TOP30 | 华泰柏瑞张慧：真正的危机是全球流动性的收缩，2021年要配这一类资产用于对冲

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聪投TOP30基金经理

聪明投资者历经多年构造出了一套基金的多维分析和评价体系，把着眼点放在基金经理身上，根据长期业绩、Sharpe/Sortino/Calmar Ratio、任职年限、换手波动、基金规模等指标，并对1年、3年、5年、10年段业绩赋予不同权重后进行年化收益排序。

在此基础上，再结合面对面访谈调研，考察基金经理获取超额收益的来源和能力圈所在，特别是剔除了有违规或隐患的基金，定量+定性，最终形成了聪投TOP30基金经理榜单。（点此查看）

从这30名入选的基金经理业绩水平来看，长期远远跑赢市场、超越同行，5年一倍以上是基本门槛；而且风格各有特色，可以从中选出多位互补的基金经理构建多个组合。（点击文末“阅读原文”查看实盘基金组合）

“聪投TOP30”基金经理2021年榜单已经正式发布，接下来，我们将陆续发布相关基金经理的专访等稿件，为大家在2021年乃至未来的投资给出一些参考。

“从7月14号到11月30号，如果我们把新股剔除，全市场大概3600多只股票，没有下跌的股票占全市场的1/3，涨跌幅的中位数是-7.7%。

 

截至2021年1月11日，没有下跌的股票变成只有1/4了，但是涨幅超过30个点的股票有所变多，市场中位数的涨跌幅是-16%左右。

 

这个市场确实是少部分股票的牛市，我的理解还是由资金的性质来决定的。上一轮资金的主要推动方式是散户加杠杆，而这一轮无论是公募基金还是其他，都是机构化的资金。”

 

“今年我们比较长的时间内都面临着估值回落的一个过程，在估值回落的过程中，我们要找到增长快的方向。”

 

“大家对于流动性的担心，最大的变化反而是来自全球流动性的收缩，那才是真正的危机，现在还没有。”

 

“总的方向就是全年往上走的，从结构上来说是前高后低的，在这个背景下又叠加了一个信用周期的收缩。所以，指数在今年产生特别大的行情是一件非常困难的事情，个人对此不做什么期待。”

 

“国内分歧主要还是对于流动性政策的变化特别敏感，央行这周多放了一点钱市场表现就好一些，如果到期没有续做，市场表现就会差一点，整个市场都充满一种焦虑，这种焦虑不是对于基本面的焦虑，而是对于短期估值所处位置的焦虑。”

 

“估值反映的是你看错的风险，我如果看错了，100倍叠起来肯定比五六倍跌起来大的多，但是它不决定向上的空间，向上的空间是由成长赛道和自身的竞争格局来决定的。”

 

“没有增长的高估值公司在今年应该是确定性受损的；高增长的高估值公司和估值期比较长的公司，在全球流动性没有逆转之前，可能还是具有相对收益；

而低估值公司面临全面的流动性开始收缩的时候，它在第二次下跌的时候可能具有相对收益，初期不一定具有相对收益。”

以上，是华泰柏瑞投资研究部总监、基金经理张慧，日前在华泰柏瑞举办的年度策略会上分享的精彩观点。

张慧是“聪投TOP30”基金经理之一”，他有着自己的一套方法论。张慧使用的是景气度投资方法，但他的方法也在进化中，目前的组合构建采用长赛道核心资产为底仓+高景气资产，当然，始终不变的是：追求一条平稳向上的超额收益率曲线。

放到2021年来说，则还要再加上一条：基于被估值提升透支，有回流的压力，因此在组合的构成中，会配置受益于利率上行的资产，这样，在市场下行时，可以形成对另外两类资产的对冲。

在本次演讲中，张慧谈到了目前大家最关心的A股估值问题，他认为市场确实进入到了整体估值水位提升的过程，2021年会有比较长的时间内都面临着估值回落的一个过程，因此在这个过程中，重点是要找到增长快的方向。

