目录
一、适用范围
二、分析框架
三、具体步骤
步骤一：判断假设违约后，企业将选择重组以继续经营还是破产清算
步骤二：估算企业价值
步骤三：估算违约风险敞口
步骤四：为每个债务工具分配EV
步骤五：判断是否需要进行人工调整
步骤六：确定回收率上限是否适用
四、得出回收率评级
高收益债市场虽然在国外已有数十年历史，但在国内正方兴未艾，作为与读者老爷们一同学习的过程，Z老板将陆续翻译一些国外的研究报告、写一些自己的观点。当然Z老板也清楚，受制于国内特有的政策环境、市场氛围等因素，外来的和尚未必更会念经，因此国外这些理论充当知识储备的意味更浓。本文翻译自标普对投机级主体的评级方法论。以下为删减版，精校版VX私戳我要。本文适用于主体评级（ICR）不高于BB+，即分类为投机级的债券发行人。具体指：预期将在标普分类为A类或B类司法管辖区申请破产或重组的企业/某些金融机构及保险公司。本文不适用于GREs发行的由政府担保的债务、GREs发行的没有政府担保但企业“政府支持可能性”评估为“almost certain” or “extremely high”的债务（详见《国企（城投）如何评级？-标普篇》）、项目融资实体发行的债务、混合债务工具、不受破产法约束的企业等。
本文介绍了标普对企业评估回收率评级的方法，即预期企业违约后能够清偿债务本金及应计利息的百分比。我们一般将回收率四舍五入至最近的5%，并在与特定回收率相对应的范围内给出回收率评级（范围从1+到6），最后将企业ICR与回收率评级相结合得出债项评级结果。
步骤一：判断假设违约后，企业将选择重组以继续经营还是破产清算企业在违约后选择重组以继续经营还是破产清算历来都是决定债券实际回收率的关键。如果企业选择重组以继续经营，那么债权人通常能够获得更高的回收率，这反映了企业扭亏为盈的潜力、品牌及客户等资产带来的价值。但如果企业选择破产清算的话，那么该企业将不复存在。破产清算的特点在于企业的资产估值一般较低，因为其资产通常会被大幅折价出售，而且其债务及非债务债权规模会相对较高（例如经营租赁等长期负债会在企业陷入破产清算时要求立即偿付，而不是在企业正常生产经营的情况下逐渐偿还）。标普通常假设： 1）企业违约后将选择重组以继续经营，而非直接进入破产清算，除非企业的商业模式已难以为继。2）当企业收入下降至低于支付“债务本息+资本支出”所需水平时，企业将发生违约。步骤二：估算企业价值（Enterprise value，EV）计算企业预期违约时的企业价值（EV）的方法有三种：EBITDA倍数估值法、离散资产估值法、特定行业估值法。我们可能会对某个集团的不同子公司选用不同的评估方法，最终加总以得到整个集团的EV。（一）EBITDA倍数估值法（EBITDA multiple valuation）EBITDA倍数估值法是三种方法中最为常用的，一般适用于预期违约后将选择重组以继续经营的企业。计算公式为：EV=Emergence EBITDA*EBITDA倍数。Emergence EBITDA代表的是公司可持续EBITDA，而不是对未来某一特定时点EBITDA的预测值，标普认为企业违约后，潜在的收购方或重组团队将以此评估这家企业的价值。其计算公式为：Emergence EBITDA = Default EBITDA proxy *（1+周期性调整）。Default EBITDA proxy也被称为fixed-charge proxy，标普认为当企业EBITDA低于该水平时，企业将无法支付其固定债务。考虑到企业的债务结构，Default EBITDA proxy是以下各项的总和：②在“假设违约年”应付的本金摊销金额。上限为待摊销初始本金总额的5%，并且不包括到期应付的bullet payments或ballooning payments。③维持企业持续经营的最低资本支出。