出利率下行信号，债市微观交易观测指数信号值为0，表明当前市场微观结构较平衡，无显著信号方向。
#风险提示：制度或政策因素导致市场微观结构特征改变
正文
【市场微观结构的内涵】
市场微观结构研究什么内容？金融市场微观结构理论对金融市场上金融资产的交易机制及其价格形成过程和原因进行分析。其中经典著作是1995 年康奈尔大学教授 Maureen O'Hara写的《市场的微观结构理论》（Market Microstructure Theory），它提供了一套理论分析框架，对诸如不同类型交易者的行为和策略、价格序列的信息含量、交易量与价格行为等微观课题进行研究，以期能实现分析不同交易行为和交易规则如何影响价格的形成，以及理解为什么价格会显示出特殊的时间序列特性的目的。
研究交易层面的微观结构对债市投资颇有意义。最初市场微观结构的研究更多的聚焦在权益市场上，其后，债券市场的研究中也广泛的引入了这一范式。特别是中国债券市场，近年来发生了巨变。在市场体量实现飞跃的同时，各种创新相继涌现，投资者类型日益多元化，制度环境与基础设施不断发展和完善。债券市场微观结构持续受到深刻影响。特别是当交易型投资者对债券市场的影响力提升后，研究交易层面的微观结构对于债券市场的投资意义愈发显著。
广义基金等交易类投资者对资产价格的影响日益增强。截至2021年5月，以广义基金为代表的非法人产品持有债券占银行间债券托管量比重为18.4%，较2015年初的12.9%提升了5.5个百分点，境外机构持债占比从15年初的2.3%提升至4.3%。、截至2021年5月，其余机构持债占比为：商业银行持债占比66.3%，信用社1.2%，保险机构3.4%，证券公司1.5%，其他5.1%。
【债市微观跟踪指标体系：构造与效果】
债市微观跟踪体系如何搭建？一笔债券交易涉及的主要信息特征有：成交价（或估值）、成交量、参与交易的买卖双方。抓住这三个要素，可以将债市微观跟踪指标划分为以下几个主要类型：①交易热度，包括一级市场的招投标情况和二级市场的成交热度等，例如全场倍数、超长债换手率、政金债换手率等。②机构行为，包括机构久期的变动及分歧程度、机构净买卖等。③利差特征，包括等级利差、券种利差以及新老券利差等。④资产价格相互验证，包括股债比价、美元魔咒、期货现货印证等。⑤其他预警信号，包括杠杆预警、波动率特征及估值分位数等。基于这个五个类型，我们搭建了观测债市微观结构的指标体系：
1、交易热度
① 超长债换手率
指标含义：超长债的流动性较差，2015年以来，超长国债月换手率最高18%，平均月换手率3.9%，多数时间远低于国债整体换手率水平。因此，超长债与中长期限债的利差不仅包含期限溢价，流动性溢价也是其中一个重要的组成部分。超长债换手率有一定的“反指”意义：熊转牛处换手率低，牛转熊处换手率高。在熊转牛拐点处，多数情况下，30Y国债月换手率不超过2%，均值为0.8%。在牛转熊拐点处，30Y国债月换手率通常较高，最近两次拐点处的换手率分别为17%（2020年4月）和12%（2016年8月）。19年以来，国债整体换手率中枢整体有所抬升，为了消除这一影响，可以进一步用超长债换手率与国债换手率的比值衡量超长债的交易热度。16年以来，比值中位值为0.24，90%分位为0.64，10%分位为0.1。当前，超长债换手率/全部国债换手率为0.71，处于偏高位置。
指标构造：用30Y国债换手率相对过去一段时间的比值高低来衡量超长债的交易热度。当近期比值高于阈值时，反映超长债交易有“过热嫌疑”，市场易发生反转风险。
信号有效性回测。下行信号1个月胜率71%，上行信号1个月胜率71%。
② 长期国债成交占比
指标含义：与超长债成交类似，长期国债成交也反映了重要的市场微观交易信息。长期国债成交占比具有均值回复的特征，2008年以来中位值27%，最大值60%（出现在08年12月），最小值7%（出现在11年2月）。长期国债成交的活跃度存在顺势而为的特性，即市场上涨时，长期国债成交占比同步提高，市场下跌时，长期国债成交占比同比下降。长期国债成交占比与10Y国债利率相关性负0.43。当长期国债成交占比达到极高或极低位置后，市场后续反转风险上升。