而对于另一个市场非常关注的流动性问题，张慧表示，国内流动性的方向是收缩的，但全球还没有收缩，真正的风险是在于贴现率的趋势上行以及之后的全球流动性的收缩。此外，张慧还用4个问题去拆解、来判断股市到底处在哪种位置。

聪明投资者整理了张慧的演讲实录，供大家阅读。

2021年可能是波澜起伏的一年，这种结构性分化从开年开始就比较剧烈，也引出了很多问题，它现在属于什么状态？我们可以从几个角度对它进行刻画：

估值分化加大

有结构性调整的空间

第一，A股到底是贵还是不贵？

认为不贵的人，是觉得A股从整体估值来说是比较便宜的，认为贵的人，是觉得有很多公司PE都是一百多倍的。

从下图看，如果把A股所有的公司刻画一下，把他们的估值做分组，把他们的区段画出来，可以看到有三根曲线。

最上面的是2012年12月份，A股在一个比较低的位置，所有的A股公司大部分集中在30倍以内，所以形态比较尖锐，灰色的是2015年6月的估值分布。

截止到2021年1月11日，结构性行情从2016年以后已经开始了好几年，除了2018年中断，一直延续到现在，很多公司的估值已经开始向右偏，峰值有了一个比较大的下降，但是跟2015年6月相比还是有差异的。

说估值整体上是不贵的，对，说结构上是贵的，也对。

如果看2015年6月份，整个市场30倍以内的公司是8%，现在是45%，还有很多公司的估值比较低，估值低的含义是什么？如果发生系统性风险的情况下，我们要做结构调整还是有空间的。

市场进入到了整体的估值水位提升的过程

第二，什么状态下会跟2015年6月类似？

有不同的指标去刻画，我们这里用了两个东西，一个用全A的市值/GDP，另一个是用自由市值/M2，做一个大致的刻画。

我们看到，全A市值/GDP，2007年的高点是1.4倍，在2015年是1倍，现在是在0.8多一点。这个是可以随着时间的推移进一步的下降，所谓的时间价值会体现在这上面，如果有慢牛，慢牛会体现在这上面，随着时间的推移比值会慢慢下降。

如果在静态的角度来说它一直往上走就会往1去。左边的是自由市值/M2，可以把它理解为流动性推动下的估值提升。现在是在0.17左右。过去两轮的高点都是在0.2。

所以大家的直观感受是正常的，这个市场进入到了整体的估值水位提升的过程。

右边的图是股债收益比，目前来看也是一样的，是在历史均值偏高一点的位置，但还没有到极值，这与前面几个是类似的。

当前系统性风险不大

但分化在不断加大

北上资金11月后的结构所有变化

开始买一些顺周期的板块

我们整个市场具有系统性风险的可能性在当前是不大的，但是市场的分化是在不断地加大。

任何一个市场它的上涨有两部分构成，一部分是由盈利构成，一部分是由流动性推动构成。流动性的推动在牛市是不可或缺的一个方法，而且流动性来源会很显著地影响相对收益的变化。

美国大选落地以后，作为过去很主要的增量资金来源，就是北上资金，在11月之前的3个月基本上是流出的，在那之后又开始持续流入，即便是在此之前人民币一直升值都是流出，可能某种程度上反馈了投资人对于市场不确定性的担心。

但是之后开始批量流入，批量流入跟过去相比在结构上有点变化，北上资金过去最喜欢买的是食品、饮料、家电、医药，而在那之后，尤其是在疫苗事情出来以后，开始买了一些顺周期的东西，结构上有所变化。

增量资金进入的速度和节奏

会显著影响结构和对于市场状态的判断

公募基金的发行也是大家一直说的比较热的事情，在去年7、8月份高潮休息以后，进入到开门红之后，基金的发行又开始有比较大的增强。

在这样的增量资金的推动下，市场无论是整体还是结构上，都上了一个新的台阶。这是我们观察到的重要指标，当我们对于估值的理解开始产生分歧的时候，增量资金进入的速度和节奏就会显著地影响结构和影响对于市场状态的判断。这个我们没有必要去预设一个结论，因为有高频的数据可以去做跟踪。