这一数值是我们对企业预期违约时的前瞻性预测，因此应当在企业业务或我们的预期并未发生根本性改变时保持相对稳定，并且这一数值通常介于历史上企业的持续资本支出与最低资本支出之间。一般情况下，标普假设这一数值等于企业近三年平均收入的2%。④某些情况下，还应计入企业有义务支付、但尚未在EBITDA计算中以营业费用反映的现金支付，如养老金赤字、企业违约时可能会被监管强制要求支付给金融机构的现金等。此外，①标普在该方法中将融资租赁视同为经营租赁，同时认为经营租赁已经被作为营业费用计入EBITDA、应付税款中，因此不必将其纳入 Default EBITDA proxy的计算中。②标普计算Default EBITDA proxy 时考虑了对假设违约年份的预期。一般而言，“假设违约年份”与企业主体评级（ICR）的对应关系如下图所示：
③标普一般不会对ICR为D的发行人计算回收率预期。在极少数情况下，虽然发行人主体已违约，但标普仍会计算其发行的特定债务工具的回收率预期，此时标普的分析并不是基于“假设违约年份”，而是发行人实际违约年份。为计算Emergence EBITDA（公式为Emergence EBITDA = Default EBITDA proxy *（1+周期性调整）），除了上文介绍的Default EBITDA proxy外，我们还需分析周期性调整项。如果我们预期周期性行业的衰退将导致特定发行人违约，并且当该企业开始走出破产困境时，该行业至少会在一定程度上回暖的话，我们将按照下图标准适当调整Default EBITDA proxy。标普将38个非金融行业按周期性强弱分为四档。对每个细分行业而言，标普都给定了EBITDA倍数参考值，这些数据来自标普对违约后走出破产困境的美国企业，以及2007年至今标普评级的、曾发生违约的企业相关数据的实证分析。根据标普的历史数据，EBITDA倍数通常在5至6.5之间。当然这一数值也并非一成不变的，参考违约预期、估值、实际回收率等因素，标普也会对其进行适当修正。具体而言，标普在S&P Capital IQ中给出了每家企业的valuation multiples，然后取每个行业内non-distressed companies该指标的中位数作为行业实际历史EBITDA倍数（也称为市场EBITDA倍数），最后对市场EBITDA倍数折算得到每个行业的EBITDA倍数参考值。
之所以要对市场EBITDA倍数进行折算，是因为标普认为违约后选择重组以继续经营的企业较non-distressed企业而言，将仍然被用相对较低的EBITDA倍数估值。一般而言，标普对不同行业设定的折算系数介于25%至40%之间。但根据标普对自家评级的违约企业资产组合的实证检验，一般应对EBITDA倍数较高的行业给予更高的折算系数，所以这些行业的折算系数可能被提高至约50%。从具体方法上看，折算系数的取值主要通过测试不同的EBITDA倍数对EV和违约企业投资组合回收率的影响来确定。标普通过设定不同的折算系数，尤其计算EBITDA倍数和EV，然后判断哪一取值会使得我们预期的回收率与违约企业实际回收率数据更为相近。当然某些特定行业内的企业情况可能比较特殊，不同企业间呈现出不同的增长前景和风险，因此我们也可能适时对其EBITDA倍数进行些许调整。此外，在采用DAV法进行估值的企业中，我们一般不需要确定其对应的EBITDA倍数，但在极个别情况下，我们可能需要确定某些主体的该指标，此时我们将以最合适的可比同行业主体的该指标作为近似替代。（二）离散资产估值法（Discrete asset valuation，DAV）离散资产估值法一般适用于预期违约后将选择破产清算（全部或部分）的企业，以及以下两种情形：①发行人所属行业为资产密集型行业，如交通运输业（航空与航运）、交易金融资产的重资产（油气设备、休闲、电信和房地产开发商）金融服务公司，例如大多数投资控股公司。