云亭法评|目标公司股东为信托计划提供差额补足等增信措施,是否属于刚性兑付?
目标公司股东为信托计划提供差额补足等增信措施，是否属于刚性兑付？
作者/ 魏广林 张昇立（北京云亭律师事务所）
阅读提示
实践中，信托公司作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失的约定通常应当认定为保底约定或者刚性兑付承诺，应认定为无效。但若增信措施是由与受托人无关联的第三方提供，比如目标公司的控股股东、实际控制人，该增信措施是否有效？
裁判要旨
目标公司股东与信托公司之间并非信托合同关系，由目标公司股东提供差额补足等增信措施，不属于信托合同受托人向受益人作出的保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或刚性兑付承诺。
案情简介
2016年3月，平安信托公司与第一证券公司签订《信托合同》，由第一证券公司将其合法管理的定向资产管理计划项下资金，委托平安信托公司按照第一证券公司的指示，以平安信托公司的名义，用于投资于资管计划。
平安信托公司与宁波银行、民生加银公司签订《资管合同》，约定平安信托公司信托作为资产委托人，民生加银公司作为资产管理人，宁波银行作为资产托管人，设立资管计划；初始委托财产为4.5亿元；投资范围为主要投资于非公开发行的股票（飞利信，股票代码300287），未参与A股上市公司非公开发行的本计划项下现金形式委托财产可投资于银行存款和本资产管理计划管理人管理的货币基金等。
2016年3月，飞利信公司股东之一杨振华与平安信托公司签订《信用增级协议》，杨振华承诺为本次信托通过民生加银公司的资管计划认购本次非公开发行股票的金额提供本金安全及相关收益的保障性措施。
2018年4月，曹忻军、陈洪顺、王守言与平安信托公司分别签订《信用增级协议》，曹忻军、陈洪顺、王守言作为飞利信的股东，承诺为本信托通过民生加银公司设立的资管计划认购本次非公开发行股票的金额提供本协议约定的保障性措施。
信托到期后，杨振华等4人未按照《信用增级协议》的约定，受让平安信托公司持有的56号资管计划项下全部权益，亦未向平安信托公司支付信托初始本金及信托收益。平安信托公司诉至法院，要求杨振华等4人支付信托本金及信托收益等。杨振华等4人认为《信用增级协议》违反了信托法有关禁止保底、禁止受托人利用信托财产为自身谋取利益等法律规定，应为无效。一审、二审法院均未支持杨振华等4人《信用增级协议》无效的抗辩理由。
裁判要点
从《信用增级协议》的签约主体以及约定的内容看，平安信托与杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言之间依据《信用增级协议》设立的债权债务关系既具有债权转让的性质，又具有增信担保的性质，这与平安信托与民生加银公司基于《56号资管合同》，与第一创业公司基于《180号信托合同》形成的信托关系属不同的法律关系。
在《信用增级协议》中承诺承担差额补足义务的杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言并非案涉信托合同法律关系中的一方当事人，亦不是信托法律关系中的受益人，故其不受《中华人民共和国信托法》的约束，案涉信托合同中有关投资者风险自负原则的条款亦不应适用于平安信托和杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言。
本案并无证据显示由上市公司股东对投资者做出补偿承诺，损害上市公司及公司债权人的利益，杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言亦未提供证据证明平安信托在本次非公开发行股票过程中存在操纵股票市场等损害其他广大公众投资者权益的违法、违规行为。
实务经验总结
《信托法》《信托公司管理办法》等明令禁止受托人保本保收益的刚性兑付行为，实践中为避免被认定无效，也出现了大量以“抽屉协议”等形式变相刚性兑付。在梳理了大量裁判规则之后，我们建议：
一、信托公司、受益人之间应严格避免订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，包括“抽屉协议”。
二、信托公司、受益人可要求目标公司指定信托合同之外的第三方提供差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，并签订相应增信合同。
法院判决
广东省高级人民法院在一审判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下：
关于案涉四份《信用增级协议》的效力问题
