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本文介绍了标普对一般企业、金融机构、保险公司等集团的子公司进行评级的方法，阐述了确定母、子公司信用评级ICR的具体步骤：评估集团整体信用资质、评估子公司的独立信用资质SACP和评估特定子公司相对其它子公司的地位。本文未考虑关于项目融资和资产证券化的评级。对于评估不高于“ccc+”的集团需要参考回收率模型，不适用于本文这种普通评级方法，日后Z老板会单独发文介绍。Step1. 标示集团组织架构，确定需要考虑的母、子公司。Step2. 评估集团信用资质SACP，然后考虑特别政府补助/负面政府干预的影响，得到集团评级GCP，最后考虑主权评级的上限限制。Step4. 对子公司分别评估个体信用资质SACP。如果子公司的最终ICR高于自身SACP，这意味着公司在面临债务压力时，有可能获得来自集团或政府的特别补助，例如注入临时流动性、帮助豁免债务等。反之，这意味着集团或政府在面临债务压力时，有可能抽取子公司的资源以帮助自身渡过难关，即削弱子公司信用资质的负面干预。“集团”由集团母公司和母公司直接、间接控制的所有实体（即子公司）共同构成。此处的“控制”指母公司干预子公司发展战略和现金流的能力，即使母公司持股比例低于50%，可能它也能够控制子公司。换而言之，即使母公司的持股比例高于50%，如果由于一些股东协议的限制，该实体对子公司控制力度有限的话，我们也不会采用本文分析子公司的信用资质，而是将该子公司视为附属主体，在分析集团SACP时仅考虑子公司的预期股息现金流。关于母公司：母公司不一定是集团结构中的最终控股公司，而是我们认为与集团信用资质相关的最高实体，这意味着在母公司之上可能还有控股公司存在。但是，如果母公司之上的控股公司没有大量经营性资产和负债，因而对集团整体信用资质没有影响，那么我们分析时就不需再考虑该公司。有些集团的组织架构过于庞大，以至于母公司和最底层的子公司之间还存在一些不容忽视的“次级母公司”，此时我们评估子公司的信用资质时，除了分析集团、母公司的情况，还应适当考虑“次级母公司”的信用资质及潜在影响。我们一般不会将自然人、家族企业、基金会等作为母公司看待。严格来讲，此处所说的SACP和GCP并不是对集团给出真正意义上的评级，它只是将集团作为一个独立的法律实体，在不考虑外部影响的前提下分析集团自身的实力如何，以此来确定子公司评级的大概范围。具体方法需要参考标普对不同行业的评级方法论。 SACP和GCP的给定范围最高是“aaa”、最低是“d”，写作小写字母意味着它们仅作为评级步骤的一部分，而非标普给出的真正评级结果。一般而言，只有在集团整体违约的情况下，才会对集团评估为“d”；对于子公司，只有我们确定该实体违约时，才会将其ICR降低至“D”或“SD”（选择性违约）。对于跨行业经营的集团：如果能够根据在集团内部的员工数量/净利润/现金流/股息贡献占比等指标，确定一个主导业务的话，我们应用与该业务对应的行业评级方法论；如果不能如此确认的话，我们需要使用评级方法组合，对不同的业务分别给出SACP后，综合考虑以得到整个集团的SACP。如果一家子公司由多家母公司持股（即合资企业）：对于这种合资企业，某一个母公司破产/陷入财务危机的负面冲击可能比该合资企业只有一个母公司时的小。同时，即使某一个母公司并未持有多数股权，它也有可能对合资企业提供特别支持。我们通常会将多家母公司中“可能提供的支持最为充沛的一个”作为衡量合资企业外部支持的依据，但此时我们需要确认，即使其他母公司不采取行动，该主体也会对合资企业提供此种支持，在这种情况下，我们评估合资企业在集团内部的地位时，一般不会高于“重要”（strategically important）。此外，在分析合资伙伴的信用资质时，我们还需考虑合资企业对合资伙伴的潜在资源需求。如果一家子公司的所有权归财务发起人（financial sponsor）所有：那么在评估子公司的ICR时我们不会考虑财务发起人对其提供支持的可能性，也不会考虑财务发起人的信用资质。不过，财务发起人对子公司的影响仍然有可能通过特定方式传递，详情参考标普对不同行业的评级体系。对于所有权归财务发起人的集团而言，在“财务发起人-中间控股公司-控股子公司”组织架构下，评估集团SACP时我们一般不将财务发起人纳入考虑范围，而是只考虑中间控股公司及以下层级，这反映了我们的这样一种观点：中间控股公司的存在价值主要是为其控股子公司获取融资，偿付债务依赖后者提供的现金流。