专家观点 | 拨云见日，去伪存真：数说房地产“三条红线”
我们参考新规内容设计“三象循环”模型，模拟26家主流房企2020-23四年核心财务指标运行区间。进一步地，基于“单项目模型”和“调整后杜邦公式”提炼总结新规三项指标要求的经济含义，以及其与ROE的量化关系。经我们的敏感性分析可知，行业ROE表现的离散度未来将逐步收敛，中枢区间逐步回归中双位数的合理水平。开发商赚取超额回报的突破点将转为加强周转和盈利能力。由此，我们认为资金将带动市场份额向具备“管理溢价”的房企聚集。在新规强化下，公司基本面长期趋势分化带动的股价走势分化仍是主旋律。为辅助投资者更加直观全面地区分标的，进行排序，我们设置“五维积分制”，将房企纷繁复杂的财务数据转换为标准得分，以具备系统性和可比性的打分支持投资决策。
摘要
“增肌减脂”正当时。根据模拟，26家样本房企未来三至四年均能按时完成“降档”要求，实现财务风险“软释放”（如需），然而成长性将分化加剧。在按照新规要求进行颜色划档外，我们结合房企土储和财务状况精细化分类。其中，A类和B类公司在维持财务安全之外将延续每年约10-20%销售增长。C类公司未来三年需先放慢土储扩张步伐、甚至收缩规模，导致每年销售增速放慢至个位数、甚至不增，“降档”完成后可重启土储扩张，带动销售提速。D类公司未来四年需持续缩表，期间销售及盈利甚至可能出现同比下跌。
赚取“管理溢价”是正途。新规涉及的三项指标“牛鼻子”是扣预负债率。“单项目模型”中，若假设土地款之外其他资本开支投入均以外部融资实现，那么土地款中的外部融资占比与扣预负债率线性正相关，其中70%负债率要求对应土地款中30%的债务融资上限。由此可见，新规将堵死加杠杆囤地的老路，倒逼开发商保持合理土储量（可供约2-3年销售），转为凭借自身造血能力支撑ROE表现。然而受物理条件等因素制约，住宅开发业务的周转速度和利润率无法无节制提高，我们认为行业ROE表现的离散度未来将逐步收敛，中枢区间会下移至中双位数（约12-16%），与典型房企自有资金成本（约7-13%）相比仍具备吸引力。再结合赛道规模，我们认为长期来看住宅开发仍是一门“能做的生意”。
量化厘定个股质地，系统性梳理标的排序。从行业政策面和基本面出发，我们认为地产股估值及中枢难再进一步下挫，而投资者对个股长期趋势形成一致预期的过程将自下而上催生板块内部的结构性机会。在此我们设置“五维积分制”，即从基本面的五个主要维度入手（成长性、ROE、土储质地、财务安全性、多元发展），锁定其中关键指标因子，之后将各指标财务数据转换为统一可比的标准化得分，从而定量判断标的综合排序，并以雷达图展示个股长、短板。总结来说，在综合得分中名列前茅的选手往往是各维度均衡、均好型的房企。
目前地产股估值及仓位仍处历史底部，而股息收益率仍在高位。覆盖A股标的平均交易于6.4/5.5倍2020/21年预测市盈率（市值加权口径，H股同），5.3%/6.1%的2020/21年预测股息收益率。覆盖H股标的平均交易于6.8/5.9倍2020/21年预测市盈率，6.2%/7.2%的2020/21年预测股息收益率。
风险
“三条红线”融资新规推进进度快于市场预期；行业政策层面或融资面出现超预期收紧；基本面表现出现超预期恶化。
正文
“三象循环”房企财务表现研判模型
模型及核心指标体系介绍
“三象循环”模型的构成包括预测房企“进攻潜力”的两项内循环以及“防御能力”的一项外循环，具体指“土储-销售-拿地-土储”的增储内循环，“已售未结-建设-结利-已售未结”的增收内循环，以及融资外循坏（即杠杆率和负债规模的变动额外增强或削弱前两项流程），最终输出核心财务指标预测，模拟房企未来几年发展轨迹。“三条红线”新规明确设定了开发商杠杆率以及债务规模扩张幅度的上限，由此当前时点研判房企发展前景应重点着眼于资产负债表的分析。
