梳理分众传媒（上）
在《手把手教你读财报》94页第一段，老唐写过这么一段话：
企业间股权交易，究竟谁是买家谁是卖家，有时并不如合同上表述的那么清晰。资本市场常有看上去的买家，其实质却是卖家的情况。反向收购借壳上市之类的交易，就是指这种现象。关于收购的话题，不在本书讨论范围。有兴趣的朋友，以后自行寻找相关资料学习。
分众传媒就是这样一个案例，它在2015年通过反向收购上市公司七喜控股完成上市。今天借着分析分众传媒的机会，先梳理一下反向收购过程，以及反向收购后的公司财报阅读要点。
先看原上市公司“七喜控股”。
七喜控股2004年8月上市，IPO时公司估值11.8亿，出让25.9%股份（2900万股），募集资金3.06亿。上市当年每股分红两毛钱，如果我们将掏出这3.06亿元的股东及其接盘侠们看作一个整体，那么他们这次拿回580万。其后的十年，七喜控股赚赚赔赔，半死不活，十年累计亏损2800万。
亏的不多，但也没赚钱，所以一直没有进行过现金分红。这个阶段，七喜控股就是个赌桌上的筹码。因为没现金分，而且IPO时溢价发行时有大量资本公积，所以嘛，2004和2005年还实施了资本公积送股，对于股东而言，算是叮叮猫咬尾巴——自己吃自己。
截止2015年重组实施之前，这2900万股经过2004年10转10股；2005年股权分置改革中的大股东10送3股给流通股东，以及2005年度10转3.5股后，原2900万股拆为10179万股。
资产重组前一年，股价在6.61~13.9元之间波动，这10179万股市值在6.7亿~14亿之间，折合年化回报约8.2%~16.5%之间。即便不是以10.56元的新股发行价认购，而是以上市当天最高价15元（也是2004年全年最高价）买入的投资者，10年年化收益率也在4.5%~12.4%之间，远超同期债类资产投资回报率。
A股是世界上最好的投资市场之一，这结论真不是乱说。这么烂的一家公司，依然能有这样的收益，真的只能说做A股投资者，幸福的冒鼻涕泡泡，就算看错，也有韭菜军团兜底。
有大量投机炒家的存在，让我们有机会以很便宜的价格买进好公司。即便看错了，也有颇大的机会将烂公司以一个不错的价格脱手。
跑个题：在我眼中，我大A股只需要补两点短板：①增加对虚假信息披露的惩治力度，让披露虚假信息的公司和相关人员倾家荡产、牢底坐穿。只要说真话，公司多烂都没关系，买者自负；②大量增加上市公司数量。退不退市的一点儿也不重要，别人愿意买卖烂白菜，招谁惹谁了？重要的是菜市场上菜品要丰富，让拿着钞票的买家有更多挑选余地，真正享受“消费者是上帝”的感觉。后者，本届已经在干，前者需要修订法律，困难一些，暂时还没看见有动静。
重组之前，七喜控股总股本3.02亿股（302335116股），其中老板易贤忠持有1.3亿股（129677590股），占比42.89%；易贤忠的老婆、小姨子和亲弟弟合计持有4457万股（44570847股）。也就是说，易贤忠及其家人直接控制的股份1.74亿股，占比57.63%。重组停牌日，股价收在13.68元，以收盘价复权计算，是公司上市11年来最高点，总市值约41亿。
七喜控股能够被分众传媒借壳，挺偶然的。在2015年6月2日，另一家上市公司宏达新材（SZ.002211）已经发布公告，宣布拟通过资产置换、发行股份及支付现金收购资产等方式，购买分众传媒100%的股份，实现分众传媒借壳上市。同时发布的还有资产评估及收购方案等相关法律文件，万事俱备，只待批准了。
然而，你种下的因，总会在意想不到的时候结果。6月17日，宏达新材实际控制人朱德洪收到证监会调查通知书，因涉嫌违反证券市场相关法律法规，决定对公司及朱德洪予以立案调查，宏达新材存在被实施退市及暂停上市风险。
