片仔癀的甜腻泡沫：590元一粒贵不贵？
白马当杀直须杀，莫待无马把牛杀。
最近这一段时间，白马股闪崩不断：从“东北药茅”长春高新(SZ:000661)到“游戏茅”吉比特(SH:603444)，从“榨菜茅”涪陵榨菜(SZ:002507)再到“真茅台”贵州茅台(SH:600519)……史称“一天杀一只白马”。
“药中茅台”片仔癀（SH：600436）在公布三季报后，也难逃闪崩的命运。10月26日早盘一度跌停，截至当日收盘收跌4.91%，好在隔日收涨近4%，失地虽有收敛，个中分歧却依然。
图1：片仔癀股价走势图 来源：东方财富Choice数据
先看这份三季报：片仔癀2020年前三季实现营业收入50.7亿元，同比增长16.78%；实现归母净利润13.29亿元，同比增长19.83%。
业绩固然靓丽，但由于“民间股神”林园减持股份退出十大股东一事，引起了坊间哗然。公告显示，林园旗下29号私募基金在三季度减持118.9万股。
图2：三季度末林园退出十大股东 来源：同花顺
尽管林园通过媒体称，“只是将基金进行拆分，实际份额没有发生变化”，但仍因此前高声唱多言论而被舆论讨伐的鼻青脸肿。
衰事之外也有好消息，片仔癀同时发布的筹划化妆品业务分拆上市的利好公告，使后进中小股东略感安慰。
“有人辞官归故里，有人星夜赶科场”。在这个分歧时刻，作为对片仔癀的首次覆盖，本篇报告将从基本面维度拿捏下它的逻辑。
01
历史
根据可考的历史资料显示，片仔癀诞生于明朝嘉靖年间，为皇宫传到民间的一个“皇家秘方”，至今已有500年历史。
越战期间，美军大量采购片仔癀用于治疗枪伤刀创、恶疮虫毒。因疗效惊人，在西方国家名声大振。1972年，片仔癀曾被作为中日建交的“国礼”送给时任首相田中角荣。
如今，故事演绎一重叠一重的片仔癀，与乌龙茶、寿山石并称为“福建三宝”。其主要功效当前也更多地被聚焦至养肝、护肝上。海外也不时流传，“有华人的地方就有片仔癀”的话语。
图3：片仔癀的由来 来源：公司官网
1956年，片仔癀被纳入漳州制药厂。2003年6月，片仔癀药业成功登陆A股市场，上市至今股价上涨71倍，总市值高达1300多亿，成为第一大市值中药股。
2014年3月，现任董事长刘建顺接棒，并推行“一核两翼”大健康发展战略：在传统中药、生物制药的基础上，加强化妆品、日化产品及保健品、保健食品两翼，并同时拓展医药流通业（医药商业）为补充，从而走向多元化经营转型。
目前，公司的主要产品涵盖了肝病用药、心血管用药、感冒用药、糖尿病用药等众多领域，其中核心产品为片仔癀系列产品。
图4：片仔癀最近10年业绩情况 来源：Choice，东方财富证券研究所
最近十年，片仔癀营业收入从2009年的8.67亿元增长至2019年的57.22亿元，年均复合增速（CAGR）达23.47%；归母净利润从2009年的1.30亿元增长至2019年的13.74亿元，CAGR高达26.6%。
今年由于疫情影响，很多医药公司业绩并不理想，但片仔癀却实现了逆势增长：前三季度实现营业收入50.7亿元，同比增长16.78%；实现归母净利润13.29亿元，同比增长19.83%。
02
护城河
经过数十年的发展，片仔癀已经覆盖了医药商业、医药工业、日用品、化妆品和食品等业务。
由于医药流通实际上为药品配送业务，属于苦力活，毛利率低（9.37%）、贡献利润较小（10.38%）。真正赚钱的业务，在于毛利率高达79.5%的医药工业，以及毛利率达70%的日用品、化妆品业务。
从产品结构来看，2020年上半年医药商业、医药工业、日用品、化妆品分别实现营业收入为13.83亿、13.95亿、4.53亿、0.066亿，占总营收的比重分别为42.73%、43.1%、13.98%、0.2%。
其中，医药工业板块中肝病用药实现收入13.5亿元，占该板块比重高达96.8%，占公司总营收比重为41.71%，其余的皮肤科、肛肠科、骨伤科、心血管、糖尿病用药等业务占比不到1%。
这就表明，公司依赖单一大品种（“片仔癀系列”产品）实现收入的情况尤为突出。
图5：片仔癀2020年中报业绩 来源：公司财报
另外，公司业务基石主要集中在国内市场（占比94%）。其中，华东医药（主要为福建省）为核心市场，2019年实现收入42.2亿元，占比73.94%。其次为华南地区，占比8.86%。而东北、华北、华中、西北、西南等地，近年来营收占比也在不断提升。
因此，不难看出，片仔癀的全国化布局卓有成效。
从经营逻辑看，大单品模式并非坏事。参考福耀玻璃、可口可乐等将单一产品做到极致的成功案例，把自己的长板加到无限长的“长板理论”，也是一种成功的商业模式。