2021年会有较长的时间

都面临着估值回落的过程

要找到增长快的方向

比较多的机构投资人认为今年是比较难做的年份，刚才也讲了估值和盈利赛跑的过程，盈利是确定性往上走的，国内外有差异，国内是基数效应所带来的确定性往上走，但是从节奏上来说又可能是前高后低的，这是大家一个大体的判断。

从海外来说，去年是很差的，今年可能会开始走国内去年经历的一个过程，既然已经确定的是“不急转弯”，但是终究还是要转弯的，只是速度慢一点。跟我们市场相关的流动性，我们认为，还是超额的流动性，就是实体经济所需之外的流动性。

当总量的流动性开始不急转弯，开始缓慢回落的过程中，我们在今年的3月份以后可能会看到的PPI，由于基数，图上去年PPI回落是在去年的2月份以后，到了今年，3月份以后蓝颜色的这根线可能就会开始往下走，而历史上超额流动性对全A的走势是一个领先的指标。

所以，我觉得在今年我们比较长的时间内都面临着估值回落的一个过程，在估值回落的过程中，我们要找到增长快的方向，这是我们今年去面对整体估值可能回落的情况下去获取相对收益和长期投资价值的一个大体的思路。

市场是少部分股票的牛市

这个市场到底是牛市还是熊市？站在不同的位置上来看差异还是蛮大的。

如果在去年7月13号建了一个高点，在12月份又突破了这个高点，我当时统计了两个数，也比较有意思。

一个是从7月14号到11月30号那段时间，市场总体上来说是调整了，但结构性的股票是在上涨的，比较突出的是新能源和白酒。

从7月14号到11月30号，如果我们把新股剔除，全市场大概3600多个股票，没有下跌的股票占全市场的1/3，涨跌幅的中位数是负的7.7%，涨幅超过30个点，对于投资来说才有意义，但我也不可能全选到涨了30个点的股票，除非行业和个股配置的非常的集中。

到了2021年1月11日，没有下跌的股票变成只有1/4了，但是涨幅超过30个点的股票有所变多，市场中位数的涨跌幅是-16%左右，比11月底的时候还要低。

站在不同的位置和角度上，你感受这个市场的差异是很大的，这个市场确实是少部分股票的牛市，我的理解还是由资金的性质来决定的。

上一轮资金的主要推动方式是散户加杠杆，而这一轮无论是公募基金还是其他，都是机构化的资金。

分析市场状态可以拆解为4点

全球流动性的收缩才是真正的风险，但现在还没有

我一直喜欢用比较定性的方法去刻画市场到底是什么样的状态。

我们将整个市场分成4个问题去做一个拆解，去衡量业绩、流动性、赚钱效应和投资人中长期信心的变化，后两者是衡量风险偏好的变化，前两者是衡量流动性和业绩，我们不需要去很定量的去做这个判断，但是大致上的定性还是会有的。

现在可以明确的看到，2021年，无论是结构还是总量，都是正向变化的，是比较乐观的。

流动性的方向，从国内来说是收缩的，全球来说还没有收缩。大家对于流动性的担心，最大的变化反而是来自全球流动性的收缩，那才是真正的风险，现在还没有，国内流动性的变化在永煤事件出来以后又放松了。

所以，变化并不是一个很剧烈的负向变化。用管理层来说，“我不急转弯，但我转弯”。

赚钱效应到底有没有？如果对于整体散户来说，是没有赚钱效应的，因为3/4的股票是下跌的，基金是有赚钱效应的，所以带来的结果是进一步加剧结构化。

我们可以做一个合理的推测，即无论风格怎么发生变化，可能大小盘之间的切换是比较困难的，只是所谓的抱团方向可能会发生变化，抱团方向反应的是景气度和估值、预期的变化，反应了投资集中方向的变化。

