年度公司 | 毛利超80%、手握3个高成长“现金奶牛”，从创尔生物看「胶原蛋白」这门生意
“20多岁就有皱纹了！皮肤又暗黄又有色斑！”
脱发之外，肌肤不断衰老也成了当代打工人不得面临的残酷现实。
生物化学和组织学研究表明，胶原蛋白的流失是造成皮肤光老化和内源性老化的重要原因。随着大众护肤美容与营养保健需求的扩张，中国胶原蛋白市场也在持续扩张。
图片来源：创尔生物招股书
伴随这一市场一起扩张的，还有医用胶原行业龙头企业创尔生物——活性胶原蛋白是其所有产品的核心材料。就在不久前，创尔生物通过了科创板上市申请，即将成为“胶原蛋白械字号”第一股。
创尔生物成立于2002年，是一家应用活性胶原生物医用材料制备关键技术，进行活性胶原原料、医疗器械及生物护肤品的研发、生产及销售的高新技术企业，宣称其是中国胶原贴敷料产品的开创者，拥有全国首款无菌Ⅲ类胶原贴敷料。
招股书显示，掘金胶原市场多年的它，2019年毛利率达82%以上，2015至2019年，5年间年收入从不到1800万元增长到3.02亿元，猛涨16倍。
何以造就如此高的毛利？这还要从公司本身质地和所处赛道所起。
胶原蛋白领域的“华熙生物”？
从公司“原料自产+医械（含医美）产品+化妆品”的布局来看，加上相似的高毛利与行业竞争格局，创尔生物其实与玻尿酸领域的华熙生物十分类似。
具体来看，之所以华熙生物能在玻尿酸领域占领龙头位置，除了擅长产品营销外，自研技术和产能大也是不可忽视的要素。
玻尿酸生产技术主要包括动物提取法和生物发酵法，前者主要是从鸡冠、脐带等动物组织中提取，原料来源有限导致生产成本高、价格昂贵。国内，郭学平博士（现华熙生物首席科学家）最早将玻尿酸发酵技术研发成功，并在当时的华熙福瑞达生物（现华熙生物）成功实现产业化，生产成本的降低推动了玻尿酸在各个领域的应用，为其成为行业龙头打下基础。
不同胶原蛋白提取技术比较（信息来源于招股书，36氪制图）
与之类似地，创尔生物则是国内胶原贴敷料产品的开创者，且具备生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术。依托该技术，创尔生物已经成功研发多种产品并将其产业化。
目前，从动物组织中提取胶原是医用胶原材料的主流生产手段，只有少数企业（譬如锦波生物、巨子生物）采用基因工程方法生产重组人源胶原或胶原类似物。
招股书显示，创尔生物主要从牛跟腱中提取制备活性胶原，采用生物医用级活大规模无菌提取制备技术，提取制备的活性胶在纯度与杂蛋白含量、细菌内毒素含量、重金属含量等主要技术参数方面，与国外同行业公司相比达到国际先进水平。
至于产品布局，创尔生物除了研发用于人体组织损伤修复的高科技生物材料产品（原料），可广泛适用于术后止血、空腔填充、皮肤屏障修复等，另外手握两个风口品牌：创福康、创尔美。
创福康系列产品：主要用于创面辅助治疗，痤疮、皮炎、湿疹、皮肤过敏疾病的辅助治疗等，创福康最主要的产品是胶原贴敷料，属三类械字号产品；
创尔美系列产品：主要用于皮肤屏障护理，最主要的产品包括胶原多效修护面膜、胶原多效修护原液等，属妆字号产品。
目前，华熙生物的主营业务涉及玻尿酸相关的医疗终端产品 、功能性护肤品及原料产品，旗下有润百颜、夸迪、米蓓尔、BM肌活整体等多个品牌，同时拥有械字号医用敷料产线和妆字号日化产线，这与聚焦胶原蛋白类产品的创尔生物具有较大的相似性。
再看所处赛道，胶原蛋白也是与玻尿酸难分伯仲的“好东西”。
胶原蛋白主要存在于动物的结缔组织（骨、软骨、皮肤、腱、韧等）中，尤其在皮肤中，占据了人体皮肤70%的成分，是人体含量最多的一种蛋白质；玻尿酸（学名：透明质酸）广泛存在于人体中，尤其皮肤是透明质酸最大的“储存库”，全身上下有50%的透明质酸在皮肤上。
二者也存在显著区别，具有不可替代的作用。通俗地来理解，玻尿酸是一种水状的“胶状物质”，胶原是一种具有粘性的网状结构的胶原蛋白“弹力布”。玻尿酸是凝胶状的，它可以替代皮肤中的水分，具有保湿的作用；胶原是弹性蛋白，用来支撑皮肤和骨骼。
除了物理支撑外，作为细胞外基质的主要组分，胶原还可通过细胞外基质受体分子与细胞间实现信号传递，参与调控细胞的行为；另外，在其依赖性的动态细胞活动中也起到非常重要的作用，如组织重建，包括形态学的发生过程和创面的愈合；在免疫系统调控以及止血和血栓形成等方面也有重要的作用。