指标构造：用长期国债成交占比来衡量市场交易热度，并使用均值±标准差法去构造该指标的上下阈值。当近期比值高于阈值时，反映市场交易有“过热嫌疑”，市场易发生反转风险，发出利率上行信号；反之发出利率下行信号。5月，长期国债成交占比为41%，处于偏高位置。
信号有效性回测。下行信号3个月胜率89%，上行信号1个月胜率83%。
③ 政金债换手率
指标含义：政金债的流动性整体优于国债，在牛市中，政金债成交放大更为迅速，表现为政金债换手率相对国债换手率比值的提高。在熊市中，表现为比值的回落。2014年5月以来，政金债/国债换手率与10年国开利率负相关性为0.36。政金债/国债换手率具有均值回复的特征，2014年以来中位值2.1，最大值3.6（出现在19年4月），最小值1.12（出现在14年9月）。5月，政金债换手率比国债换手率为2.3，处于中等水平。
指标构造：用政金债比国债换手率来衡量市场交易热度。当比值高于阈值时，反映市场交易有“过热嫌疑”，市场易发生反转风险，发出利率上行信号；反之发出利率下行信号。
信号有效性回测。下行信号1个月胜率100%，上行信号3个月胜率71%。
④ 政金债全场倍数
指标含义：全场倍数是债券在一级发行时的实际投标量与计划发行量之比。全场倍数反映了投资者的投资意愿，全场倍数越高时，表明大家对该债券的认可度越高。全市场的投标倍数则可以反映投资者对整体债券市场的投资意愿。全场倍数走高时，表明市场情绪较好，对债市投资意愿增强，反之投资意愿减弱。15-18年，政金债全场倍数中位值3.4倍，最高4.5倍，最低2.7倍。19年以来，全场倍数有抬升的趋势，中位4.4倍，最高6.2倍，最低2.8倍。年内，通常Q3的全场倍数较高，约为全年均值的1.2倍。
指标构造：用政金债全场倍数/全场倍数长期均值衡量一级市场买债意愿相对高低，当比值高于上阈值时，反映市场的配置意愿较强，发出利率下行信号；当低于下阈值时，发出利率上行信号。
信号有效性回测。下行信号1个月胜率57%，上行信号1个月胜率100%。
2、机构行为
⑤ 基金久期
指标含义：公募基金久期观测是衡量市场情绪的方式之一。久期观测可以分为两个维度，一是久期的绝对水平（高或低），二是久期分歧情况（趋同或趋异）。市场出现大级别反转时，一般会出现“极端情绪”：从久期绝对水平来看，会呈现异常高或异常低的极端值。具体而言，熊市向牛市过渡之前，公募基金平均久期需要降到极低水平。与此同时，从久期分歧程度来看，市场一般会出现“高度分歧”，即部分投资者开始有抢跑行为。
指标构造：用我们测算的公募基金久期构建观测指标，当基金久期偏长时，反映市场交易有“过热嫌疑”，市场易发生反转风险，发出利率上行信号；反之发出利率下行信号。
信号有效性回测。下行信号3个月胜率83%，上行信号1个月胜率75%。
除了公募基金久期以外，其他机构的久期策略，以及分机构的净买卖情况也是观测机构行为的重要方面。
3、利差特征
⑥ 等级利差
指标含义：等级利差，一方面反映了不同评级债券的信用风险差异；另一方面，也反映投资者的投资策略，等级利差持续下降，说明投资者普遍在下沉资质，采取高票息策略来做收益。下沉资质的偏好可能是由于流动性或信用环境较好带来的风险偏好提升，也可能是在资产荒背景下，高票息资产供给不足导致的。资质下沉无法无限制的进行，当资质下沉过程进行到一定程度后，表现为等级利差压缩至阶段性低位，后续易出现风险偏好的反转。在利差上，表现为利差具备均值回归的特性。近3年，3年期AA-中票减AAA中票等级利差中位值为261bp，90%分位为288bp，10%分位为239bp。当前，3年期AA-中票减AAA中票等级利差为275bp，从历史高位快速回落。
指标构造：用3年期AA-中票减AAA中票反映等级利差，并使用均值±标准差法去构造该指标的上下阈值。当期指标高于上阈值时，即利差偏高，发出利率下行信号；当期指标低于下阈值时，发出利率上行信号。
信号有效性回测。下行信号1个月胜率83%，上行信号1个月胜率63%。
⑦ 农发减国开利差