中长期目前来看，全球仍处于转型的过程，全球都缺乏一个中长期经济增长的动力，这是大家面对的中长期问题，而这个问题并没有因为疫情发生任何的变化。

疫情发生的导致的一些变化，就是在某些领域出现了更多剩者为王的公司，这个是可以看到的正向的变化，但总量蛋糕没有因为疫情的发生而发生任何的变化，所以当经济恢复到了疫情前水平的时候，我们又会重新面临疫情前所面临的中长期问题。

但是，所不同的是，经过一轮疫情的冲击，不管是国内还是海外，我们可以看到活下来的公司活的更好了。

所以，这四个问题变化的方向我们做了一个判定以后，回溯历史，只要有三个方向是正的，都是指数级别的牛市，当三个方向是负的时候，就是一个比较弱的震荡市。而2018年，四个方向都为负，就是一个数得着的大级别熊市。

2021年的复杂性体现在：

流动性逐渐收缩，盈利逐渐改善

指数在今年产生特别大的行情是一件非常困难的事情

在这个时间点，我们去定性地刻画这个市场，市场可能或处于一个强势的震荡或弱势的震荡的过程，对于指数来说是这样的情况。如果我们不去探究其结构情况，我的理解是，无非就是有赚钱效应，在有赚钱效应的方向会产生比较强的走势，在没有赚钱效应情况下会产生比较弱的走势。

对于今年来说，情况还是相对比较复杂的，复杂主要体现在，大环境上面临流动性逐渐收缩，而盈利在逐渐改善。盈利逐渐改善在今年又会在不同时间段内有方向上的差异，从增速来说，一季度会见一个高点，然后逐渐开始回落。

总的方向就是全年往上走的，从结构上来说是前高后低的，在这个背景下又叠加了一个信用周期的收缩。所以，指数在今年产生特别大的行情是一件非常困难的事情，个人对此不做什么期待。

而国内外的情况又不太一样。国内分歧主要还是对于流动性政策的变化特别敏感，央行多放了一点钱市场表现就好一些，如果到期没有续做，市场表现就会差一点，整个市场都充满一种焦虑，这种焦虑不是对于基本面的焦虑，而是对于短期估值所处位置的焦虑。

在流动性没有发生特别大变化的情况下，我们对于这个市场的担心可能不会在很短的时间内变成一种现实，因为真正的“大水阀”是全球流动性的变化，而那个流动性的变化最早会出现在海外疫情有显著性改善之后，才有可能去讨论这件事情。

所以，在这个时间点上，总体流动性还是比较宽裕的，各个市场更多反应的都是估值的提升。海外市场除了在估值层面以外，因为流动性比较宽，更多会反应在对于疫情的控制上，也就是对于盈利的变化上。

2021下半年要关注流动性的态度

当前部分资产的泡沫具有隐蔽性

今年会经历两个阶段：

1、总体盈利往上，信用收缩

2、总体盈利回落

全年来看，今年下半年要关注流动性的态度，美联储的会议纪要，会成为扰动全球市场波动的因素是会影响我们现持有一些长久期资产的股价。

因为不急转弯，所以预期变化不会是一个线性方向上的趋势变化。如果将疫情抹去，政策只是回到了疫情前，从超常规政策回归到一个正常的、过去的货币政策而已，但是我们的市场又因为疫情的冲击，在去年3月份以后，有了一个显著的估值提升，所以大家主要就是焦虑在这个地方。

有一个朋友说了一句挺有意思的话，当前这一轮的泡沫有比较大的隐蔽性，因为我们持有这部分资产的时间价值是存在的，这跟2013-2015年是不一样的，那个时候我一眼就可以看出来持有的是不是一个垃圾股，模式很容易被证伪。

而当前你所持有的部分资产，时间是站在你这里的，它的泡沫极具有隐蔽性，泡沫的变化是具有复杂性的。

 

天风证券做过一个图，就是讲我们今年会经历两个阶段：

1）按总体的盈利往上走的过程，我们的流动性已经进入到了信用收缩的过程；

 