如今，胶原蛋白在医疗大健康领域已有诸多应用，具体如下：
胶原蛋白医用产品的临床应用（图片来源：创尔生物招股书）
根据 Grand ViewResearch报告，2019年中国胶原蛋白的市场规模增长至9.83亿美元，约占全球市场的6.40%，预计2016-2027年年平均复合增长率为6.54%，显著高于全球5.42%的市场增速。弗若斯特沙利文Frost & Sullivan公布的数据则显示，2015年至2019年，中国玻尿酸化妆品市场复合增长率达到了7.4%，2019年国内市场规模已达到人民币620亿元。
图片来源：华泰证券研究所
虽说规模存在显著差异，但由于胶原蛋白具备良好的修复、 引导再生能力和生物相容性，可促进细胞生长及粘附、协同修复创伤，可作为注射针剂和创面愈合材料，在手术和非手术医疗美容中具有广泛应用；另外，胶原蛋白在组织工程和再生医学的应用一直是研究热点，目前成果主要包括骨修复材料、组织工程支架等。
我们相信，随着技术的不断成熟，胶原蛋白在医疗修复、医美、组织工程以及再生医学领域的巨大潜力将更好地释放。
手握3个高成长“现金奶牛”
如上所言，发展看应用，创尔生物的长期价值更取决于它在各成熟应用领域的布局和潜在领域的探索。
目前，创尔生物主要聚焦于生物医用材料、医美、日常护肤三大细分领域，这些都是高成长的“现金奶牛”。
说到生物医用材料，中国生物医用材料产业起较晚，经多年的发展，产业已初具规模。
赛瑞研究发布报告指出，2016年国内生物医用材料市场规模达1730亿元，2010年-2016年年均复合增长率为17.13%；受多重因素驱动，中国生物医用材料未来将继续保持高速发展，预计2020年中国生物医用材料市场规模将达到4000亿元，2016年-2020年年均复合增长率达23.31%。
图片来源：赛瑞研究
对创尔生物而言，它聚焦的活性胶原，因为具备生物相容性，既可在被吸收前作为形成新组织的骨架，还可被吸收同化进入宿主并成为宿主组织的一部分，因此是一种适用范围广阔的生物医用材料，目前已广泛应用在敷料、人工器官再生医学、组织工程、 生物护肤等领域。
再看医美，这从创尔生物的创福康系列可有所体现，它属于贴片式医用皮肤修复敷料，一般面向三类用户：一类为具有痤疮、皮炎等皮肤问题的患者，一类为接受轻医美手术后急需皮肤修复的医美人群，一类为追求功能性护肤的普通消费者。
如今，随着新时代人们对“美”的追求，医美赛道野蛮生长给上游产品端带来了强劲的行业动力。
尤其是近3年，随着手术/光电类美容项目的崛起，中国贴片式医用皮肤修复敷料市场也在快速成长。根据创尔生物招股书，中国贴片式医用皮肤修复敷料的复合增长率超过40%，2019年消费量达到3.4亿片，销售额超过50亿元；结合市场总需求量和实际消费量看，中国贴片式医用皮肤修复敷料的渗透率约30%，还有很大的渗透空间。
这一快速扩张的市场中，创尔生物竞争优势明显：
其一，拥有国内唯三的三类医用皮肤修复敷料医疗器械注册证，另两家则是江崇山生物制品、瑞典墨尼克医疗用品，其中后者获批的是非胶原类产品，为“自粘性软聚硅酮薄膜敷料”；
其二，根据标点医药数据，2019年中国贴片式医用皮肤修复敷料市场上，创尔生物旗下“创福康”市场份额（按销售额计）排名第二，占有率（按销售量计）排名第三。
截取自招股书
招股书显示，截至2019 年末，创尔生物产品已覆盖全国 29 个省份、直辖市、 自治区，覆盖超过 320 家三甲医院，全国百强医院中已覆盖 47 家，广泛应用于医疗机构的皮肤科、烧伤科、 整形美容科等科室。
至于护肤领域，其消费属性较强，发展潜力同样不可小觑，像珀莱雅、丸美、上海家化等A股化妆品龙头企业的长牛走势便可说明一切。
据 Euromonitor 的统计数据显示，2011-2019年中国护肤品行业市场规模实现稳定增长，2019年我国护肤品市场容量为2,444.15 亿元，同比增长 14.71%，2011-2019年护肤品市场的年均复合增长率达到9.86%，未来行业规模有望继续保持增长。
在这一领域，创尔生物布局了“创尔美”系列产品，只占据了修护类贴片面膜市场2%的市场份额，不过因为行业集中度低，它仍是主要品牌之一。