这些行业的共同特点是关键资产在二级市场具备流动性，并且可以进行独立的资产评估。由于相关企业实际情况千差万别，因此对企业违约时资产价值的估算一般基于标普对企业破产价值（break-up value）的最佳估计，其中考虑了企业在逐步走向违约及真正发生违约时可能发生的资产价值下滑。由于资产类型、性质、所属地区/国家/市场/行业、所在市场标准估值方法、估值数据可用性、财务报告及所在市场会计准则、所在市场适用法律及监管政策等不同，因此对不同资产的估值方法也会有所区别。标普最常采用的方法包括但不限于账面价值/市场价值折现法、相对价值法、收益资本化法（常用于房地产估价）等。根据历史经验，标普一般假设企业资产价值的下滑来自固定资产的折旧、企业清算时会出现不良资产。标普对企业潜在资产价值下滑的估算包括：①以折算系数反映企业违约前发生的资产价值下滑（如固定资产折旧等）；②企业陷入破产困境时，因评估和出售资产可能导致的资产变现价值下滑。此外，我们也会估算资产变现涉及的销售成本因素。影响大部分资产变现价值的核心因素一般是资产自身特性及所在国家，不同类型资产的估值方法通常是定制的。我们通常会参考压力场景、资产估值周期低点的历史数据以估算资产变现价值。当没有这些特定行业的历史市场数据可供参考时，我们可以参考可用历史市场数据、可比资产的历史估值基准。一般而言，估值波动较小以及转售市场规模较大、流动性较好的资产受到估值压力的影响较小，如优质存货、应收账款等。反之，非标准化、已经过时或转售市场流动性不足的资产可能将承受更大的估值压力。具体而言，标普对不同类型的资产给出了参考折算比例：（三）特定行业估值法（Sector-specific methodology）有些行业对应特定的估值方法，如房地产开发行业、油气勘探与生产行业、有限寿命企业等。对于房地产开发商及REITs（非美国司法管辖）而言，标普一般采用DAV法（账面价值折现）。因为根据IFRS规定，房地产的账面价值必须反映公允市场价值。但对于美国的稳定创收地产（这类地产项目具有较高的入住率，能够产生足够的租金收入及现金流），标普一般采用收入资本化方法。因为企业财报中反映的这些项目的账面价值是企业开发或收购项目的历史成本，而没有反映公允价值。尤其对于长期持有的房地产而言，其账面价值与公允价值可能存在显著差异。标普认为对房地产开发行业而言，应用这两种方法得到的估值是具备可比性的。因为标普主要对美国房地产开发商应用收入资本化法，相当于重新计算了房地产项目的公允价值，而非美国房地产项目的公允价值已经反映在账面价值中。在收入资本化法中，标普通常会参考商业抵押担保证券资本化表。下表按照房地产类型给出了参考资本化比率，并根据房地产质量及区位给出了估值参考范围，覆盖的房地产类型包括但不限于办公、零售、工业、医疗保健、仓储、酒店、娱乐、住宅等。作为回收率分析的一部分，我们通常也会对资本化比率进行折算，以反映相应企业面临的困境。折算系数取决于地产项目所在区位、企业对空置率上升的承受性、企业对空置项目重新开发加以利用的能力等。详见《Criteria | Corporates | Industrials: Revised AssumptionsFor Assigning Recovery Ratings To The Debt Of Oil And Gas Exploration AndProduction Companies》对于有限寿命企业而言，如为获得有限期特许经营权而成立的特殊企业实体，标普一般采用现金流贴现法估算资产价值，即将企业的调整后现金流（一般为收入减费用减资本支出）折现到预期违约时点。折现率的设定会反映国家风险、预期资产价值等因素。步骤三：估算违约风险敞口（Exposure at default，EAD）在估算企业预期违约的违约风险敞口时，标普一般假设从分析企业预期违约回收率评级到企业实际发生违约期间，企业债务及非债务债权保持不变。1.对债权索赔规模的分析应同时考虑企业预期违约时的待偿本金、应计利息（accrued interest）。2.我们一般假设债权索赔规模中应包括预期违约时点前6个月的应计利息（即Prepetition interest）。估算所用的利率水平由基准利率和调整项构成：