2）然后再进入到一个总体盈利回落的过程，就是增速回落的过程。

在这样的过程中，什么东西会比较好？

在历史上来看，什么增长的快，什么东西就会涨的好，至于是不是有绝对收益，还是取决于买入的位置，相对收益也是这样的过程。

关于风格变化，顺周期或者非顺周期，也是比较多的。

用卖方的图来讲，这种变化因为疫情的冲击带来了斜率的变化，比如CXO的公司，未来3-5年实现年复合30%左右的增长，这个行业的变化并没有因为我们对它的预期变化产生特别大的斜率上的变化。

但是因为疫情的冲击，导致了整体经济在不同季度之间的分布的斜率发生了变化，从而导致了相对业绩增速的比值之间出现了变化，因为这个比值是相对受益的一个很重要来源。

所以，我们站在从2019年开始的时间点往后看，很多行业正处在自身产业的上行周期，这种产业的上行周期不依赖于我们对于总量经济的过强假设。

也就是说，总量经济好或不好，变的更好还是变的更不好，并不影响对这些行业增长趋势的判断，影响的可能是性价比和相对收益的一个变化，如此而已。

无论周期也好，逆周期也好，既然是周期就会有一定的周期性。如果从一个静态角度来看，当疫情的基数被平滑掉以后，时间依然会站在有产业周期的方向上，这是对于相对收益的变化。

估值反映的是看错的风险

向上的空间由成长赛道和自身的竞争格局来决定

估值到底有没有用？

我一直认为股价空间是由市值空间来决定的，而资产净值的空间是由我们投的资产市值空间来决定的，但是这个东西具有后视的特征，也就是说，现在往回看，过去有很多公司的市值有很大的扩张，但站在这个时间点往后去看，又充满了不确定性。

如果这个公司在这个时间点往后，能够有比较大的成长空间，投资这样的公司才是我们资产净值不断创新高的微观基础，而这种能够不断长大的公司所处的地方应该是具有好的赛道和比较优势的公司，才能有这种持续成长的能力。

从历史上过去几十年数据来看，无论流动性宽松还是收紧，无论你是价值型风格还是成长型风格，当年增长最快的那批资产就是具有相对收益的领域。

这是过去数据所证明的结论，而你买高估值还是低估值，并没有差异，因为我们还是回到根据最初的逻辑展现，最终的股价空间是由市值空间来解决的。

估值反映的是你看错的风险，我如果看错了，100倍估值跌起来肯定比五六倍估值跌幅达，但估值不决定向上的空间，向上的空间是由成长赛道和自身的竞争格局来决定的。

 

所以，在高成长的公司中，无论是便宜的还是最贵的，都是具有相对收益的，并没有差异，而你只是买低增长的公司，估值高会有显著超额负收益，估值低会有显著的超额正收益，买没有增长的公司怎么买都是超额负收益。

在流动性都一致预期会有收缩的过程中，到底高估值的公司会有相对收益？还是低估值的公司会有相对收益？这也是我想了很久的问题。我的初步结论是——

高估值的公司会有分层，没有增长的高估值公司在今年应该是确定性受损的；高增长的高估值公司和估值期比较长的公司，在全球流动性没有逆转之前，可能还是具有相对收益；

而低估值的公司当全面的流动性开始收缩的时候，它在第二次下跌的时候可能具有相对收益，初期不一定具有相对收益。

贴现率的上升是所持主流资产的最大风险

组合的构成中需要一部分资产

配在可能导致利率上行的方向，做资产对冲

我的组合风险在哪里？

风险在于，我持有的大部分资产无论是高景气公司也好，还是长估值期的公司也好，它的估值经过过去4年多的上涨，到这里已经不便宜了，这是最大的风险。

这种泡沫具有隐蔽性，而这种隐蔽性最大的特征，是因为时间站在你这边，但这不代表它没有波动，不代表它有相对收益。

 

