芒果超媒拒绝成为「爱优腾」
内容、电商和剧本杀成为增长的三驾马车。
近六个季度以来，元气资本持续对芒果超媒（300413.SZ）的财报发布、事件等动态跟踪分析，2021的第二个季度中芒果TV播放量达到307.1亿，居历史第二高点，同比增长29%，环比增长27.6%，仅次于2020第三季度的349.2亿。其中综艺播放量154.1亿，环比增长1.7%，剧集播放量153亿，环比增长71.8%。
剧集播放量的快速增长符合我们此前对“芒果季风计划”上线的预期，意味着芒果从平台端成功向内容端延展，在长视频及广告市场真正稳住阵脚，直接导致了芒果TV用户数及付费会员数的增长双超预期。
不仅于此，芒果超媒被我们列入#明日巨头系列，还因为公司已经成功在长视频领域之外开拓第二、乃至第三成长曲线，依托平台端的用户流量与内容端的产品团队，剑指电商及线下剧本杀市场，不仅与市场现有竞争平台之间实现差异，也为公司的战略价值带来重估机会。
内容不是换取流量的手段
本土长视频市场的竞争格局早已相对稳定，背靠BAT的爱奇艺腾讯优酷，自传统电视台改造转型的芒果TV，以及从小众走向大众的哔哩哔哩形成五大头部公司，这样的格局在过去的三年里面对的最大挑战来自西瓜视频，后者依托字节系的流量与强大的营销能力，异军突起。
元气资本对于长视频平台的增量认知则来自海外，从迪士尼在去年华丽反超奈飞开始，内容端的重要性已经是行业共识，那么在本土长视频公司都意在争夺中视频之际，谁的内容建设更胜一筹呢？
虽然各家自2020年始的每个季度都在强调“内容”二字，但遗憾的是，复盘去看真正落地的力度却差异很大，这一点显然不是认知差异所造成的，元气资本认为是平台路径所决定的。
如果将大型公司看作精密运作的仪器，平台路径决定了发展方向，即便认知到了关键在于内容建设，要大刀阔斧地去改变行进路径实非易事。
背靠互联网公司的三大视频平台是典型的互联网思维运营的平台，资金投入、用户裂变等数字增长阈值是发展所追求的重点，这背后的逻辑仍是把内容当作换取流量手段，这与迪士尼（DIS.US）、奈飞（NFLX.US）的内容逻辑有本质区别。
哔哩哔哩（BILI.US）实现的破圈，本质来源于用户思维运营逻辑下用户群体的多元化，从表层来看以游戏作为现金支柱的B站其实一直都是紧密围绕Z世代用户群体在做战略，强势之处在于内容建设下的强社区属性，社交变现优于广告变现，而社交变现之难更是由来已久的难题。
芒果超媒脱胎于传统媒体，所追求的是“性价比”——即内容打造与变现的匹配度。从我们调研的结果来看，芒果的内容团队在整个2020年至2021上半年所打造的内容类型中，综艺占据了播放量排名前20位中的95%，电视剧占据了播放量排名前20位中的39%，不仅成为唯一实现盈亏平衡的视频平台，更是单用户广告价值、付费用户增速等重要指标的头名，已经具备明显的内容优势壁垒。
从用户的角度，在经历了自2020年起的各大视频平台争相会员提价的风波后，“性价比”同样成为用户流向的风向标，过往“全平台会员”的订阅习惯正在消退，直白地讲，视频平台的订阅用户忠诚度来源于持续优质的剧作，在这个角度上芒果已经做到从互联网视频平台之中突围。
元气资本对于内容端的价值判定十分坚定，虽然在开篇引用了海外视频平台的例子，但在我们的观点里本土并不存在“下一个迪士尼”亦或“下一个奈飞”的公司，市场环境、用户习惯、消费需求等多个方面的差异使得本土的公司相比于海外巨头在细节上有着极大差异。
2021芒果超媒推出的季风计划是一个重要行业变局的开始，我们认为2020年的疫情对影视行业带来翻天覆地的变化，疫情后若是只关注影视剧产能恢复的公司必将遭遇淘汰，这背后的核心逻辑是行业从供给驱动转向需求驱动，纯内容的上游影视制作公司失去了强势议价能力，视频平台以更贴近C端的数据收集处理能力逐渐掌握行业话语权。
小芒电商与剧本杀：两个「副驾」
我们将内容端视作头架马车的重要原因除了已经实现的增长与变现价值，还在于它成功带动了两个“副驾业务”的增长：电商和剧本杀。
从传统长视频在电视台与网站之间的联动开始，联动二字或许早已深扎在芒果超媒的基因之中。
