上市公司并购重组漫谈：浅谈上市公司股权协议转让（修订版）
一、规范协议转让的相关规范
规范协议转让的基本规则是2006年8月上交所、深交所与中国证券登记结算有限责任公司（以下简称“中国结算“）联合颁布的《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》。
上交所于2018年1月发布了《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》对协议转让的受理要求和办理程序进行了明确规定。2020年5月8日，上交所发布了《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南》。
与之类似，深交所于2020 年 7 月24日修订了《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》。同日，深交所发布《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南》。
二、可以实施协议转让的条件
根据《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》和深沪交易所的相关指引，只有同时满足三个方面的要求，方可实施协议转让。这三个方面是：1、属于规定情形，2、符合规定要求，3、不存在禁止性情形。
（一）协议转让的适用范围（可以协议转让的规定情形）
《上市公司流通股协议转让业务办理暂行规则》规定上市公司流通股股份转让涉及下列情形之一的，可以通过证券交易所和结算公司办理流通股协议转让手续：（一）与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让；（二）转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的；（三）外国投资者战略投资上市公司所涉及的股份转让；（四）中国证监会认定的其他情形。收回股权分置改革中的垫付股份、行政划转上市公司股份等情形，比照本规则办理。
总结起来，属于以下三种规定情形的可以使用协议转让方式。
其一，与上市公司收购及股东权益变动相关的股份转让。在目前的监管环境下，上市公司收购是指获得或者巩固上市控制权的行为，股东权益变动是指转让数量不低于上市公司总股本5%的股份变动行为。前者是基于定性分析，后者是基于定量分析。在实际操作中，即便是构成上市公司收购行为，仍然要求股份变动数量超过总股本的5%。
其二，同一控制下转让。在转让双方存在实际控制关系，或均受同一控制人所控制的可以协议转让，且不受5%的数量比例限制。
其三，外国投资者战略投资。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，外国投资者可以通过协议转让、上市公司定向发行新股等方式取得上市公司A股股份，投资可分期进行，首次投资完成后取得的股份比例不低于该公司已发行股份的10%。
除此之外，沪深交易所2020年4月17日发布关于《关于通过协议转让方式进行股票质押式回购交易违约处置相关事项的通知》，规定可以采用协议转让方式进行股票质押式回购违约处置。
股票质押回购违约处置协议转让包括以下情形：1）拟转让股票为股票质押式回购交易初始交易或者合并管理的补充质押股票，且拟转让股票质押登记已满12个月；2）提交协议转让申请时，该笔交易出质人为对应上市公司持股2%以上的股东；3）不存在《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》、《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》规定的不予受理情形。
股票质押处置的协议转让除了将转让比例下限由单个受让方受让比例不低于5%降至2%之外，同时转让价格下限由不低于协议签署日前一交易日股票收盘价的90%降至70%。
（二）符合规定要求
根据2018年新颁布的《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》，规定要求包括9个方面：
1）转让协议依法生效；
2）协议各方为自然人或者依法设立并有效存续的法人、其他组织；
3）拟转让股份的性质为无限售条件流通股，法律、行政法规、部门规章、规范性文件以及本所业务规则另有规定的除外；
4）单个受让方的受让比例不低于公司股份总数的 5%，转让双方存在实际控制关系、均受同一控制人所控制及法律、行政法规、部门规章、规范性文件、本所业务规则另有规定的除外；
5）股份转让价格不低于转让协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）公司股份大宗交易价格范围的下限，法律、行政法规、部门规章、规范性文件、本所业务规则另有规定的除外；
6）依据相关规定应当经行政审批方可进行的协议转让，已获得有关部门的批准；7）转让双方应当披露相关信息的，已经依法合规履行信息披露义务；
8）转让双方应当申请豁免要约收购的，已经取得豁免；
9）中国证监会以及本所认定的其他要求。
以上九个方面中，需要特别注意的是第4条和第5条。
第4条规定，除同一控制下转让外，“单个受让方的受让比例不低于公司股份总数的5%“。这里的5%只是对受让方的要求。如果是多个转让方同时向同一个受让方协议转让股权，只要这个受让方的受让比例不低于公司总股本的5%即可，并不对转让方的持股比例做要求。例如甲、乙、丙三个股东，分别持股1.5%、1.5%、2.5%，他们是可以同时转让给一个受让方丙的。
第5条规定，股份转让价格不低于转让协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）公司股份大宗交易价格范围的下限。对此，深交所规定的是“上市公司股份协议转让应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格下限比照大宗交易的规定执行”。两者虽然有表述差异，但并无实质区别。因为大宗交易价格均是在当日涨跌幅限制范围内确定，即前一交易日收盘价的-10%（ST股票是-5%）。所以，协议转让定价时，虽然是双方协商合议确定，但不能低于前一交易日收盘价的9折，上限没有明确约束。
需要注意的是，国有股东协议转让所持上市公司股份所需遵守相关国资管理规定。
2018年7月1日开始实施的《上市公司国有股权监督管理办法》（国资委 财政部 证监会令第36号）废止了2007年颁布的《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》（国资委 证监会令第19号），对国有股东协议转让上市公司股份的定价规定进行了重大修正。