指标含义：国开的流动性较好，相对非国开政金债享有流动性溢价。国开债的流动性源于其先发优势，国开债较早引入先进的发行制度和承销激励，使得其供给规模具备优势，因而受到市场交易盘的青睐，成为市场上最活跃的交易品种。因此，虽然农发债和国开债在信用风险方面差异不大，但在15年以后，国开债相对于农发债始终享有流动性溢价。农发与国开债利差存在均值回归的特征，当偏离到一定程度后，利差会出现回归。15年以来，农发-国开利差中位值为14bp，90%分位为23bp，10%分位为5bp。当前，农发-国开利差为4.6bp，处于历史低位。当利差达到相对低位或高位时，反映市场情绪或对流动性的预期处于相对极端的位置，后续容易出现反转风险。
指标构造：用10年期农发到期收益率减国开到期收益率反映利差，并使用均值±标准差法去构造该指标的上下阈值。当期指标高于上阈值时，发出利率下行信号；当期指标低于下阈值时，发出利率上行信号。
信号有效性回测。下行信号3个月胜率69%，上行信号1个月胜率63%。
⑧ 口行减国开利差
指标含义：与农发-国开利差类似，口行减国开利差主要反映流动性溢价。口行与国开利差也存在均值回归的特征，当偏离到一定程度后，利差会出现回归。16年以来，口行-国开利差中位值为15.5bp，90%分位为25bp，10%分位为5.4bp。当前，口行-国开利差约5bp，处于历史低位。当利差达到相对低位或高位时，反映市场情绪或对流动性的预期处于相对极端的位置，后续容易出现反转风险。
指标构造：用10年期口行到期收益率减国开到期收益率反映利差，并使用均值±标准差法去构造该指标的上下阈值。当期指标高于上阈值时，发出利率下行信号；当期指标低于下阈值时，发出利率上行信号。
信号有效性回测。下行信号3个月胜率65%，上行信号1个月胜率60%。
⑨ 新老券利差
指标含义：新老券利差主要指的是国开的次新券与新券之间的利差，新券的流动性好，通常享有流动性溢价。在国开新券发行一段时间后，上一只新券就转变为次新券，流动性较低。因此，国开新券估值收益率往往比次新券低，次新券与新券之间存在利差。当市场情绪较好时，老券的流动性也会相应提高，从而压低新老券利差。反之，当市场情绪偏弱时，老券的流动性差的特征会更突出，新老券利差走阔。当新老券利差达到相对低位或高位时，反映市场情绪处于相对极端的位置，后续容易出现反转风险。
指标构造：用10年期国开次新券收益率减国开新券到期收益率反映利差，并使用均值±标准差法去构造该指标的上下阈值。当期指标高于上阈值时，即利差偏高，发出利率下行信号；当期指标低于下阈值时，发出利率上行信号。16年以来，新老券利差中位值为7.5bp，90%分位为11.8bp，10%分位为2.5bp。当前，新老券利差约1.5bp，处于偏低位置。
信号有效性回测。下行信号1个月胜率67%，上行信号1个月胜率63%。
4、资产价格相互验证
⑩ 股债收益差
指标含义：股债收益差指标用于反映股票和债券的相对配置价值。当债券收益相对于股票收益处于高位时，反映出债券资产的配置价值高，反之，当股票收益相对债券收益处于高位时，反映出股票资产的配置价值高。当相对价值出现较大程度的偏离时，会引发资产重新平衡的动力。可以观察到，当债券相对于股票收益率高时，基金持有的债券资产占总资产比重在其后倾向于被上调，例如2015年6月末，债券利率相对股息率高出200bp左右，其后15年三季度，基金持股占比下降10个百分点，持债占比上升10个百分点。2018年末债股利差收窄至40bp以内，其后的19年一季度，基金持债比例下降3个百分点，持股比例上升3个百分点。
2015年以来，10 Y国债利率-沪深300股息率均值接近100bp，最小值2bp（出现在20年4月利率低位处），最大值在200bp左右（出现在15年6月和08年年初）。当前，利差在120bp左右。
指标构造：用10 年期国债收益率-沪深300 的12个月滚动股息率构造股债收益差的指标，并使用均值±标准差法去构造该指标的上下阈值。当期指标高于上阈值时，即债市相对股市的配置价值突出，发出利率下行信号；当期指标低于下阈值时，发出利率上行信号。
信号有效性回测。下行信号3个月胜率75%，上行信号6个月胜率100%。
⑪ 美元魔咒