先不论内容电商所处的赛道价值与空间，从类目上看，小芒电商所售卖的商品基本全部围绕内容端关联的事物，自5月首页添加“密室逃脱”分类，将剧本杀门店体验上线以来这一联动策略越发清晰。
将内容制作的成本分摊出去，将商业化的路线扩宽开来，可以说是芒果超媒对于内容端“掘地三尺”的战术策略了。小芒电商依据视频端用户的特点去整合供应链，限时推出的定制周边不仅无缝植入到剧作中，也能利用粉丝文化将人与货关联。
这事似乎并不新鲜，无论爱奇艺还是腾讯视频都早在几年前上线过类似的“XX商城”，主要的逻辑没变，都是指望用户“边看边买”，但这些内容电商更像是半成品，拿某款产品上线试试水，没有增长就置之不理或是夭折项目，同理，源于互联网运营思维。
这一角度而言，芒果与哔哩哔哩对于粉丝社群垂直类内容电商似乎有天然的优势，但与B站不同的是，小芒电商是唯一独立运营的APP，且内容电商在芒果内部的战略高度相当之高。
不可否认的是，小芒电商尽管想象空间十分巨大，但让用户去观看剧集到浏览商城再到下单购买的链条较长，即便小芒相较于其他视频平台拥有更垂直的流量池，但相对短视频的抖音亦或小红书等内容电商还是逊色不少，也因此我们对小芒的判断仍维持为一个可行的变现手段，但对规模发展持保守观点。
内容电商之外，芒果超媒旗下首家《明星大侦探》剧本杀门店“芒果M-CITY”在长沙开业，根据调研反馈，这一项目将在近两年登录上海、成都、武汉等城市。
剧本杀是不是一个好生意，从市场讨论的热度而言，媒体与投资机构之间的观点是有一些差异的，从我们对多个城市的剧本杀门店调研样本来看，目前模式下的剧本杀单店模型约为年收入200万元左右、净利30%，而这一数据还存在许多可以提升的空间，在粗放增长后，2021年可能才是真正意义上剧本杀迎来增长的阶段。
根据艾媒咨询，2020年线下剧本杀市场的规模约117.4亿，同比增长7%，预计的2021市场规模不足200亿。这样的数据所体现的是剧本杀市场尚未真正形成产业，不确定性既来自于内容创作，也来自于用户复购的不稳定性。
剧本杀的真正兴起本就归功于芒果TV制作的《明星大侦探》热播，将小众桌游的形式推广出圈，吸引资本对线上线下剧本杀的涌入。
我们从2021年多档解密类综艺的热播可以观察出剧本杀行业目前正经历一个“叫好不叫座”的阶段，关注热度一直居高不下，但线上线下运营起来却问题多多，多篇媒体讨论文章也从不同角度采访了很多创业者，得出剧本杀已“死”的结论。
根据36氪梳理的目前剧本杀行业的产业链，编剧创作剧本——发行商发行剧本——分发平台售卖剧本——店家购买剧本和提供场地/服化道—玩家玩本是主轴，从终端人均100-400不等的不同剧本杀类型客单价去满足多个环节的利益分配，再伴之最上游剧本写作良莠不齐的供给，我们认为这一产业链还远未发展到最有效率的模式，正处于发展初期的极早阶段。
而这一阶段的快速迭代契机，可能就是如芒果这样具备稳定创作团队、充沛开店资金以及剧集综艺联动能力品牌的入场。
保守来看，以现有的单店模型去衡量芒果的线下门店可贡献的收入有限，但是芒果剧本杀的想象空间在于直营门店以外为电商周边产品销售提供线下入口，以及基本分销第三方门店乃至加盟快速扩展全国的可能性。
前文也提及芒果具备目前剧本杀市场缺少的稳定供应优质内容的能力。自《明星大侦探》综艺播出以来，聘请的业内顶尖剧本编剧团队已经陆续打造近百本原创剧本，意味着芒果已经剧本标准化制作的能力这无疑将大大解决当下剧本杀门店难以实现稳定用户复购率的问题。
从上游的规模化对现有市场进行降维竞争，我们认为有望改变现下剧本杀市场的产业格局，即便当前线下门店有着低成本回收快的的特性，但是不改本质受制于创作者的核心，在长期区域竞争下客单价逐步下探，头部剧本涨价，中长尾剧本通货化，下游门店最终将陷入内容成本过高的困局。
特别是当前资本均在观望，有明星资本入驻的多为线上发行平台，线下还没有全国连锁化的品牌出现，芒果无疑将催化这一过程，改变门店小作坊运营的模式，并通过上游制作规模化将行业分成与定价问题标准化，形成真正的产业逻辑。