如果全球的贴现率开始持续上升的时候，整个组合就会有比较大的风险。

美国十年前国债的利率从0.6、0.7回升到了1，什么情况造成利率上行？

因为今年海外经济的恢复，符合预期或者超预期会带来利率上行，如果它低于预期？

假设前提应该就不存在了，不存在无论是持有哪个，这批资产的风险都不大，因为它由全球大的流动性环境来决定。

如果这个情况出现了，大家都有估值回落的压力，因为你的盈利增长被估值提升所透支的会更多。

如果认同这个逻辑，我的理解是，在组合的构成中，可能需要一部分资产配在可能导致利率上行的方向，当市场下行条件成立的那一刻，对你的资产会有一个对冲。

因为我的投资方法是投景气行业，景气行业是有正β，我们选好公司只是获取了α，但α本身并不代表有相对收益，只是代表有超额收益。有相对收益还是需要有β。

在今年，机构的视角依然还会是主流的视角，这都由当前的资金性质来决定的，通俗一点来讲，无非就是所谓的抱团，去哪里抱？

“抱团”是一个结果，并不是本身要去做抱团的行为，而是大家在类似的选股思路下选出来的东西具有相似性，从而产生了这样的结果。

所以我觉得机构视角依然还是今年的主流视角，这是有两类增量资金都是具有这样的性质，而散户加杠杆并不是这一次市场上涨的主流资金，最后由于这种市场的分化，反而会进一步加剧增量资金的机构化属性。

如果没有疫情的扰动，目前能够看到的景气度向好的行业有新能源、免税，白酒，还有医疗服务、工程机械。这些方向增长都很快，但是都有些贵了，如果它们有风险，那么这种风险不是来自于产业周期，而是来自于估值。

所以我们刚才讲，今年的大环境和去年不太一样的地方就在于，中国经济2021年是恢复的，但从季度的分布来说是一个先升再回，增速也是前高后低的过程。

从海外来说，如果它的疫苗所产生的效果能够如大家预期，那么它今年会复制去年中国逐渐回升的过程。相比情况下，我觉得海外复苏在今年是一个比较重要的宏观变量的变化，这种变化可能会带来贴现率的上升，贴现率的上升是我们当时所持有的主流资产的最大风险。

2021怎么构建组合？

长赛道的景气资产做底仓+高景气的资产跑相对收益

对我来说我希望我的整个组合中有一部分这种资产，这部分资产在那一刻出现问题的时候能对我的组合产生对冲，这是我能想到的在今年做相对收益投资需要考虑到的问题。

结构怎么搭建？有三个部分构成：

第一， 长赛道的景气资产。

这些在过去几年有比较大的上涨，甚至到当前时间点，从我自己对估值的理解来说，它们预期的收益从5年的时间维度上来看，可能会变成个位数，当然这也是主观的判断。

假设它2025年可能会处于什么状态，在合理的估值下可能有多大的空间，它逐渐去贴近这样收益率的边界。

这些资产在组合中所处的是什么性质？它跟现金比是有相对收益的。

回到时间角度来说，时间是站在这类资产这边的，你也不知道5年以后市场是什么位置，5年以后可能还比现在的点位低，既具有相对收益，又具有绝对收益。

如果5年以后比这个位置要高，那就要比较这个收益率的差异。

这类长久期的资产跟现金比，目前来看还没有走到比现金还要低的水平，但是它的风险就在于贴现率的上升。

第二， 高景气的资产。

景气资产，不同的人有不同的理解，今年，这块权重相对于常态化资产来说会更大一些，如果能找到性价比更高的资产，今年应该是能够跑出很大的相对收益。这也是我努力的目标，但难度还是有点大的。

第三，无论是你拿哪个资产，最大的风险在于贴现率的上升。上升的原因，我认为是全球经济的复苏，拿一部分全球经济复苏的资产可以在一定程度上对冲那两类资产的潜在风险。

这是相对收益投资的基本思路，也不一定对。今年因为流动性变动或者预期的变动可能对于股价变动影响会更大，所以我觉得今年市场的波动还会更大一些，这是在今年可能会出现的变化。

最大的风险还是来自于全球总流动性的变化，这个变化的前提要以海外疫情的控制和经济的恢复为前提，但这才是真正的风险，而我们的不急转弯对市场的影响应该还达不到这样的程度。

这是我对于2021年的基本看法。

编辑：慧羊羊

主编：六  里