双汇发展---头部企业地位进一步稳固
2021年4月12日星期一第15周
一．2020年财报印象
近日双汇发展发布了2020年度财报，财报显示，营业总收入739亿，上年同期为603亿，同比增长22.5%，在猪肉价格逐步走高的情况下，还能扩大营业收入，的确难能可贵。更为难得的是，其净利润居然也能继续保持15%的增幅，由2019年的54亿增长至63亿。在营业收入增长136亿的情况下，销售费用、管理费用、财务费用（三费合计有41.9亿降到40.8亿）居然都稳中有降，可见其高效的管理体系（广告宣传及促销费占比是增加的），也说明公司的产品和行业地位在提高，竞争力在上升。
1.优秀（加分项）经营指标分析：
经营活动现金流净额/净利润=88亿/64亿=1.37，说明企业利润是真是的，符合优秀企业的特征；
期末现金及现金等价物余额81亿＞有息负债24亿，是安全的，而且其借款年利率仅仅2-3%，2020年各大银行一年期定期存款利率为1.95%--2.15%，银行为什么愿意以这么低息的贷款给双汇？说明公司信誉好，还款能力强！
有息负债/总资产=24/347=6.9%,远远≤60%的安全要求指标，企业非常安全。
当年税前利润总额80亿/生产资产116亿=69%，远远大于12%，属于轻资产公司。
销售商品、提供劳务收到的现金796亿，超过营业收入（739亿）7.7%，而且现金增长基本和营业收入增长相符，说明销售商品已经回款，是先款后货的模式，是产品被需要的表现，也说明有护城河。
应收账款23.6亿/总资产347亿=6.8%，远远小于30%，非常安全。
以上指标说明，公司是一家轻资产、奶牛型企业，其经营利润真实，信誉好，负债率低，净资产收益率高，连续三年实现10%以上的持续增长。能坚持先款后货，说明产品被需要，企业有话语权，行业地位突出，符合一家优秀企业的特征。
2.弱势（拖后腿）指标分析：
毛利率偏低，不符合优秀企业特征。公司毛利率=82亿/739亿=11%，优秀企业要求40%以上的毛利率。
费用率=三费/毛利润＜30%,是优秀企业特征。公司费用率=40.8亿/82亿=49.8%，高于30%这一要求。
屠宰行业属性决定着这是一个苦逼的行业，大量人力财力投入，只能赚10%以下的利润，也注定费用率会偏高。
同行业比较：（此处都是采用财报数字）
龙大肉食销售毛利率为6.42%,净利率4%；
上海梅林销售毛利率为12%,净利率3%
华通股份销售毛利率为4%,净利率2%
得利斯销售毛利率为7%,净利率1%
双汇发展销售毛利率为17%,净利率8.6%。业务最为相似的雨润食品，干脆就是负值，说明它不是双汇发展的对手，已经败下阵啦。
3.第4季度为什么下降（上图是2020年，下图是2019年）
公司 2020 年第四季度业绩主要受同期基数较高（2019年第4季度相比第1季度，营业收入增加54%，造成基数高）、本期成本相对较高（存货基本已经在高位出完，进口肉因疫情原因受到管制不能及时运抵中国）、春节同比错位（2019年12月31日是农历腊月初六，已经进入过年阶段；2020年12月31日才到农历十一月十七，相比2019年晚20天过年，过年备货才刚刚开始。由此造成2021年第一季度营收要好于同期）、市场投入费用有所增加（拉低了利润）等因素影响，同比有所下降。以上因素的影响在 2021年将逐步消除。
财报印象：在这个苦逼的行业，获得了33%的净资产收益率，管理一定有绝招！在这个猪肉价格高位运行的时间段，录得营收增长22%，营收739亿（2019年整个行业营收才1388亿，公司603亿，占比43%。估计2020年要占比45%以上。2020一季度，全行业营收337亿，双汇为176，占比52%），一定有护城河在保护。有理由判断，这家公司在肉制品行业的头部地位越来越稳固，占比越来越大，而且其经营质量也是最好的。
二．双汇发展的前世今生
肉制品行业天然的毛利率低、资金需求大、人员密集型企业，按理说这一行业很难出巨无霸企业，也更难出净资产收益率连续多年达到20%以上的企业，无论什么行业，能做到ROE＞20%,都是十分优秀的企业，一般能达到12%以上，就是优秀啦。看一看双汇发展，上市21年来，ROE低于20%的年份，仅有4年，而且最低也达到14.2%。2017年以来的4年，更是达到ROE＞30%。在这个低毛利率的行业，能连续多年取得优异的成绩，是什么原因呢？