- LIBOR (British pound): 3%
- USD LIBOR (U.S. dollar): 2.5%
- CHF LIBOR (Swiss franc): 1%
- SELIC (Brazilian real): 5%
- RBA (Australian dollar): 3%
对于其他地区，我们可以参考相关货币的15至20年期长期平均基准利率，并将其上限设定为5%以避免利率过高会扭曲估值。此外，某些国家（常见于被分类为B类司法管辖区的国家，如巴西）的基准利率上限也被设定为5%，总利率上限被设定为10%。对于利率可调整的债务工具，为反映企业预期违约前可能发生的信贷质量恶化导致潜在保证金要求增加，标普一般会对first- and second-lien facilities设定最低保证金比例。5.当发生下列情况之一时，我们会下调企业预期违约时待偿债务余额：（1）假设企业预期违约前的一次性债务到期后将展期，并且按照当时市场利率及类似条款进行再融资，除非我们认为企业将在到期时如约偿还；（2）计划摊销：我们通常假设在预期违约时间6个月前到期的债务摊销已被偿还，除非累计摊销规模超过原始本金的40%（这种情况意味着摊销规模过大，企业无力偿还因此需要进行再融资）。（3）当我们认为企业很有可能进行更高水平摊销的情况下，即使40%的摊销上限，我们也可以忽视上一条原则。（如企业现金流与债务摊销计划相匹配，或企业债务已被进行了实质性摊销且我们能够清楚地看到企业实现后续计划的能力；或企业可动用的现金余额能够满足相关资金需求）（4）当预期企业违约时的债务原始本金或待偿规模数据不可得时，我们可以使用企业当前债务本金规模或预测值作为近似替代。（5）一般不考虑现金流扫除（Cash flow sweeps），因为我们假设企业将无法产生足够的现金流以满足所需。（6）循环信贷（Revolving credit facility，RCF）是指备用信用证的使用。根据实证检验结果，标普假设：对于承诺现金流循环信贷，一般认为85%将成为待偿贷款；对于非承诺性循环信贷，一般认为相当于常规提款金额的部分将成为待偿贷款；对于资产支持贷款，一般认为60%将成为待偿贷款。6.对于应收账款证券化及保理计划，我们一般假设该笔授信下实际使用的金额相当于企业借贷基准的季节性低点。7.如果我们掌握了其他相关信息，或企业提款面临合同条款限制，或企业常规提款金额数据不可得时，（1）我们通常假设备用信用证在企业清算时提取，而在企业正常存续经营时不提取，除非它们被作为其他债务的抵押品。如果独立贷款是由特定抵押品担保的，我们通常假设其他债权人无法获得该抵押品的价值。（2）我们通常假设企业资本支出、收购及延迟提取贷款是未提取的。这一假设基于的是我们对公司计划、未决资金需求、当前利用水平或过去利用历史的评估。8.非债务债权的金额将根据我们预期企业将继续经营还是进入破产清算而有所不同，前者意味着这些或有负债可能不会到期，而后者一般意味着企业需要履行更大规模的债务偿还。9.对于继续经营的企业，我们通常会在预期违约时的非债务债权中囊括：（1）与无经费退休金计划（unfunded pension schemes）、其他退休雇员福利相关的重大负债；（3）因企业取消经营/融资租赁或其他长期合同而被要求支付的损失索赔。10.我们通常不考虑税务负债、衍生工具终止成本和其他负债。