首先，本案平安信托以其作为受托人设立的180号信托项下资金，委托民生加银公司设立56号资管计划，投资于非公开发行的飞利信股票。杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言作为定向增发股票的上市公司飞利信公司的股东，与平安信托达成《信用增级协议》，约定由杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言在平安信托投资结束时受让资产管理计划权益或者对平安信托未能收回的投资本金及预期收益承担差额补足义务。从《信用增级协议》的签约主体以及约定的内容看，平安信托与杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言之间依据《信用增级协议》设立的债权债务关系既具有债权转让的性质，又具有增信担保的性质，这与平安信托与民生加银公司基于《56号资管合同》，与第一创业公司基于《180号信托合同》形成的信托关系属不同的法律关系。在《信用增级协议》中承诺承担差额补足义务的杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言并非案涉信托合同法律关系中的一方当事人，亦不是信托法律关系中的受益人，故其不受《中华人民共和国信托法》的约束，案涉信托合同中有关投资者风险自负原则的条款亦不应适用于平安信托和杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言。杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言以案涉《信用增级协议》违反投资者风险自负原则为由主张协议无效，理据不足，本院不予采纳。
其次，《中华人民共和国合同法》第五十二条规定：“有下列情形之一的，合同无效：(一)一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；(二)恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；(三)以合法形式掩盖非法目的；(四)损害社会公共利益;(五)违反法律、行政法规的强制性规定。”《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国合同法〉若干问题的解释(二)》第十四条规定：“合同法第五十二条第(五)项规定的'强制性规定’，是指效力性强制性规定。”由此，影响合同效力的规范性文件的法律位阶须是法律与行政法规，且须是效力性强制性规定，对其他管理性强制性规定的违反均不导致合同无效。《中华人民共和国证券法》第六十三条、《上市公司非公开发行股票实施细则》第四条关于信息披露义务的规定并非法律、行政法规的效力性强制性规定，不应作为否定《信用增级协议》效力的依据。杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言以《信用增级协议》违反了信息披露义务为由，主张协议无效，缺乏法律依据，本院不予采纳。
最后，案涉《增级信用协议》是平等交易主体之间签订的协议，属于意思自治范畴。虽然《证券发行与承销管理办法》第十七条规定“发行人和承销商及相关人员不得直接或通过其利益相关方向参与认购的投资者提供财务资助或者补偿”，但如前所述，《证券发行与承销管理办法》系由中国证券监督管理委员会发布，其效力级别为部门规章，不属于《中华人民共和国合同法》第五十二条第五项规定的“法律、行政法规”范畴，不应作为否定案涉《增级信用协议》效力的依据。本案并无证据显示由上市公司股东对投资者做出补偿承诺，损害上市公司及公司债权人的利益，杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言亦未提供证据证明平安信托在本次非公开发行股票过程中存在操纵股票市场等损害其他广大公众投资者权益的违法、违规行为，因此，杨振华、曹忻军、陈洪顺、王守言以《增级信用协议》中差额补足义务条款属于变相的刚兑条款，损害了社会公共利益为由主张协议无效，理据不足，本院不予采纳。
最高人民法院在二审判决书“本院认为”部分就该问题的论述如下：
关于案涉《信用增级协议》的效力以及杨振华等4人是否应向平安信托公司补足信托初始本金及预期收益的问题