注：Financial sponsor-We define a financial sponsor as an owner that does not have a long-term strategic interest in a company. Rather, the financial sponsor is a financial investment firm primarily motivated to increase the value of its investment by improving its management, capital, orboth, typically with the ultimate goal of liquidating the investment. Financial sponsors include, but are not limited to, private-equity firms, hedge funds, and venture capital firms.在GCP中考虑政府支持因素时：除了《国企（城投）如何评级？-标普篇》中的内容外，我们还需要考虑政府支持是否会利好集团内部所有子公司，进而在Step5中：①如果政府有可能绕过集团层面直接向某个子公司提供支持的话，确定子公司评级时需要考虑这一政府支持因素；②如果政府有可能通过集团层面向某个子公司间接提供支持的话，确定子公司评级时对政府支持的考虑应当以集团GCP为参考点；③如果政府不太可能通过上述方式对子公司提供支持时，确定子公司评级时考虑来自集团层面的支持时，参考点一般是集团SACP和GCP中的较低者。考虑Additional loss-absorbing capacity（ALAC）的影响时：如果这种支持是通过集团层面提供给子公司的，确定子公司评级时考虑外部支持的参考点是集团GCP；如果这种支持停留在集团层面，无法最终到达子公司，那么在确定子公司评级中考虑外部支持时，相关参考点是集团SACP或GCP中的较低者。注：ALAC- These are securities issued by certain prudentially regulated entities that can absorb lossesat or near non-viability -for example, in the event of a bank resolution, in away that reduces the risk of the bank defaulting, according to our definitions, on its senior unsecured obligations.标普将子公司在集团内部的地位划分为5档：核心（core）、非常重要（highly strategic）、重要（strategically important）、比较重要（moderately strategic）、不重要（nonstrategic），这种划分反映了标普对子公司获得集团特别支持可能性的评估。核心子公司（core）表现出与集团信用资质高度一致的特征，如有需要，预计将会获得来自集团层面的特别支持，其通常具备下列特征：①极不可能被集团出售；②在集团中占据重要地位；③业务范围属于集团主营业务；④通常已经运营了5年或更长时间；⑤经营业绩很好（reasonably successful）；⑥与集团的声誉、品牌或风险管理密切相关；⑦由于法律、监管或税务等原因，子公司作为独立实体存在，但在其他方面更多地是作为利润中心或集团的一部分运营；⑧无论在正常情况还是压力场景下，都能获得来自集团强有力的长期支持，或是存在促使集团提供支持的激励措施，如融资时的交叉违约条款、在集团融资/风控方面扮演着至关重要的角色等。非常重要的子公司（highly strategic）与核心子公司（core）的唯一差别在于前者获得来自集团的特别支持较后者可能性略低，在某些情况下，集团对非常重要的子公司提供支持可能会受到限制，例如为了保全核心子公司的存续不得不放弃其他子公司。当我们预期某个子公司在大多数情况下能够获得来自集团的特别支持，但支持程度存疑时，我们将该公司定位为重要子公司（strategically important），其通常具备下列特征：①不太可能被集团出售；②对集团的长期发展战略很重要；③与集团预期水平或具体收益标准相比，其经营业绩相当不错；④预期能够获得来自集团的长期支持，或是存在促使集团提供支持的激励措施，如融资时的交叉违约条款等。当某个子公司没有表现出更高级别的集团支持的特征，但我们预计在某些可预见的情况下，它能够得到非常大的支持时，我们将该公司定位为比较重要的子公司（moderately strategic），这类主体一般对集团的长期发展战略也很重要，或在他们所从事的业务领域（预期）收益不错。分类不属于上述4类的子公司是不重要的子公司（nonstrategic）。a.