请投资者注意：此研判模型仅考虑内生经营活动带来的变化，暂不考虑未披露的股权融资、业务分拆等不可预测的外生变量；输出结果仅代表各项指标未来的运行区间，是尽量平衡攻、防要求后所选择的“相对最优发展路径”，这并非房企官方计划或中金房地产团队的正式预测。
图表：聚焦十四五：5G产业链趋势展望房企财务表现研判框架
资料来源：中金公司研究部
图表: 研判模型输出的核心指标体系
资料来源：中金公司研究部
“三条红线”加速行业供给侧改革
若开发商遵循“三条红线”要求按时修复财务（如需），我们认为公司的成长性会分化加剧，这将加速行业供给侧改革以及市场份额在房企之间的转移。经过对26家样本公司模拟结果的梳理，我们发现发展前景的分化主要由土储及财务状况的不同来主导。因此，除了颜色划档外，我们根据样本房企当前财务和土储状况对其精细化分类，并归纳总结各类型公司未来几年基本面的演变路径和突出特征。
抽丝剥茧，对房企精细化划档
我们选取11家A股上市房企和15家H股上市房企作为样本，按照“三条红线”新规对其划档，归属于绿档、黄档、橙档和红档的房企数量分别为6、11、3和6家。进一步地，我们根据当前资产负债表状况和土储质量将其再分为四类，分别是A类公司（土储和财务扎实均好）、B类公司（杠杆指标有瑕疵但土储扎实）、C类公司（杠杆压力相对更大，土储及周转能力无明显瑕疵）和D类公司（杠杆压力相对更大，土储及周转能力有一定瑕疵）。具体考量如下：
►土地储备：我们从土储厚度（未售货值静态对当期销售覆盖倍数）、地货比、位置分布三个维度进行对比。
► 财务状况：除净负债率和扣预负债率外，我们创新使用“权益土储货值/归母股本权益”倍数指标，即一块钱归母股本撬动多少权益货值，以对有息、无息甚至“表外负债”（如明股实债、合联营公司负债等）全面纳入考量，对杠杆率形成更加立体的认知。
图表: 26家样本房企土储横向对比 – 厚度及地货比
注：A股房企和金茂2019年末土地成本为中金预测值，其余为公司披露值。资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 26家样本房企土储横向对比 – 位置分布
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 26家样本房企财务状况横向对比
注：数据截止2019年底。我们难以对公司表外负债规模进行精准穿透计算，但可由“权益货值/归母权益”倍数指标进行侧面对比。
资料来源：公司公告，中金公司研究部
分门别类，总结同与不同
模拟结果显示四种类型房企均能按时完成“降档”要求（如需），同时成长端的分化将加剧。总结来看，A类和B类公司表现整体优于C类公司、C类公司优于D类公司。
►A类公司：既有充足“弹药”延续销售及盈利增长，也有扩表空间以捕捉更多市场份额，维持土储规模稳定扩张，攻防兼备。
►B类公司：能够按时顺利修复财务瑕疵，同时增长和土储规模扩张受到的拖拽有限。
►C类公司：未来三年需明显放缓拿地及销售增长以及时修复财务，成功降档后可重启土储规模扩张，带动销售提速。其中，有息杠杆相对高的公司（如中南、阳光城）将看到净负债率与扣预负债率同步改善，而无息杠杆相对高的公司（如碧桂园）在改善扣预负债率的同时，净负债率可能先升后降，“无息转有息”，扣预负债结构更趋合理。
►D类公司：未来三至四年可能需要持续缩表以修复财务，这将明显压制其增长表现，甚至出现销售及盈利同比下跌。
“三问三答”透视行业新格局
问题一：三项指标中哪一个是“牛鼻子”？
扣预负债率。扣预负债率是三项中唯一全面覆盖有息和无息杠杆的指标，而净负债率和现金短贷比仅体现有息债务的偿付压力。此外，从报表上看，有息负债涉及科目相对直接清晰，而无息债务需对多个科目及附注进行分解穿透。最后，从实操上看，扣预负债率敏感度相对最低而调节难度最大，若要压降改善，房企普遍需要对“三象循环”通盘考虑，采用“治本”疗法。然而，净负债率和现金短贷比仍可采用借新还旧、展期议定甚至做多无息债务等技术捷径来机械调节。