11.在清算方案中，我们通常假设所有负债集中到期，因此EAD还应包括：（1）所有长期债务，包括经营/融资租赁、长期购买/供应/服务合同、诉讼或环境负债（无论重大与否）；（2）或有负债，包括备用信用证、担保债权、履约保函（不可重复计算）；对不同债务工具分配EV遵循瀑布法，反映了债务工具的偿还顺序，需要考虑适用的法律、破产制度及市场惯例。行政费用一般假设最优先支付。这些费用包括企业破产费用等，如法律、财务咨询、会计等费用，通常假设等于EV的5%（养老金相关调整后）。如果企业属于资本结构简单的大型企业，那么这一比例可能低于5%，不过这种情形十分罕见；反之，如果我们认为企业资本结构过于复杂或重组过程冗长的话，这一比例也可能高于5%、最高不超过10%。以下段落介绍了标普在分析企业债务偿还顺序时通常会考虑的因素，当然这些分析还需考虑企业所属市场的法律法规等具体规定。（1）有留置权（liens）的债务会优先于无担保债务偿还。（2）经营型公司的债务会优先于控股型公司偿还，只要经营型公司未对控股型公司的债务提供担保。但如果某个子公司的EV占到整个集团5%以上的话，我们可能会对其进行单独分析。2.我们一般假设企业的非担保子公司，尤其是在与母公司不同的司法管辖区经营的子公司，一般不会违约。之所以这样假设，是因为我们认为企业及其债权人往往热衷于避免于在多个司法管辖区申请破产所带来的复杂性及成本。3.在EV分析中我们评估的出发点是企业所有资产，无论其是否被抵质押。但如果有证据表明这些资产在企业预期违约时将不会被偿付给债权人的话，我们将剔除这部分资产价值。4.在考虑子公司的上游担保（upstream guarantees）能否使得控股型公司的债权人与经营型公司的债权人享有同等权益时，我们要求这类上游担保是无条件的、不可撤销的，并且通常要求还需满足以下条件至少一条：（1）提供担保的子公司直接或间接从融资收益中受益，如收益从母公司流向子公司；（2）子公司在提供担保时具备偿付能力，一般认为担保到位时该公司的信用资质应不低于B-；（4）来自外部律师的法律意见表明该上游担保是有效的。（1）在EBITDA倍数法下，我们将证券化债权列为优先债权；（2）在DAV法下，我们将证券化债权及相关资产排除在EAD、EV的计算范围以外。步骤五：判断是否需要进行人工调整（Valuation adjustments）当我们认为百分比回收比率的测算无法充分反映债务工具的预期偿付情况时，我们可能会进行一定人工调整。借助《信用评级基本框架-标普篇》中对企业业务风险进行评估的方法进行分析后，如果我们认为某个企业的增长前景较行业一般水平过高或过低的话，我们会将其EBITDA倍数上调或下调0.5或1。如果企业重大资产寿命较短的话，我们会将其EBITDA倍数上调或下调0.5或1。如果某个行业的子行业EBITDA倍数或风险与行业一般水平存在明显差异的话，我们会将其EBITDA倍数上调或下调至多1。如果我们认为步骤二中估算的EBITDA可能高估或低估了企业在预期破产后的紧急情况下可能赚取的实际EBITDA的话（或与同行相比），那么我们可以按照5%的增量（increments）对估算值进行调整。如果某家企业与同行相比杠杆率较低；或有证据表明资本支出需求高于6%；或与ICR相近的同行相比，该企业的当前/预期EBITDA与Default EBITDA proxy的差异明显偏高或偏低的话，我们也会进行相应调整。但如果该企业濒临违约（如ICR不高于CCC+）的话，那么其Default EBITDAproxy可能与其当前/预期EBITDA相近。如果我们认为企业最低资本支出持续低于2%的话，我们将下调步骤二中计算所用的资本支出假设；如果我们认为企业最低资本支出持续高于2%的话，我们将上调步骤二中计算所用的资本支出假设，按0.5%一档的上调步长，最高可上调至6%；此外，在某些情况下，随着企业濒临违约，其收入也会发生逐步下降，因此我们也会相应修改资本支出假设，以使该假设与EV保持相对稳定。