对于（再）保险公司：如果（再）保险公司的业务主要来自集团内部的其他公司，没有开展第三方业务，那么可以定位为“core”；如果第三方业务占比较小，那么可以定位为“highly strategic”。b.对于金融分支机构：对于提供金融服务的公司而言，分支机构通常是集团法律实体位于不同地理位置的一部分，如银行分行，因此分支机构与整个法律实体具有相同的信誉，除非该分支机构在另一个国家，且该国政府的行为能够影响该分支机构履行义务的能力。c.对于融资子公司：对于普通企业或金融机构的全资融资子公司，如果它在集团融资中起着不可分割的作用、其唯一活动就是代表集团举债，那么可以定位为“core”，这类子公司通常与母公司几近同名；对于保险集团的融资子公司，虽然通常不会被定位为“core”，但通常会被视为一个控股公司给予评级，参见下文。d.关于担保：当集团所有成员当前、未来的偿债义务都获得了担保，且即使集团成员违约，担保人仍有法定义务代为偿付债务时，我们对集团成员的评级一般是下列二者中的较高者-集团成员在无担保情况下的评级、担保人的评级。对于集团内部担保，Z老板会在后续“担保怎么看”的主题性文章里系统介绍。e.关于LPN：对于特殊目的机构（SPV）代表普通企业、金融机构、保险公司等发行的证券（如LPN），当满足下列条件时，我们将SPV的偿付义务等同于LPN发起人的偿付义务：①SPV的全部债务均由LPN发起人发行的具有同等偿付条件和偿还顺序的债务作为担保；②SPV是LPN发起人的战略融资主体，其设立目的完全是为了代表LPN发起人融资；③有证据表明LPN发起人愿意并且能够支持SPV偿付债务本息。对于不符合上述条件的SPV，评级需参考“结构化融资评级方法”，Z老板今后再介绍。f.关于特殊采购-供应关系：通常我们分析集团时，针对的是具有股权联系的母子公司，但如果某个采购方在供应商的销售额/现金流等指标中占据了相当大的比例时，“支持采购方发展”形成了一种对供应商的激励，当满足下列条件时，我们可以将采购方视为对供应商具有“moderately strategic”意义：双方的采购合同期限为长期或永久；有证据表明供应商愿意并且能够向购买方提供财务支持，具体可参考供应商之前是否提供过贷款、资本投资或营销支持等；供应商是否与购买方的声誉、品牌价值等密切相关。g.关于连锁业务关系：与f类似，即使在缺乏股权联系的情况下，我们也可以将具有连锁业务关系的实体视为一个“集团”，此时其成员应同时满足下列条件中的至少4个：共同命名源、共同管理、共同董事会、共享公司历史、共同商业关系、共同融资、共享潜在支持或交叉持股。对于这类“集团”，我们通过考察各个成员的SACP以评估“集团”GCP，且对每个成员的定位不得高于“strategically important”。一如既往地需要参考标普对不同行业的评级体系，具体内容此处不表。确定ICR时，除子公司的SACP不低于GCP时，我们将子公司的ICR定为GCP以外，一般遵循如下原则：①地位为“core”的子公司，ICR一般等同于GCP；②地位为“highly strategic”的子公司，ICR一般比GCP低一档；③地位为“strategically important”的子公司，ICR一般比自身SACP高出3档，上限为GCP低一档；④地位为“moderately strategic”的子公司，ICR一般比自身SACP高出1档，上限为GCP低一档；⑤地位为“nonstrategic”的子公司，ICR一般与自身SACP持平。为了更好地反映集团干预对子公司信用资质的影响，当我们已经确定了子公司的SACP、评估其在集团内部的地位为“highly strategic”或“strategically important”、且其SACP与ICR的差距不低于3档时，我们可以在上文确定ICR的基础上适当调整：①地位为“highly strategic”的子公司，将其ICR调低1档；②地位为“strategically important”的子公司，将其ICR调高1档。最后，我们根据“评级上限为所在国家的主权评级”这一限制适当调整子公司的ICR。集团的信用资质（GCP）会限制子公司的评级（ICR）这很好理解，因为集团的财务压力可能在子公司之间转移、各个实体面临相同的声誉/业务风险敞口、子公司依赖集团层面的支持、受法律规定影响一家子公司破产可能导致其他关联方破产等。但某些子公司可能与集团的信用风险相隔离，即构成了“绝缘实体”，这种情况可能导致子公司的评级高于集团GCP水平。当子公司的信誉受到集团偿债压力的影响越小时，该子公司的ICR与集团GCP之间的潜在差异水平就越大。情况一：如果子公司在运营上与集团相隔离，且其SACP（有时可以考虑上政府支持/ALAC因素影响）比集团GCP高出至少一档时，对子公司最终给予的ICR一般比集团GCP高出一档。