在这三大“现金奶牛”的加持下，创尔生物近几年也保持高增速：2017-2019年，创尔生物实现营业收入分别为1.35亿元、2.14亿元和3.02亿元，近三年年均复合增长率为49.67%；实现归母净利润分别为2647.13万元、6708万元、7322.78万元，近三年年均复合增长率为66.32%；另外，毛利率稳步上升，优于A股市场95%的上市公司。
创尔生物财务指标（图片来源：招股书）
为扩大市场份额，近几年创尔生物也在“革新”推广营销方案，包括2018年末开通了淘宝等平台专门店，跨进线上销售领域；在2019年独家冠名芒果TV推出的真人秀综艺节目《哈哈农夫》。
招股书显示，2019年，创尔生物的“线上推广服务费用”为0.46亿元，比2018年翻倍；2019年“广告宣传费用”为0.34亿元，几乎是2018年的5倍之多。
综合来看，创尔生物聚焦的胶原产品赛道对应的生物医用材料属性、医美属性和护肤品属性，都是上好的现金流业务，这一赛道出长牛公司的可能性也非常大。
再看未来，招股书显示，创尔生物还会重点发力三个领域的应用，也都是高成长性的赛道：
医用胶原领域，继续围绕活性胶原进行研究及开发，向皮肤组织再生修复、运动医学损伤修复以及整形、外科、眼科应用等组织工程再生医学领域拓展，建立新产品、 新技术转化合作平台，开发高质量、高性能的活性胶原生物医用材料和医疗器械产品；
生物护肤领域，立足于生物医用级活性胶原大规模无菌提取制备技术，研制开发具有日常养护功能与皮肤屏障修护功能的高效、 简约、安全配方产品，打造多维度和多系列生物护肤方案；
精准医疗领域，围绕基因编辑技术，对艾滋病（针对获得性免疫缺陷病毒） 的治疗、地中海贫血治疗、癌症基因疗法、杜氏肌营养不良症的基因治疗等方面展开前瞻性医疗技术研发工作，提供一种新型技术方法用于各类疾病治疗。
图片来源：创尔生物招股书
不可忽视的风险
“金光闪闪”的营收数据和行业标签背后，风险不容忽视。
其中值得关注的是，报告期内，创尔生物在营销上的投入远高于研发投入，两者近乎相差了10倍之多；研发投入占比低于同行业可比公司，这也成为饱受业界诟病的“硬伤”。
图片来源于招股书
虽说从动物组织提取胶原为医用胶原材料的主流生产手段，且创尔生物的提取技术具有一定的领先性；但目前市场上已出现革命性的新技术，像基因工程技术。对创尔生物而言，如它未能及时应对新技术的迭代趋势，势必面临市场竞争力下降的风险。
不同来源的胶原蛋白优劣势简要比较（图片来源：国金证券）
长期以来，采用基因工程方法提取胶原蛋白不仅成本奇高、技术要求也高，不适合大规模生产。目前，已有公司逐步突破了这一技术困境。
举例来看，像锦波生物就通过对天然人源胶原蛋白序列进行重组，设计出的重组蛋白不仅能正常形成胶原蛋白生物活性所必须的三螺旋构象，同时让重组蛋白在脯氨酸不被羟基化的条件下依然具备比天然人源胶原蛋白更强的亲水性和更强的生物活性，并在能直接反映胶原蛋白生物活性的细胞黏附实验中取得比原始人源胶原蛋白更好的表现。
创尔生物的主要竞品（整理自招股书，36氪制图）
此外，随着胶原蛋白市场的需求稳步增长，公司所处行业发展前景向好以及主导产品行业平均毛利率水平较高，许多企业也在逐步进入国内胶原蛋白市场，行业竞争逐步加剧（如上图所示）。综合对比来看，无论是技术还是行业积淀，创尔生物的护城河都不算非常高。
另外需要关注的是，创尔生物或“踩了”政策红线。比如2020年1月2日，国家药监局发布《化妆品科普：警惕面膜消费陷阱》，官方澄清不存在所谓的“械字号面膜”，不能用“医用面膜”作为名称。“妆字号面膜”不能宣传“医学护肤品”，不能称为“药妆”产品。
一些面膜类化妆品，将产品宣称为“医学护肤品”、“药妆”产品等，属于明示或者暗示产品具有医疗作用，均是违法宣称行为。36氪搜索发现，在创尔生物在天猫的创福康旗舰店却大量充斥着医用、国械字眼。随着政策的收紧和监管力度的加大，它获面临一定风险。
不过，考虑到上市后公司能有更多资金来补齐研发投入的不足，另外再综合考虑其“领域第一股+赛道好+行业龙头+基本面优秀”的属性，创尔生物的未来仍然值得期待。
参考文献
创尔生物首次公开发行股票并在科创板上市招股说明书；
《重组蛋白系列之一：重组人源胶原蛋白的机遇、技术与壁垒》，国金证券；
《化妆品科普：警惕面膜消费陷阱》，国家药品监督管理局。