指标含义：中国债市存在“弱美元魔咒”现象：几乎每一轮美元走弱，都对应着10年期国债收益率上行，债市下跌。两者2007年以来负相关性达到-0.61，250日滚动区间负相关占比81%，500日滚动区间负相关占比93%。关于两者负相关性的解释有：①汇率由“相对”而非“绝对”基本面定价，美国基本面“相对强”（对应美元指数走强）一般出现在中国基本面“绝对弱”的时候。②“弱美元”周期一般对应“强商品”周期，通胀压力出现。③美元走弱对应全球流动性改善，风险偏好抬升，避险资产需求降低。美元指数月跌幅前20%（跌幅大于1.6%）时：10Y利率变动的均值和中位值是+2.11和1.55bp。美元指数月涨幅前20%（涨幅大于1.8%）时：10Y利率变动的均值和中位值是-4.13和-5.12bp。
指标构造：我们用美元的短期均线与长期均线相对位置表征美元的相对强弱，当短均线下穿长均线时，反映美元偏弱，发出利率上行信号；反之发出利率下行信号。
信号有效性回测。下行信号1个月胜率59%，上行信号1个月胜率71%。
⑫ 期现背离
指标含义：当期货与现货涨跌不一致时，将其定义为背离，当一段时间内的背离天数累计达到一定程度，可能反映两个市场参与者存在观点差异，由此构建“债券期现背离指数”。
指标构造：将国债期货下跌而现货上涨的天数累计，若一定时间内期跌现涨累计天数超过阈值，则发出利率上行信号；将国债期货上涨而现货下跌的天数累计，期涨现跌累计天数超过阈值，发出利率下行信号。
信号有效性回测。下行信号1个月胜率75%，上行信号1个月胜率60%。
5、其他预警信号
⑬ 机构杠杆：质押式回购成交额
指标含义和构造：银行间质押式回购金额反映了机构加杠杆的行为。我们用当日的质押式回购金额与其过去一段时间的均值做比值，当这一比值大于阈值时，反映了机构短期杠杆较高，此后短债有回调的风险。
信号有效性回测。上行信号1个月胜率63%。
⑭ 利率波动率
指标含义和构造：估值收益率的波动率反映了债券资产价格的波动程度。波动率越高，金融资产价格的波动越剧烈，资产收益率的不确定性就越强；波动率越低，金融资产价格的波动越平缓，资产收益率的确定性就越强。为了弄清债券资产是“盘久必涨”还是“盘久必跌”，我们对债券收益率的波动率出现历史高位和低位后，债市的表现进行了回测。结论是盘久易涨。
指标：用10Y国开利率计算20日标准差作为波动率的反映。当波动率处于低位时，发出利率下行信号；反之，波动率处于高位时，发出利率上行信号。
信号有效性回测。下行信号6个月胜率86%，上行信号6个月胜率75%。
⑮ 估值分位数
指标含义和构造：估值分位数反映债券自身估值所处的位置。当债券估值所处的历史分位数过于极端时，且同时后续出现反转迹象时，往往意味着市场拐点的到来。用10 Y国债收益率所处历史分位值作为指标一，用10Y国债收益率短均线和长均线交叉作为指标二。当指标一处于历史高分位，且利率出现短均线下穿长均线时（反映出现拐点迹象），发出利率下行信号。当指标一处于历史低分位，且利率出现短均线上穿长均线时（反映出现拐点迹象），发出利率上行信号。
信号有效性回测。下行信号12个月胜率75%，上行信号12个月胜率100%。
【债市微观结构指数】
1、编制债市微观结构指数
债市微观结构指数的合成。完成单指标的构建后，可以将上述15个市场微观结构观测的单指标合成为债市微观结构指数，用以衡量当前市场微观交易的整体状况。在每一个交易日，上述指标始终处于利率上行信号、下行信号与无信号这三个状态之一。对三种状态进行赋值，上行信号定义为1，下行信号定义为-1，无信号定义为0，可以得到每个指标的信号时间序列。将所有信号时间序列的得分加总，得到当前市场微观交易观测指数的汇总得分。
指数的应用。应用方式一：指数大于0时，表示处于看空信号区间，指数小于0时，表示处于看多信号区间。应用方式二：根据信号强度构建拐点指标。2016年以来，指数值在[-8,+8]之间波动。指数得分绝对值越大，表示信号强度越强。其中，得分越高，对后市看空越强烈，得分越低，对后市看多越强烈。例如，20年3月末，指数信号值达到8，发出强烈看空信号。20年12月底，以及今年4月中旬，指标信号均达到-4，表示中等强度看多。当信号强度越高时，市场拐点意味越浓。
2、当前各指标信号
7月2日，债市交易微观结构观测体系，有2个指标发出利率上行信号（分别为口行-国开利差和期现背离），有2个指标发出利率下行信号（分别为股债收益差、利率波动率）。债市微观结构指数信号值为0，表明当前市场微观结构较平衡，无显著信号方向。