信托法第二条规定：“本法所称信托，是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。”本案中，第一证券公司与平安信托公司签订《180号信托合同》将其管理的“创金尊安7号”资产管理计划项下的资金委托平安信托公司以平安信托公司名义投资56号资管计划，第一证券公司（委托人）与平安信托公司（受托人）之间是信托关系。平安信托公司（资产委托人）与民生加银公司（资产管理人）、宁波银行（资产托管人）签订《56号资管合同》，委托民生加银公司将《180号信托合同》项下的资金投资于飞利信股票。杨振华等4人作为案涉资金投向的飞利信公司的股东，与平安信托公司达成《信用增级协议》，约定由杨振华等4人为4.5亿元资金本金安全及收益提供保障性措施，在《180号信托合同》到期时受让资产管理计划权益（受让未售出的飞利信股票）并对平安信托公司未能收回的投资本金及预期收益承担差额补足义务。实践中，信托公司作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失的约定通常应当认定为保底约定或者刚性兑付承诺。但本案中，杨振华等4人与平安信托公司之间并非信托合同关系，杨振华等4人并非作为资产管理产品受托人的金融机构，更不是信托法律关系中的受益人。《信用增级协议》约定的内容不属于信托合同受托人向受益人作出的保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或刚性兑付承诺。杨振华等4人以案涉《信用增级协议》违反投资者风险自负原则为由主张协议无效，依据不足，本院不予采纳。
案件来源：平安信托有限责任公司与杨振华、曹忻军等合同纠纷一审民事判决书[广东省高级人民法院（2018）粤民初118号]
杨振华、曹忻军等与平安信托有限责任公司合同纠纷二审民事判决书[最高人民法院（2020）最高法民终1295号]
相关法律规定
《中华人民共和国信托法》
第三十四条 受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务。
《全国法院民商事审判工作会议纪要》（法〔2019〕254号）
91. 信托合同之外的当事人提供第三方差额补足、代为履行到期回购义务、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，其内容符合法律关于保证的规定的，人民法院应当认定当事人之间成立保证合同关系。其内容不符合法律关于保证的规定的，依据承诺文件的具体内容确定相应的权利义务关系，并根据案件事实情况确定相应的民事责任。
92. 信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适应的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。
实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。
《信托公司管理办法》
第三十四条 信托公司开展信托业务，不得有下列行为：
（一）利用受托人地位谋取不当利益；
（二）将信托财产挪用于非信托目的的用途；
（三）承诺信托财产不受损失或者保证最低收益；
（四）以信托财产提供担保；
（五）法律法规和中国银行业监督管理委员会禁止的其他行为。
延伸阅读
裁判规则1：目标公司股东及实际控制人为投资方的认购本金及收益提供增信措施，该约定本质上是目标公司股东、实际控制人与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治的范畴。
案例1：王冬雷等与华鑫国际信托有限公司证券交易合同纠纷二审民事判决书[北京市高级人民法院（2020）京民终252号]
《合作协议》约定德豪投资公司、王冬雷为华鑫信托公司的认购本金及收益提供增信措施，是华鑫信托公司与德豪投资公司、王冬雷之间的约定，不针对不特定多数人；增信的主体德豪投资公司、王冬雷是德豪润达公司的股东及实际控制人，该约定本质上是目标公司股东与投资者之间对投资风险及投资收益的判断与分配，属于当事人意思自治的范畴；目标公司的股东及实际控制人对投资者追加增强信托资金的承诺均独立承担相应民事责任，并不损害目标公司及公司债权人的权益，没有明显增加证券市场风险、破坏证券市场稳定性，故德豪投资公司、王冬雷认为《合作协议》违反证券法规禁止保底承诺的规定，上市公司股东单独要求保底承诺违反公司法风险共担的规定，进而主张《合作协议》无效的上诉理由，不符合《中华人民共和国合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，本院不予支持。
裁判规则2：受托人约定按期以信托资金本金和一定比率的固定收益受让委托人的信托受益权，实为保本保收益的承诺安排，应属无效。
案例2：安信信托股份有限公司、湖南高速集团财务有限公司营业信托纠纷二审民事判决书[湖南省高级人民法院（2020）湘民终1598号]