图表: 常见有息和无息负债一览
资料来源：中金公司研究部
问题二：三项指标要求的经济含义是什么？
新规严格管制杠杆空间，堵死加杠杆囤地的老路，倒逼开发商保留合理土储量，转为加强周转效率和利润率以支撑ROE表现，行业进入吃“管理红利”的时代。本节我们采用“单项目模型”和“调整后杜邦公式”阐释“三条红线”指标要求与住宅开发业务ROE的定量关系。我们认为房企ROE表现的离散度未来将持续收敛，行业逐步回归合理收益水平，于开发商而言获取超额收益的重点将转为加强资金使用效率及成本利润率。由此，我们认为资金将带动市场份额向拿地多元、周转高效、财务稳健的房企聚集，行业进入吃“管理红利”时代。
基于“单项目模型”和“调整后杜邦公式”的启示
我们从一个典型住宅项目入手，模拟其开发周期内财报表现，并对杜邦公式进行调整，从而匡算扣预负债率和ROE的定量关系。实际运营中，销售回款、外部融资等现金流入和资本投入、运营费用开支等现金流出持续发生，项目也往往滚动开发。为把握核心要素，我们设置的“单项目模型”和“调整后杜邦公式”基本假设如下：
►以当前招拍挂市场可获取的典型住宅项目为样本。基于成本结构，假设项目销售均价为10000元/平，楼面地价为4000元/平，建安成本为3000元/平，销售管理费用、利息费用、税费支出等合计为2200元/平。即对于每平方米而言，资本开支为9200元，净利润为800元，对应30%的税前、利息前毛利率和8%净利润率。我们假定该项目建筑面积为1万平米。
► 测算过程中我们忽略时间价值折损，并抽象假设T=0时房企已用自有资金及外部融资（暂不区分有息或无息债务）准备好该项目所需的所有资本开支投入。此外，为满足扣预负债率不突破70%要求，土地款中至多约30%可用杠杆，其余70%来自自有资金。
图表: 单项目模型成本结构假设
资料来源：中金公司研究部
►当项目开启施工、销售和结算进程时，财报各项指标亦会开始动态变化。我们将看到预收款项和在手现金先增后减，预付的建安支出陆续进入存货，再进入损益表的营业成本项，预付的各项费用则陆续进入损益表、直接费用化。最终在项目清算时，权益端只剩下最初投入的自有资金和赚得的收益，资产端则剩下等额现金。
图表: 模拟单体项目在T=0、T=清算时以及期间核心财务指标变化
资料来源：中金公司研究部
►基于单项目模型计算“调整后杜邦公式”。鉴于现金流活动和结算存在时间差，我们认为基于财报信息和传统杜邦公式无法直观分析或准确研判开发商ROE表现。因此我们尝试将房企类比于进出口贸易公司，并将传统杜邦公式调整如下：
· 净利润率→投入资本开支后赚得的成本利润率，公式为净利润/资本开支，在本例中为800/9200=8.7%。
· 权益乘数→本金投入撬动多少倍资本开支，公式为资本开支/权益本金，在本例中为9200/2800=3.3倍。
· 总资产周转率→一年内资本开支周转几次，或资本开支以销售回款形式需多久可收回，公式为1/收回资本开支投入所需时间，考虑到本例中项目体量仅一万平米，故假设拿地后一年内即可将全部货值推出销售，并收回回款，即资本开支一年内周转一次。
· 调整后杜邦公式→将上述三项指标相乘，本例中得到的ROE为28.6%。
土地款杠杆率与扣预负债率正相关；若锁定项目杠杆率，房企只能通过利润率和周转速度调节ROE。保持其他假设不变，当调整土地款中自有资金与外部融资的比例（建安开支、各项费用等其他资本开支投入均使用外部融资），我们发现项目扣预负债率与土地款中债务占比线性正相关，或与土地款中自有资金占比负相关。若设定项目扣预负债率为70%，即用足可用杠杆空间，则可调节资本开支周转速度和成本利润率水平对ROE做敏感性分析。
