泰和泰研析 | ​浅谈上市公司“定增保底”协议的效力

引言上市公司向特定对象非公开发行股票（即“定向增发”或“定增”）是上市公司融资的重要方式，由于融资规模大、认购对象数量限制严格，定向增发中投资主体的资金实力一般较强。为保证资金安全及收益稳定，由上市公司及股东或实际控制人对投资人作出保底保收益的承诺（以下简称定增保底承诺），此类现象在上市公司定向增发中并不罕见。一、概念明晰投资者和上市公司实控人通过合意达成“保底保收益”的约定，由上市公司实控人负有一个单方允诺的或有之债，即上市公司实控人对定增投资者的差额补足承诺。从法理上来说，从形式要件上看，实控人是独立的民事主体，具有完全的民事权利能力和行为能力，有权按照意思自治的原则为自己设定该差额补足义务。而根据2020年2月14日修订发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称《实施细则》；上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得再对发行对象作出保底保收益的承诺。从效力上来看，《实施细则》并不属于《民法典》第一百五十三条关于“违反法律、行政法规”无效的规范性文件范围之列。然而“保底保收益”的承诺会扭曲正常的定价机制，是一种类似“明股实债”的投资行为，扰乱了资本市场股权融资功能，最终将导致资本市场资源配置的失效。《九民纪要》第31点提出，当规章内容涉及金融安全、社会秩序、国家宏观政策等公序良俗时，应当认定违反规章的合同无效。因此，在《实施细则》施行后，上市公司定增保底承诺的效力如何认定，值得被重点关注。二、从过往案例看法院裁判思路（一）承认“保底保收益”协议效力的案例最高人民法院在（2017）最高法民终492号：明朝勇、贵阳市工业投资（集团）有限公司证券交易合同纠纷案（以下简称最高法民终492号案）中，肯定了案涉保底保收益协议效力。在本案中，工投公司保证明朝勇认购金额的本金安全并获得年化8%的固定收益；并且约定如果明朝勇认购的全部股份的出售或处置所得（包括认购股份在持有期间的现金分红）超过明朝勇认购金额及固定收益，明朝勇应向工投公司支付20%的超额收益。最高法基于下列四点认为该“保底保收益”协议有效，并成为今后法院裁判此类案件的重要参照。1、此为发行人与股东之间的真实意思表示。内容不违反法律，行政法规的禁止性规定。2、此案非公开发行股票行为程序合法，且该承诺并非针对不特定多数人所作，不属于证券法第十条规定的公开劝诱的形式。3、该约定本质上是目标公司股东与投资者对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治的范畴。4、发行人与投资者的补偿承诺并没有损害公司及公司债权人利益，没有明显增加证券市场风险、不违反法律、行政法规的禁止性规定。（二）否认“保底保收益”协议效力的案例一则较为少见的判决定增保底协议无效的案例——（2014）浙商初字第46号：浙江大东南集团有限公司与沈利祥合同纠纷，本案的主要争议焦点为大东南公司于2011年6月14日向沈利祥出具的承诺函效力的认定问题。从该承诺函的内容来看，大东南公司要求沈利祥或通过第三人在2011年6月15日至2011年12月15日期间买入总数不超过1000万股的大东南股票，以稳定和维护大东南股份公司的股价。结合该承诺函的落款时间正处于大东南股份公司第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间，以及沈利祥关于大东南公司要求其持续买入大东南股票以拉升股价、从而使大东南股份公司能以较高的股价进行第二次定向增发的陈述，可以认定该承诺函的内容涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，应认定为无效。三、总  结结合多个案例比较分析，发现《实施细则》前，司法机关普遍认可定增保底承诺的效力，且裁判时都不自觉的借鉴了最高法的裁判规则，即将协议的签订主体作为考察定增保底协议效力的首位因素，辅助以保底内容是否违反法律法规、保底内容是否构成公开劝诱和操纵股价等因素。尽管《实施细则》的出台对于“定增保底”协议的效力认定产生了一定的负面影响，但是目前还未查询到有直接以《实施细则》二十九条之规定为依据认定“定增保底”协议无效的案例，而目前认为“定增保底”协议有效的案例多以协议签订时间在《实施细则》出台之前为由，认为《实施细则》不具备溯及力，不能对出台之前的法律行为产生效力而认定“定增保底”协议有效。从实务的角度出发，我们仍可寻找到能够支持有效观点的依据。其重点在于：在实际案例当中，该保底协议是否在实质上涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害不特定的投资者的合法权益。如果没有，那么从诉讼的角度上来讲，主张定增保底协议有效也并非完全不可能。 案例附表1:《实施细则》前定增保底协议效力纠纷案号保底保收益承诺内容法院观点（2017）最高法民终492号发行人股东确保投资人投资本金安全并获得年华8%的固定收益，同时约定若投资人出售或处置认购的股份所得超过本金及8%的收益部分，大股东享有超额收益的20%。最高院认为： 1.对投资本金安全及固定收益的保证，是股东与投资人之间的内部约定，并非针对不特定多数人所作，不属于公开劝诱形式。2.保底承诺的主体是上市公司股东，约定的本质是上市公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人的意思自治范畴。 3.目标公司股东对投资者的补偿承诺并不损害公司及债权人利益，没有明显增加债券市场风险、破坏债券市场稳定性，不违反法律、行政法规的禁止性规定。4.《证券发行与承销管理办法》为证监会发布的部门规章，不属于合同法规定的“法律、行政法规”范畴。该办法的根本目的在于规范证券发行与承销行为，保护投资者合法权益。目标公司股东的保底承诺是其为自身利益和目标公司经营发展考虑吸引其他投资者参与公司经营的激励措施，不损害投资者合法权益。5.无证据股东存在操纵股票市场等其他损害投资者权益的违法、违规行为。(2014)浙杭商初字第46号要求第三人在固定期间内不间断的买入公司股票，卖出差价由发行人补足。杭州中院认为，公司要求第三人在固定期间不断买入股票，并作保底承诺。该行为发生在第一次定向增发限售期届满、第二次定向增发筹划期间，可以认定涉及操纵证券市场，扰乱证券市场秩序，侵害投资者的合法权益，应认定为无效案例附表2：《实施细则》后定增保底协议效力纠纷案号保底保收益承诺内容法院观点（2019）豫14民初225号发行人股东及股东的法定代表人承诺，1、投资人在股票限售期结束后的6个月抛售期内，减持股票获得的收益不低于投资额年化收益率的8%，否则进行现金补偿；2、若6个月抛售期内投资人未能将股票减持完毕的，发行人股东及股东的法定代表人承诺回购股份，回购价格不低于年化收益率的8%，否则承担差额补足义务。河南商丘中院认为：1.承诺协议签订前，非公开发行行为已经取得证监会批准，该非公开发行股票行为程序合法；2.对投资人认购股份的投资本金安全及固定收益提供保证的承诺仅是投资人与目标公司股东之间的内部约定，并非针对不特定多数人，不属于证券法规定的公开劝诱形式。3.保底承诺的主体是目标公司的股东，该约定的本质是目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治的范畴。作 者 简 介

华德高  律师成都办公室业务领域：金融证券、债券基金、投融资并购、大额民商诉讼

胡馨月  实习生成都办公室业务领域：金融证券、债券基金