本院认为，本案双方争议的涉案《信托受益权转让协议》及《补充协议》应认定无效。理由如下：第一，人民法院认定民事合同的性质，应根据合同条款所反映的当事人的真实意思，并结合其签订合同的真实目的以及合同的实际履行情况等因素进行综合判断。本案中，高速财务公司与安信信托公司于2016年签订四份《信托合同》，高速财务公司向安信信托公司认购信托资金4亿元，由安信信托公司对高速财务公司所交付的信托资金进行集合管理、运用和处分。安信信托公司根据约定向高速财务公司分配信托利益并收取一定的信托费用，高速财务公司则根据约定享有信托利益并自行承担信托计划可能存在的投资风险。2019年，高速财务公司与安信信托公司签订《信托受益权转让协议》及《补充协议》，将原受益人高速财务公司依据前述《信托合同》所享有的4亿元信托资金所对应的信托受益权及相关一切衍生权利转让给安信信托公司。从上述两份协议的内容来看，均约定安信信托公司保证按期返还涉案信托资金本金和一定比率的固定收益。《信托受益权转让协议》中约定转让价款＝标的信托受益权对应的信托资金×（1＋[6.5]％/年×转让方实际持有信托受益权的天数/365）－转让方持有标的信托受益权期间已获得分配的信托利益。《补充协议》进一步约定，2019年5月4日之前的转让价款按原协议的标准执行，2019年5月4日后的转让价款为标的信托受益权对应的信托资金本金和信托收益之和。自2019年5月5日起，信托资金收益率按[7.5]％/年（365天）执行，收益款按季支付。从上述转让价款的计算方式可以看出，高速财务公司获得的收益为其原投入的信托资金本金＋固定比例的溢价款，其所获得的是固定的收益回报，其收益情况不受涉案信托计划的实际盈亏情况影响。同时，《信托受益权转让协议》第六条亦明确，高速财务公司作为受益人依据《信托合同》所享有的全部标的信托受益权及相应的权利和义务均由安信信托公司承继，高速财务公司不再承担《信托合同》项下任何权利义务和风险。可见，高速财务公司并无参与涉案信托计划并承担相应风险的真实意思，也无需承担信托受益权的任何风险，即使收益为零，其亦可以通过受益权转让款取得固定收益。安信信托公司和高速财务公司双方依据《信托合同》建立的信托法律关系，而通过其后签订的《信托受益权转让协议》及《补充协议》，改变了《信托合同》确立的权利义务关系。原受托人安信信托公司受让了原由高速财务公司享有的信托利益并承担了因信托计划所产生的全部投资风险。而高速财务公司则从《信托合同》中脱离出来，通过收取固定的信托受益权的转让价款来获取利益。如果《信托受益权转让协议》及《补充协议》实际履行，会达到委托人从受托人处得到了本息固定回报、保证本金不受损失的结果。其法律关系是名为信托受益权转让，实为保本保收益的承诺安排。违反了《中华人民共和国信托法》第三十四条“受托人以信托财产为限向受益人承担支付信托利益的义务”的规定,应属无效。
第二，一审法院在本案审理过程中，就《信托受益权转让协议》及《补充协议》的签订是否为刚性兑付行为向上海银保监局发出《征询函》，上海银保监局于2020年8月28日作出《上海银保监局关于回复长沙中级人民法院征询函的函》，该函载明上海银保监局对安信信托公司进行了相关调查，并向湖南银保监局进行了协查问询。上海银保监局认为安信信托公司与高速财务公司签订的《信托受益权转让协议》等一系列操作是保证本金收益不受损失的行为，属于违规刚性兑付行为。上海银保监局系进行金融规范、监督管理的专业行政机构，亦是信托公司的主管部门，其具有对金融机构相关违法违规行为予以认定并加以处罚的职能，其对此作出的书面回复，是行政机关对于该行为定性的权威结论。故亦应认定双方签订涉案转让协议系违规刚性兑付行为。
第三，《全国法院民商事审判工作会议纪要》第92条规定，信托公司、商业银行等金融机构作为资产管理产品的受托人与受益人订立的含有保证本息固定回报、保证本金不受损失等保底或者刚兑条款的合同，人民法院应当认定该条款无效。受益人请求受托人对其损失承担与其过错相适用的赔偿责任的，人民法院依法予以支持。实践中，保底或者刚兑条款通常不在资产管理产品合同中明确约定，而是以“抽屉协议”或者其他方式约定，不管形式如何，均应认定无效。本案中，虽然没有在《信托合同》中直接约定保本保收益的条款，但在《信托受益权转让协议》《补充协议》的约定显然是保本保收益的约定，如前所述，属于刚性兑付的约定，故该两协议应认定无效。
本文为“信托与资管”系列法律研究第五十八篇，由云亭律所证券与资本市场专委会供稿。
声明：本文章的内容不构成任何法律意见或建议，代表作者个人观点，仅供参考。如有具体法律问题，请按文末信息联系作者。
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