七喜控股的机会来了。着急借壳的分众传媒和正在找机会脱手的七喜控股实际控制人易贤忠一拍即合。直接借用宏达新材披露的借壳方案及分众资产评估成果，两家闪婚，迅速达成协议——不过，也或许分众本来就是脚踏两只或多只船谈着，只是宏达的阵前漏气给了备胎七喜上位的机会。
分众急着借壳，是有缘故的。分众实际上早在2005年7月就在美国纳斯达克上市了。上市后的发展还算可以，2006年到2011年企业净利润分别是：0.97亿美元；1.4亿美元；-7.7亿美元；-2.1亿美元；1.8亿美元；1.6亿美元。其中2008年和2009年的经营实际都是盈利的（2.2亿美元和0.9亿美元），但由于公司计提了大额资产减值以及对收购商誉减值等因素，导致大幅亏损。
公司股票也随着业绩波动大起大落。2007年最高股价达到66.3美元，伴随着大额计提及全球次贷危机，股价在2009年初最低跌至4.84美元，最大跌幅近93%，埋人无数。正是这两年的大开大合，分众传媒被知名做空机构浑水盯上了。
2011年11月，浑水发布报告，指责分众资产造假及内部交易掏空公司。前者主要说分众披露的电视屏幕数量虚报了50%；后者说分众高价购买内部人或关联人资产，前后收购总额高达16亿美元，然后减值注销或者低价卖掉，累计折损11亿美元。有严重的掏空公司资产、侵犯小股东权益嫌疑。
报告发布当日，分众股价最大跌幅60%，收盘跌40%。其后的你来我往，此处不啰嗦了，有兴趣的朋友自行百度“浑水做空分众传媒”。结果嘛，大致一句话，浑水关于资产造假的指控，可能是浑水不专业造成的。内部交易一事，没可靠证据，但难以洗脱嫌疑。
最终公司在美国股市表现不景气，导致分众传媒实际控制人江南春在2012年8月启动私有化，并最终在2013年5月将其私有化退市。启动私有化时，分众传媒市值仅折合约165亿人民币（约27亿美元），私有化溢价约30%，按照35.5亿美元估值收购。
在私有化过程中，江南春和留下来的投资人签了一个重要的对赌条款：如果私有化后第四年公司仍未重新上市，将分配至少75%的利润给现有股东。为了迅速回归A股市场，退市后分众传媒一直在谋求借壳上市。正好这期间经营情况也不错，2012~2014三年净利润（人民币）分别约为15亿，29亿，18亿，2015年中做重组方案时，预估当年净利润应该在30亿左右，这给分众高价回归A股增加了底气。
宏达新材拟收购时，给分众传媒资产作价457亿，是退市前市值165亿的277%，但按照2014年18亿净利润和2015年30亿左右净利润考虑，大约15倍~25倍市盈率（很巧，和老唐估值法的15~25倍市盈率重合），算合理估值。七喜控股直接借用这个估值（以及宏达新材的借壳方案），整个收购过程的资本运作令人眼花缭乱，老唐将其要点摘出来，梳理如下：
1）上市公司七喜控股将全部资产负债（员工跟着资产走）作价8.8亿卖给易贤忠——意思就是七喜控股除了一张执照以外什么也不留。这8.8亿支付给分众原股东，作为收购对价的一部分；
2）易贤忠没钱。合同约定等江南春等人入主，易贤忠辞去董事会席位。半年后易贤忠有权卖出股票时，以不低于江南春指定的价格卖出3580万股，其中辞职后半年到18月间卖掉1790万，18个月后卖出1790万股。每次卖股的钱，80%拿来支付给分众原股东，剩余20%易贤忠自己支配（大致可以推测，意思是江南春保证易贤忠平均卖价不低于30.75元，30.75×80%×3580=8.8亿）；该抛售行为和支付款项已经在2018年初全部完成。
3）这样，易贤忠及其家人在重组活动中的收益是：一分钱不出，拿走原上市公司旗下全部净资产，加2亿以上现金，以及剩下的1.38亿股（138448437股）新上市公司股票。截止目前，经过两次转股，这1.38亿股变成3.64亿股，当前市值约44亿，高于原实际控制的七喜控股公司总市值；