对于被认定为长期恶化（secular decline）的企业，我们可以取消对其的周期性调整，EBITDA倍数可被下调1以上。对于位于A类、B类司法管辖区，但在A类、B类司法管辖区以外拥有的不动产占比较高的企业，我们可以适当下调其EV以反映预期企业违约时这些资产可能出现的价值下滑。对于无担保债务、位于B类司法管辖区的企业、ICR为BB或BB+的三类企业，我们通常会设定回收率上限。之所以要对无担保债务设定上限是因为，根据我们的实证检验，债务及非债务债权的规模、排名将在企业预期违约前发生变化。例如ICR为BB的企业在我们分析其违约预期时可能并没有担保债务，但如果其信用质量持续恶化，那么企业可能将不得不通过抵押担保进行再融资或新增债务。在某些特殊情况下（如我们预期企业违约时，担保品将无法对相关债务偿还提供保障时），我们会把有担保债务视为无担保债务。当无担保债务受益于重要的结构性保护，如由于特定法律法规、特定行业的市场惯例等，企业能够时刻保持满足所需最低水平的EV时，我们可能会设定上限不太严格。对于受监管的（必要条件）公用事业企业，我们一般设定上限不会太严格。因为企业遵循的法律法规一般会限制它们新增债务的能力。此外历史数据表明，即使是在陷入破产困境的情况下，这些企业的EV通常也更具弹性，因为它们的资产是提供难以复制、基本、准公共服务不可或缺的部分。即使在严重的市场压力场景下，我们也可能对资产密集型行业中企业资产与客户具有显著多样性、历史EV相对稳定、资产流动性相对较高的企业设定不太严格的上限，如REITs和某些金融企业。下图说明了无担保债务在A类、B类司法管辖区适用的上限：参考《Methodology: Jurisdiction Ranking Assessments》，如果预期企业经营区域被归为B类司法管辖区的话，那么为了反映该区域较高的法律风险、较低的债权人友好度，我们会将企业担保债务的回收率评级上限设为“2”。ICR被评定为BB或BB+的企业可能会比更低评级的发行人更难估算预期回收率，因此无论债项的回收率评级如何，我们通常不会将ICR为BB的企业债项评级人工调升两档以上（from ICR），也不会将ICR为BB+的企业债项评级人工调升一档以上（from ICR），但这一规则并不适用于房地产或公用事业企业。在对回收率初步估算结果进行适当调整后，我们最终得到了调整后的回收率估算值。通过下表，我们可以将调整后回收率估算值与企业的回收率评级相挂钩（四舍五入至最接近的5%），同时可用于调整相关债项评级。需要特别说明的是，当回收率预期非常强劲时，我们可能会将某债务工具的回收率评级定为“1+”，此时该债务工具应具备特殊的抵押品和债务结构，同时满足如下条件：（2）假设企业所有增量贷款已被全额提取（不会增加EV估算值），相应抵押品EV（不含股权质押）对该债务工具的覆盖率超过250%。（3）如果根据EBITDA倍数法分析后，我们认为企业面临清算的重大风险的话，那么我们改用DAV分析，抵押品覆盖率不得低于100%。（假设同上，即所有增量贷款已被全额提取、不考虑股权质押）对于资产支持债务（Asset-based and similar loans，ABL）：（2）对ABL的提取必须参照与应收账款、存货等流动资产花狗的借款基数。（3）必须有证据表明，ABL条款能够支撑借款基数的维系，以及获取价值超过企业违约时ABL预期价值的资产。此外，我们还特别要求ABL应当包括超额可用性低于借款基数的12.5%时会触发的（弹性）现金支配权（（springing） cash dominion）。对于某些特定行业，我们可能会根据其具体信贷特征来选取不同的过度抵押门槛。（如受监管的公用事业行业）