1. 定海神针--掌舵人万隆
（本节摘引字唐书房文章《蛰伏者双汇》）
万隆，出生于战火纷飞的1940年，老爷子是个牛人。建国后的铁道兵，1968年退伍进入家乡的肉联厂工作，15年时间奋斗到副厂长。1984年，国家取消了猪肉的统购统销政策，漯河肉联厂只能自谋生路，而当时企业的情况是资不抵债，频临破产（总资产468万，负债534万），破釜沉舟中，搞改制，民主选举厂长，44岁的万隆登台，开始了人生的辉煌。
33年过去了（此文写于2017年4月5日），漯河肉联厂变身双汇发展，员工超过5万人，年营业额518亿，年净利润45亿，企业市值750亿，已经成为中国乃至亚洲最大的肉食供应商。不仅如此，万隆和他的小伙伴们，还通过令人眼花缭乱的资本运作，最终控股“万洲国际”成为了双汇发展的实际控制人，并通过万洲国际收购了美国最大的猪肉食品供应商“史密斯肥儿德（Smithfield）”，并通过史密斯肥儿德持有欧洲最大的肉制品企业“看破肥（campofrio）”，一举成为横跨亚欧美三大洲的肉食品巨头，影响着全球数十亿人的一日三餐。
万隆老爷子今年已经81岁了，但宝刀未老，仅仅看一看双汇发展自2017年以来的表现就知道了，2017年--2020年营业收入总体在增加：506亿、489亿（产品提价，造成营收下降，但是净利润是增长的，毛利率创下了21.4%的历史最高纪录）、603亿、739亿；净利润4年来，年年增长：43亿、49亿、54亿、62亿；净资产收益率连续4年在30%以上。
万老爷子可以说是双汇发展的定海神针，他驾驶着这家企业航母披荆斩棘、乘风破浪，在肉制品行业里拔得头筹，排量越来越大，优势越来越明显，护城河越筑越宽。
2. 国际肉制品巨头
2013年5月29日，一个横跨亚欧美三个大陆的世界肉食品巨头诞生。巨头的诞生，背后是巨额的融资支持。完成这笔交易后，2013年底，双汇国际（后改名为万洲国际）负债74.42亿美元收购了美国企业史密斯菲尔德（按照比前收盘价高出31%的价格（34美元/股，折合约15倍静态市盈率），收购了史密斯肥儿德全部股权约1.888亿股，并承担史密斯菲尔德公司负债24亿美元，合计付出代价约71亿美元，将史密斯肥儿德退市，成为万洲国际全资子公司）。这是一个蛇吞象的经典并购案，2013年，公司所有者权益150亿，花费71亿美元（按照8:1计算，也要568亿人民币）收购史密斯菲尔德。
为了还债，2014年，双汇国际更名万洲国际赴香港上市，融资22.84亿美元，主要用于还债。与此同时，2013年度双汇发展的分红率提升至82.7%，现金分红31.91亿元，按照万洲国际持有双汇发展73.26%股份计算，万洲国际从双汇发展获得现金23亿多元（约3.8亿美元）。
2014年底，万洲国际财报显示，当年合计归还了债务本金约28亿美元，负债本金剩余46.39亿美元。
2020年报显示，万洲国际债务还有21亿美元，6年归还了25亿美元的债务。2022年之前计划还款6.17亿美元，折合人民币6.17*6.5=40亿，公司2020年度分红80.38亿，公司本身得到80.38*70.33%=56.5亿元，而后一直到2027年才有计划归还剩余的债务，今后6年，可以轻装上阵，留存利润专心扩大生产和销售规模了！
万洲国际现在一边100%控股史密斯菲尔德，一边70%控股双汇发展，实控人是万隆。这有利于国际协同效应发挥，利用美国猪肉价格低廉（万洲国际财报披露：芝加哥商業交易所（「芝商所」）公佈二零二零年的平均生豬價格為每公斤1.00美元，中華人民共和國農業農村部（「農業部」）發佈的數據，二零二零年平均生豬價格為每公斤人民幣33.91元（約4.91美元）），最高生猪价格是美国的4.9倍，大量进口史密斯菲尔德猪肉，填补国内市场，平滑价格差，获得利润，抵消因价格上涨而导致的屠宰量下降，生鲜肉供应不足的现实情况。
三．出类拔萃的管理层，审时度势的经营者。