图表: 单项目模型中，土地款中自有资金占比与扣预负债率线性负相关
资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 我们可通过调节资本开支周转效率和利润率来对ROE做敏感性分析
资料来源：中金公司研究部
回归管理能力，回归合理ROE
夯实自身造血能力成为重要突破点。以上分析可以看出，“三条红线”新规严格限制了加杠杆的空间，若要支撑ROE表现甚至赚取超额收益，开发商需将经营重点转向加快周转速度，并改善盈利能力，靠自身造血赚取ROE并扩表，真正在管理上实现“溢价”，此前加杠杆囤地的老路将被堵死。结合章节二中对26家样本公司的模拟，未来几年部分房企仍有余地“增肌”，部分房企需“减脂瘦身”，但“降档”完成后房企在手土储普遍覆盖未来两至三年销售，基本符合典型住宅项目开发周期，进一步支撑我们的判断。
长期维度ROE表现的离散度将逐步收敛，然而住宅开发于房企而言仍是一门“能做的生意”。此前个别凭借激进加杠杆获得30%甚至更高ROE的房企其收益表现未来将逐步趋于合理，我们预计房企之间的分化将逐步收敛。受物理条件等因素制约住宅开发业务的利润率和周转速度无法无节制提高，我们认为合理ROE应在中双位数（约12-16%），与典型开发商CAPM公式下自有资金成本（约7-13%）相比仍旧具备吸引力。再考虑赛道规模，我们认为长期来看住宅开发仍是一门“能做的生意”。
图表: 26家样本房企CAPM公式下股本成本与2019年核心ROE表现对比
注：“ROE”计算为基于归母盈利和归母股本权益得来。资料来源：公司公告，中金公司研究部
图表: 结合26家样本房企测算，未来几年公司ROE表现离散度逐步收敛
注：“ROE”是基于总口径净利润和总口径权益计算得来。资料来源：公司公告，中金公司研究部
问题三：行业新的竞争格局下，什么样的房企能够最终胜出？
在住宅开发领域，我们认为长期胜出的房企需精耕细作，在周转效率、盈利能力和财务纪律三个方面做到均好。具体表现为（相关数据横向对标详见附录）：
►财务纪律。即便杠杆空间已被锁死，开发商至少可优化有息、无息债务配比，融资工具组合，等等，使得久期、融资成本、偿付压力等指标更加稳健。基于此我们认为投资者应优选财务纪律性强、融资渠道多元且具备成本优势、有能力做上下游占款的房企。
►周转速度。加快周转是系统性工程。拿地环节需对项目体量严格把控。采用标准化、穿插建设等新工法缩短取证时间和建设施工前期用时，加强供货灵活度。准确把握销售策略，更要注重产品及服务的品质与口碑，培养购房人“粉丝”群体。与银行建立深入良性的合作关系，以便锁定按揭额度，保证放款速度，等等。最终体现为拿地至开盘快、开盘后去化快、去化后回款快，库存压力有限，即就是高效“供销存”管理。
►盈利能力。开发商管理利润率主要围绕四个层面。首先，需建立严格的投资纪律，严格把控投资立项标准。其次，积极拓展多元拿地渠道，且渠道多元性不仅利于成本管理，同时可能带来期权效果，使房企“花小钱、锁大地”，例如旧改、城市运营等一二级联动模式中，房企在一级土地整理阶段大多投入有限，待充分把握项目规划和市场情况后再适时补缴土地款以拿地，进一步减轻资产负债表压力。接下来，经营端需精细化管理，尽量减少不必要的折损。最后，在产品端房企可通过提升产品力做出一定溢价。
“五维积分制”量化辅助选股
结合房地产行业政策面、总量指标表现及开发商ROE趋势，我们认为地产股估值及中枢进一步下挫的空间有限，而投资者对个股长期趋势形成一致预期的过程将自下而上催生板块内部结构性机会，未来“个股分化”仍是主旋律。我们采用“五维积分制”，即从基本面的五个主要维度入手，锁定其中关键指标因子，之后将纷繁复杂的财务数据转换为统一可比的标准化得分，从而定量厘定标的排序，并以雷达图展示个股长、短板，以对投资者提供更加直观清晰的选股参考。