（注：分众传媒重组后，已经实施2015年10派2.5元转10股；2016年10派4.08元转4。2017年分红方案为10派1元转2股，尚未实施）
4）原来的分众股东，只收到8.8亿，当然不可能完全交出价值457亿的资产。原股东可以简单分为两类，江南春和其他。江南春直接持有的分众传媒34.79%股份，被江南春分成两部分11%+23.79%。11%的部分，由上市公司付现金50.27亿购买。这50.27亿由两部分构成，一部分是8.8亿×11%=0.968亿由易贤忠卖股票支付；另一部分由上市公司向搭车的7家机构定向增发新股2.53亿股（252525252股），单价19.8元，合计募集50亿支付；
5）分众剩下89%股份，其中23.79%是江南春的，65.21%是其他大小股东持有。这部分直接由七喜控股发行股份38.14亿股支付（3813556382股），其实质是这些股东交出去457×89%=406.73亿，拿回来457×38.14/（3.02+38.14+2.53）=399亿，差额易董付现；
6）重组过程中，江南春本人收到50.27亿现金（拿去还私有化时借的债），并得到新上市公司38.14×23.79%/89%=10.2亿股（1019588922股），占重组后总股本的10.2/43.68=23.34%，成为第一大股东，实际控制人，当前持股市值约350亿人民币；
7）参与重组活动的7家机构，于2016年3月18日出50亿现金得到约公司5.8%的股份（252525252股），相当于按照860亿估值购买股份，单价19.8元。该价格为机构投标产生，当日市场股价约30元，18家机构最高出价26.53元，最低出价12.57元，最终满足50亿融资要求下确定成交价19.8元，锁定一年。实际考虑分红和送股后，如果机构在解禁后的一个月之内出售（2017年4月17日~2017年5月17日），盈利约12%~35%。如果持有至今天，获利约80%；
8）原七喜控股除易贤忠家族之外的其他中小股东，持有七喜控股42.37%股份，共计1.28亿股（128086679股），停牌前市值17.5亿。重组后持有上市公司的1.28/43.68=2.93%股份，对应净资产值约2.93%×457=13.39亿，相比停牌前公司账面净资产总值5亿或净资产作价8.8亿的42.37%，数倍增幅。按照上述7家机构现金买单的估值计算，约值2.93%×860亿=25.2亿，若持有至今，收到现金分红约1.36亿，股票市值约44亿；
9）分众除江南春以外的其他股东，放弃了按照35.5亿美元估值卖掉的机会，持有借壳后的分众传媒38.14-10.2=27.94亿股。经过两次分红转增，累计收到现金红利约30亿元，同时持股数变成78亿股，以目前市价计算，价值约967亿。将原35.5亿美元×（1-34.79%）=23.15亿美元（约折合145亿人民币）变成997亿，增值近6倍。这些股份根据入股原分众多媒体公司的时间不同，锁定1到3年，最晚的于2018年8月底到期，大赚基本是板上钉钉；
10）江南春等人承诺2015~2017年净利润不低于29.6亿，34.2亿和39.3亿，实际完成情况是33.9亿，44.5亿，60亿，均超额完成。正是在业绩推动下，即便是重组公布后第七个涨停板开板后，以当日最高价买进的投资者（2015年9月14日，当日最高26.66元，最低25.32元，假设以涨停板价26.66元买入），至今年化收益也超过11%。
参与各方通通赢，没有输家，这就是资本市场优化资源的功效。
上篇就梳理到这儿，下篇谈反向收购后公司报表的阅读方式，以及老唐对该公司的看法和估值，预计明后天推送。
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