1.在相对低位囤积冷冻肉。2019年国内猪肉价格逐步走高，但远远没有到高位（2020年第3季度到达高位）。深谙此道的管理层一定看准了猪肉价格将继续走高，因为他们采取了实际行动：“生鲜冻品库存量与上年末相比上升70.42%，主要原因是本集团结合屠宰业市场行情，适度增加冻品储备，导致库存同比上升”。更确切地说，应该从价格更低的2018年已经开始储存，2018年生产量和销售量差距20万吨，库存量只有12万吨。公司解释说：“1、肉制品库存量与上年末相比上升254.32%，主要原因是本集团为春节备货，导致库存同比上升；2、生鲜冻品库存量与上年末相比上升42.51%，主要原因是四季度猪价下降，本集团适度增加冻品储备，导致库存同比上升。”而2019年销售量比生产量多2万吨，说明2019年猪肉已经价位高了，多出来的21万吨库存应该是进口猪肉造成的。事后容易事中难，因为我们现在已经知道后来的结果了，但在当时，敢于增加20万吨库存，需要深谙行情发展趋势和超人的胆魄的！
2.充分利用自身优势，大批进口美国猪肉。
双汇发展利用和美国的史密斯菲尔德同是万隆控股的优势，在国内外猪肉价格相差悬殊的情况下，从史密斯菲尔德大批进口冷鲜肉，金额达120亿元，预估至少达47万吨=138-81-10，考虑到肉制品也会使用进口肉为原料进行生产，判定一定超过47万吨。善于经营的管理层一方面大量进口低价的外国猪肉，一方面大幅抛出低价储存的库存肉10万吨左右。“生鲜产品库存量比年初下降48.13%，主要原因是报告期内本集团结合市场行情，加大前期库存出库 ”。
四．持续扩张的企业疆域。
公司2020年度巨额分红80亿元，解决了万洲国际2022年之前，归还收购史密斯菲尔德时欠下的债务，直到2027年才有下一批还款计划。现在公司有余力扩疆拓土了！预计今后的5年将是公司扩疆拓土、规模扩张的发展壮大时期。
1. 打造电商平台，拓展销售渠道。
公司电商渠道建设，在2019年报尚未提及，仅有“于2019年12月26日设立全资子公司双汇电子商务有限公司，其注册资本为人民币100,000,000.00元，注册地址为河南省漯河市召陵区东城产业集聚区桃源路北侧，主要经营范围为包装食品、预包装食品、散装食品、食用农产品网上及实体店销售；收购农畜产品等。”2020年就直销了131亿元，说明公司在2109年就已经开始谋划了，要不然2020年不可能一下子销售这么多；后来通过查找资料，其实公司在2017年2月13日，漯河市人民政府办公室公布2017年全市第一批重点建设项目名单，其中召陵区计划新开工11个项目，而“双汇集团电商产业园项目”赫然在列。也说明公司管理层对没有把握的事情，采取的是做了再说，不是说了再做或者不做。这是一个优秀的做事风格！
2021年将加大开拓力度，“电商业务将重点推进线上产品创新，加大社区团购、直播带货等电商新零售业态的开发力度，扩大与线上平台的合作，推动电商业务快速发展。”全平台合作、全品类推广，逐步打造自有的专属平台，实现电商业务的快速发展。 上表显示，线上直销模式营业收入131亿元，同比上年增幅达73%，毛利率也上升1.21%。若去掉直销模式，营业收入608亿元，基本和上年持平，可见直销的效果开始显现，今后预计能继续高歌猛进。想不明白的是，直销模式为什么毛利率还没有经销模式高？
目前公司的线上直销业务由子公司双汇电子商务有限公司运作，在天猫、京东、淘宝、拼多多、抖音等电商平台开设店铺20家，另运作阿里零售通、京东新通路、多多买菜、美菜网、快驴等平台的入仓业务，主要销售包装肉制品、熟食、生鲜产品、调味料等产品。
2. 经销商数量继续增加17.5%。
截至2020年末，公司共有经销商17,355家，对比年初净增加2,587家，增幅17.52%，其中：长江以南5,936家、对比年初增幅12.38%，长江以北11,419家，对比年初增幅20.38%。与经销商的货款结算方式主要是先款后货，对部分符合条件的商场、超市类客户给予一定的应收账款额度或者账期授信。
这些新增加的2587家经销商，2021年销售量为新增销量，预计将有效扩大营业收入。而且2021年也一定会有新的经销商加盟。
只要公司坚持先款后货，经销商的适度增加，特别是新的地区开发式增加，将是公司营业收入的净增加额。
3. 在建工程扩产能、上游发展拓展产业链。
2020年在建工程投入3.23亿，2019年投入1.74亿元，2018年1.11亿元。随着公司并购债务的偿还压力减小，在建工程投入在持续增大。