自上而下，估值中枢进一步下挫空间有限
当前地产股估值处于历史底部而股息收益率处于高位，我们认为板块估值及中枢进一步下挫的空间有限。覆盖A股标的平均交易于6.4/5.5倍2020/21年预测市盈率，5.3%/6.1%的2020/21年预测股息收益率。覆盖H股标的平均交易于6.8/5.9倍2020/21年预测市盈率，6.2%/7.2%的2020/21年预测股息收益率。除基本面外，估值往往还受到各行业部门横向对比、资金量、投资者配置需求等等的技术因素干扰，难与房地产行业数据精准量化对应，但行业趋势仍对其边际变化起到重要参考。当前时点我们认为板块估值中枢进一步下移的空间有限，考虑到1）行业政策框架及基调具备连续性、稳定性和可预见性；2）“三条红线”融资新规对总量指标的影响相对有限，我们判断2021年基本面将平稳降速而非失速；3）长期维度，开发商ROE中枢将有所下探，但合理区间仍旧具备吸引力。
图表: 覆盖A/H股标的历史NAV折让
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
图表: 覆盖A/H股历史远期市盈率
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
图表: 覆盖A/H股历史远期股息收益率
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
图表: 当前A/H地产板块整体远期市盈率均低于2012年以来平均水平
资料来源：万得资讯，公司公告，中金公司研究部
自下而上，个股分化催生结构性配置机会
借助“五维积分制”，投资者可定量对个股质地进行全面直观的衡量与比较。开发商财务指标纷繁复杂，仅着眼于原始数据难对公司形成全面客观的认知。由此我们设计出“五维积分制”作为解决方案。从基本面的五个主要维度入手，筛选出各个维度核心指标因子，并将各因子原始数据逐层转化，形成公司在每个维度的“五分制”标准得分。基于标准得分，我们既可为公司绘制“雷达图”以全面展示其特征，亦可将得分相加得出最终打分，以对标的做综合排名。参考雷达图，我们发现综合得分名列前茅的选手往往是各维度均衡、均好型的房企。具体步骤如下：
►对标的分层，确定样本池。我们以销售规模为主，辅以当前市值规模，将25家标的[1]分为大型房企（共8家）、中大型房企（共9家）和中小型房企（共8家），在样本池内进行比较与排序。
► 将财务数据转化为“五分制”标准得分。待确定各个维度的关键因子后，将每个因子原始数据与样本池中枢相除得到的倍数记为得分。为体现均衡度，我们将各因子得分连乘，得到公司在该维度下的原始得分。接下来，依据每个维度下公司原始得分的排名，我们由高到低依次为公司积5分至3分，从而将原始得分进一步转换为“五分制”标准得分。请注意，前文“三条红线”模拟是纯粹由基本面出发为样本公司寻找相对最优的发展路径，然而公司的实际经营仍受到其他因素干扰，例如员工激励。因此，在将基本面数据转化为得分时，我们需结合公司实际情况对个别指标做权重调整。
►基于标准得分绘制雷达图，并得到综合打分。在此，我们将五个维度的标准得分相加，得到公司的综合打分，并进行排名。请注意，伴随规模和发展阶段不同，公司战略及经营重点亦会动态调整。因此，在计算综合打分时，我们需结合公司实际情况对个别维度做权重调整，如对大型房企，我们会对“多元发展”得分额外赋予150%的更高权重。综合打分的高低与排序仅在样本池内有效，无法进行跨样本池的比较，如我们无法因为大型房企龙湖的得分高于中小型房企宝龙，就认为前者绝对优于后者。实际上，在进行股票配置时，我们认为抛开基本面发展阶段和股票流动性等技术因素而做出的标的排序并不十分合理。
图表: 我们筛选出五个基本面主要维度的关键因子
资料来源：中金公司研究部