此时“绝缘实体”的基本特征有：①该子公司是一个独立的实体，其财务和资金高度独立于集团之外，对其他子公司没有重大的经营性依赖，不与其他子公司混合资产/负债/现金流等；②集团有足够的实力以维持该实体的信用资质；③其他子公司违约不会直接导致该子公司违约。情况二：如果集团对该子公司的控制权受到第三方的限制（即“有限控制”），且该子公司的SACP（有时可以考虑上政府支持/ALAC因素影响）比集团GCP高出至少两档时，对子公司最终给予的ICR一般比集团GCP高出两档。“有限控制”一般至少满足下列条件之一：①存在从该子公司处获得正向经济利益的重要少数股东；②独立董事对公司决策（含股利分配政策和破产申请）能够施加有效影响；③存在强有力的法律法规或监管限制，在一定程度上能够阻止集团损害子公司信用资质。情况三：如果在满足上述条件的同时，该子公司享有免受集团干预的实质性隔离措施，且其SACP（有时可以考虑上政府支持/ALAC因素影响）比集团GCP高出至少三档时，对子公司最终给予的ICR一般比集团GCP高出三档。“实质性隔离措施”一般至少满足下列条件之一：①监管机构预计将采取行动或已经采取行动以保护该子公司的信用资质，如防止集团过度压榨其资源；②该子公司享有保护性治理安排（如能够施加有效影响的独立董事）且存在从该子公司处获得正向经济利益的重要少数股东/合资伙伴；③我们预期存在独立受托人将强制执行第三方的权利；④我们预期政府机构将改变该子公司的股权结构，使其独立于陷入困境的所属集团。如果子公司满足下列某一条件，那么我们可以抛开集团信用资质，给定子公司的评级：①除了上述三种情况外，我们还认为由于债权人的实质性保护，母公司无法对该子公司行使控制权，无法决定后者的发展战略、业务重大变化、股息支付政策、破产申请，干预重大现金流等；②有足够证据表明，集团信贷压力虽然很大但对该子公司的信用资质影响甚微，且我们预期未来不会产生重大的负面影响。如果银行子公司满足下列某一条件，其ICR一般不受与集团GCP有关的上限限制：①由于在该国“high”或“moderate”的系统重要性，该银行子公司的SACP加上政府支持因素后高于GCP，详见银行业评级方法；②该银行子公司的SACP加上ALAC支持因素后高于GCP，详见上文。不过如果我们预期来自集团层面的负面干预将影响该银行子公司的信用资质，但这种干预在某种程度上而言是有限的时，那么我们也不会对其ICR施加与集团GCP有关的上限限制，而是在最终ICR的基础上适当下调一档。首先从定义上讲，控股公司一般不直接开展业务活动，控制至少一家子公司并通过其开展具体业务，有时还会对子公司投资或管理资金。控股公司一般遵循“集团-控股公司-控股子公司”的组织架构，换而言之，控股公司下属若干个控股子公司，但同时自身又是集团母公司的子公司（有时就是集团母公司）。对于作为法人实体的控股公司和不受监管的非银金融机构，其ICR一般与集团GCP相同。对于接受监管的（prudentially regulated）金融集团内部的控股公司，其ICR与集团GCP间的差异主要反映了潜在的监管限制（影响控股子公司对控股公司的现金流）、违约场景下集团偿还债务的优先级可能有所不同。具体而言，①如果集团GCP不低于“bbb-”，则控股公司ICR一般比集团GCP低一档；②如果集团GCP不高于“bb+”，则控股公司ICR至少比集团GCP低两档。对于保险集团内部的控股公司：①如果在主要控股子公司所处的司法管辖区内，潜在的监管限制预期较低，那么一般将控股公司的评级定为比集团GCP低两档；②如果认为潜在的监管限制较高，那么一般将控股公司的评级定为比集团GCP低三档。如果控股公司满足下列条件之一，那么根据上文对其给出评级时，可以适当减少基于集团GCP的下调幅度：①控股公司直接控制多个足够多元化且满足相互独立要求的重要控股子公司，进而任何控股子公司的现金流中断都不会严重削弱控股公司的财务状况；②与一般水平相比，我们认为该控股公司遭受潜在监管限制的可能性要低的多；③控股公司通过自身业务或不受监管限制的控股子公司能够获得足够的现金流偿付债务；④潜在监管限制的可能性有所下降，控股公司将定期维持大量非受限货币资金或高流动性固定收益类资产以保障偿债能力。如果控股公司满足下列条件之一，那么根据上文对其给出评级时，可以适当增加基于集团GCP的下调幅度：①控股公司存在按照上文标准尚未完全反映的重大风险（资产/负债/监管等）；②控股公司承担的流动性风险较高，特别关注是否存在债务期限错配的问题；③将集团GCP调高于其SACP主要出于对特别外部支持的考虑，且预期这种支持不会影响控股公司的信用资质时，我们选用集团SACP而非其GCP作为控股公司的评级参考基准。此外，如果我们预期集团将通过支持或压榨控股公司以利用其控股子公司的话，那么根据上文对控股公司给出评级时也要适当调整。