根据过去的19号令，国有股东协议转让上市公司股份的价格应当以上市公司股份转让信息公告日前30个交易日的每日加权平均价格算术平均值为基础确定；确需折价的，其最低价格不得低于该算术平均值的90%。
36号令对此规定：国有股东非公开协议转让上市公司股份的价格不得低于下列两者之中的较高者：提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值；最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值。国有股东非公开协议转让上市公司股份存在下列特殊情形的，可按以下原则确定股份转让价格：国有股东为实施资源整合或重组上市公司，并在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产的，股份转让价格由国有股东根据中介机构出具的该上市公司股票价格的合理估值结果确定。为实施国有资源整合或资产重组，在国有股东之间转让且上市公司中的国有权益并不因此减少的，股份转让价格应当根据上市公司股票的每股净资产值、净资产收益率、合理的市盈率等因素合理确定。
也就是说，36号令一方面不再允许下限低至市价（前30个交易日均价）九折，要求按照市价（前30个交易日均价）与净资产值孰高的原则确定，另一方面又规定了可以突破上述原则的两种特殊情况。
综合以上规定，可以总结为：
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被协议转让股权的性质 |
协议定价下限 |
上限 |
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非国有股权 |
前一交易日收盘价的9折（ST股票为95折） |
无 |
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国有股权 |
一般情况 |
前30个交易日均价、每股净资产值、前一交易日收盘价的9折（ST股票为95折）孰高 |
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国有股东为实施资源整合或重组上市公司，并在其所持上市公司股份转让完成后全部回购上市公司主业资产 |
根据中介机构出具的合理估值结果确定。不得低于前一交易日收盘价的9折（ST股票为95折） |
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为实施国有资源整合或资产重组，在国有股东之间转让且上市公司中的国有权益并不因此减少 |
根据每股净资产值、净资产收益率、合理的市盈率等因素合理确定。不得低于前一交易日收盘价的9折（ST股票为95折） |
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顺便提醒下，国有股东所持上市公司股份的协议转让需要遵循前述36号令的规定，具体可以参见：《上市公司并购重组漫谈：上市公司国有股权变动管理（中）》。
（三）不存在禁止性情形
根据2018年新颁布的《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》，不得存在以下情况：
1）不符合前述九条正面要求；
2）拟转让股份已经被质押且质权人未书面同意转让；
3）拟转让股份存在尚未了结的诉讼、仲裁、其它争议或者被司法冻结等权利受限情形；
4）拟转让股份存在中国证监会《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》或《减持细则》规定的不得减持的情形；
5）本次转让可能导致规避股份限售相关规定；
6）违反转让双方或者任何一方作出的承诺；
7）协议签署日与提交申请日间隔超过 6 个月且无正当理由；
8）本次转让可能构成短线交易或者存在其他违反法律、行政法规、部门规章、规范性文件或本所业务规则的情形；
9）本所认定的其他情形。
总结起来讲，要进行协议转让，必须要同时满足属于规定情形、符合规定要求、不存在禁止性情形这三方面的条件。
三、协议转让的流程
股份协议转让大致可以分为四个步骤：首先是转让双方达成交易，签订股份转让协议，其次是履行信息披露义务，其三是到深沪交易所获得合规确认，最后是到登记结算公司办理股权过户等交割手续。
（一）签订股份转让协议
交易双方签订《股份转让协议》。
需要注意的是，通常情况下，股份转让是上市公司双方股东之间的交易，只需要双方履行自身内部审批程序即可，而不需上市公司股东大会批准。但有一个例外情况，即涉及外国投资者战略投资时。根据《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，通过协议转让方式进行战略投资的，按以下程序办理：（一）上市公司董事会通过投资者以协议转让方式进行战略投资的决议；（二）上市公司股东大会通过投资者以协议转让方式进行战略投资的决议；（三）转让方与投资者签订股份转让协议……也就是说，签署股份转让协议前，需先取得上市公司股东大会批准。
（二）履行信息披露业务
转让双方签署转让协议3日内，需根据股份变动数量和性质的不同，按照《上市公司收购管理办法》的要求进行信息披露。
（三）取得交易所合规确认
转让双方需向沪深交易所法律部提交相应申请文件。《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》具体列明了”上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理材料清单”。
上交所规定，其法律部收到转让双方提交的协议转让办理材料后3个交易日内，根据办理材料清单对其形式完备性予以核对。转让双方涉及履行相关信息披露义务的，法律部通知该所上市公司监管部门对其信息披露情况进行形式核对，由该所上市公司监管部门出具确认或不予确认的意见。办理材料形式完备的，法律部予以受理，并自受理之日起3个交易日内出具协议转让确认意见。办理材料不完备的，法律部向转让双方反馈需补充的材料清单。转让双方按要求补充材料后，法律部再次予以形式核对。材料无法补充完备的，不予受理。需要补充材料的，补充材料的时间不计入受理和确认时限。
（四）办理股权过户
转让双方持协议转让确认意见及中国证券登记结算有限责任公司要求的其他材料，到中国结算上海分公司或者深圳分公司办理股份过户登记。
本文作者沈春晖，红塔证券分管投行业务的副总裁，我国首批注册的保荐代表人，中国证券业协会投资银行委员会委员，“春晖投行在线”网站创办人。