公司在建工程计划投入78.8亿元，其中比较大型的工程为：投资9亿元建设沈阳双汇生产线，深耕高利润肉制品主业，扩充产能，提高产品利率；投资19亿元阜新禽业肉鸡产业化项目和投资9.7亿元阜新牧业生猪产业化项目，向上游发展养殖业，这两个项目褒贬不一，拓展产业链的同时，风险进一步加大，而且这是一个不同的领域，和屠宰业原有的技术不沾边，更与肉制品生产技术不相同。这是一个高风险的养殖行业，疫情要依靠专业知识防控，不赞同拓展养殖产业链。好在和企业的体量相比，投入不大，而且史密斯菲尔德有养猪经验和疫情防控知识。
79亿投入计划，已经投入6亿元，本年追加在建工程投入7.4亿。
有待观察的两项21年重点工作：
1、肉制品加强新品研发与推广，持续推进产品结构调整。
肉制品继续按照“精心设计、谨慎推出、聚焦主导、持续推广”的策略，加强新产品的开发与推广，围绕辣吗？辣、火炫风、双汇筷厨、速冻、丸子、餐饮食材、酱卤熟食等潜力主导新品，持续推进肉制品向肉蛋奶菜粮结合转变、向中式产品工业化转变、向快消品转变，进一步推动肉制品结构调整。
2、加快餐饮食材业务的开拓，通过新赛道实现新增量。
为进一步落实“进家庭、上餐桌”的发展战略，公司成立餐饮事业部，将深耕细作预制切割、腌制调理、中式菜肴、酱卤熟食、火锅食材、裹粉油炸等品类，做大做强餐饮食材类产品规模。
2021年的这两块重点工作，理论上是高利润业务，特别是卤肉熟食、预制切割、腌制调理这三块业务，比如在河南推卤肉熟食，只要质量好，口味符合当地习惯，应该很受欢迎的，要因地制宜、符合当地饮食习惯；预制切割业务，符合现在快生活节奏，减少劳动量，符合现代人的生活要求。对于其他的创新产品，还是要谨慎推出，做好市场调查，小批量试销试产，成功之后再加大不迟！
五．企业发展前景的思考
双汇涉及屠宰业、养殖业、肉制品业，在屠宰业，双汇、雨润、金锣三家的市场占有率合计仅占10%（2017年数据）；在养殖业，只能说才刚刚起步，和牧原股份比起来，实属小小弟弟一枚；肉制品业，2020年第一季度显示，占比52%，但这是规模企业生产的数据，肉制品行业，更多的是小企业、个体户占有巨大的市场，便利性和适宜的口味是他们的优势，肉制品行业里，估计这些规模企业占不到20%的市场份额。
根据国家推荐的人类每日肉类需求为50--75克，14亿人，按照每人每日50克计算，每天需要7万吨，一年需要2520万吨。双汇2020年肉类产品（含禽产品8万吨）总外销量305万吨，占比12.1%。因为公司主要是猪肉产品，猪肉占肉类总量的60%，由此推断，占比为305/2520*0.6=20.17%，公司占比还有很大的提升空间。公司销量和市场占有率都有很大的提升空间，距离天花板还很远，关键问题是公司凭什么来扩大市场份额，提高市场占有率？
1. 电商销售渠道将是21年营收增长的重点。
公司的电子商务公司成立于2019年12月26日，注册资金1亿元，一年的运作，销售了130亿元的产品，按照21年增速50%估算，21年将新增营业收入65亿元，毛利率仍然按照6.86%计算，将产生4.5亿元毛利。
2. 新增经销商带来的增长。
2020年末，公司共有经销商17,355家，对比年初净增加2,587家，增幅17.52%。在2021年按照不再增加经销商的情况估算（实际上大概率会增加），608亿*0.175=106亿，毛利106*19.5%=20亿（一般情况下，随着猪肉价格的下降，需求量会上升，屠宰量会上升，屠宰毛利率也会上升，肉制品降价会小于生鲜肉降价幅度，时间上也会晚一些）
3. 新增创新业务酱肉熟食等，忽略不计。
预计2021年毛利增长：20+4.5=24.5亿，净利为24.5*70%=17亿，21年总利润为62.56+17=79.56亿
六．估值
按照新增销售渠道和创新产品估算，2021年净利润为80亿。
根据阅读财报和分析，得知企业净利润真实，现金流充足，按照20倍市盈率计算，公司价值为20*80=1600亿。根据今天（2021年4月14日）收盘价，企业市值为1396亿＜1600亿，目前价位值得买入。
按照企业净利润增长估算：2021年--2026年，企业没有还款压力，在建工程持续增加，产能将快速释放，预估企业今后3年净利润增幅将持续稳定，按照每年15%的增幅，2023年净利润为62.56*1.15*1.15*1.15=95亿，市盈率按照25倍计算，市值为2375亿，买入价为1188亿，1188/1396=0.85,还有15%的下跌空间。
总之，目前的价位已经进入了击球区，1400亿之下，每下跌100亿，加仓10%,等待3年，会有一个好的回报的！