很显然，片仔癀凭借大单品优势，打造出了又宽又深的护城河。
（1）定价权
区别于东阿阿胶(SZ:000423)的提价“反面教材”，片仔癀成功复制了贵州茅台一路涨价的历史，一直处于“越提价业绩越好，股价越涨”的良性循环。
图6：片仔癀上市至今提价和销售量情况 来源：Wind，东吴证券研究所
据不完全统计，2005-2020年，片仔癀15次涨价，价格上涨了4.72倍。
根据东方财富证券研报显示，近10年来片仔癀系列销售收入经历了两轮高速增长：
2010-2013年，片仔癀系列产品总共提价5次，出厂价由200元/粒上涨至320元/粒，年均增速高达17%。同期，销量由2010年的206万粒增长至2013年的263万粒。其中，提价对收入增长的贡献约占60%，是本轮业绩增长的主因。
2016年至今提价3次，增速为5.43%，幅度较为温和。同期销量由2016年的329万粒增长至2019年的614万粒，CAGR高达23%，主要系公司持续推进体验馆渠道建设及一核两翼战略，带动终端销量快速增加。本轮业绩增长中提价相对谨慎，终端销量增长的贡献比重高达80%。
截至目前，一粒3克的片仔癀零售价为590元。
（2）品牌背书
建国以后，片仔癀广泛出口至日本、东南亚等国家，多年来位居我国中成药单品种出口创汇首位。片仔癀因其独特的疗效而形成了极佳的口碑，被国内外中药界誉为“国宝名药”。
2020年5月8日，片仔癀以品牌价值566.96亿元，超越云南白药（72位）居《2020中国最具品牌价值100强》第55位，较去年增加超百亿，排名上升4位。
（3）稀缺性/垄断性
目前，中国只有片仔癀和云南白药两个是国家绝密的配方，为国家一级中药保护品种，实际保护期为永久。同时，片仔癀还是唯一一个工艺和配方“双绝密”的品种，可称得上是中国核心资产（中药）里的核心机密。
另外，片仔癀原材料主要成份为天然麝香（含量3%）、天然牛黄（含量5%）、蛇胆（含量7%）、三七（含量85%），其中天然麝香原材料成本占比40%。
成分之中唯天然麝香最为金贵，也是造成其稀缺性的核心原因：1970 年前后，天然麝香价格已经是黄金的 3～4 倍。
由于近年来野生动物保护力度大、国家管控严格，导致天然麝香更加稀缺、供不应求：目前国家每年天然麝香配额在500公斤左右，国内目前允许使用天然麝香投料的中成药企业共16家，据称其中一半给了片仔癀。
当然，现在的片仔癀，已有相当一部分成分非天然麝香，而是来自养殖林麝，至2017年时已经占比1/5。
03
隐忧
成功学有句名言，“一个人，可能走得很快；但一群人，可以走得更远。”同理，企业获得快速突破途径就是培养大单品。但如果想持续发展，就必须打造“大单品群”。
众所周知，每一个成功品牌的背后，都有一个强势的大单品。片仔癀也不例外。
正如前文所言，公司主要收入来源于片仔癀系列产品的销售。深入来看，一旦产品逃不过生命周期、销售不达预期，就会直接影响到整体业绩和市值成长。
为此，片仔癀借鉴了云南白药在消费品领域的成功经验，从2014年开始实施“一核两翼”战略布局，以求解决依赖单一品种打天下的问题。
因此，高毛利的日用品、化妆品业务，被寄予了厚望。不过，目前该业务对公司整体业绩的贡献仍然较小。
实际上，早在2002年片仔癀便着手布局化妆品业务，出资成立的片仔癀化妆品公司，拥有“片仔癀”、“皇后”等品牌。目前，该公司分别由片仔癀和漳州市国有资产投资经营有限公司持股，两者持股比例分别为 90.1869%和 9.8131%，其实际控制人为漳州市国资委。
图7：片仔癀化妆品股权结构 来源：公司公告
如今，片仔癀化妆品已经建立了覆盖百货专柜、日化店、药店连锁、体验馆、体验店、电子商务及商超等多种渠道的销售网络。
近年来，业绩增长也较为稳健。2017-2019年，营业收入分别为1.74亿元、2.74亿元、4.30亿元；净利润分别为2103万元、4246万元、8094万元。
截至上半年，片仔癀的日化品、化妆品业务实现收入4.53 亿元，同比增长49.37%，占总营收比例从去年全年的11.13%上升至14%。不过，为公司贡献利润的比重仅有19.4%，远远低于医药制造业（72.7%），显然仍以片仔癀系列产品为主导。
另外，2012年公司还与华润医药（HK:03320）牵手成立华润片仔癀，斥资现金2.42亿元及涵盖护肝片、心舒宝片、复方片仔癀含片、茵胆平肝胶囊等产品持股49%。不过，由于近年来受国家医保控费、重点用药监控等政策措施的影响，业绩销售并不理想。
今年7月，片仔癀还首次进行外延并购，宣布出资4447.59万元，购买龙晖药业51%的股权。后者的主要产品包括乙酰水杨酸片、复方氨酚苯海拉明等西药，安宫牛黄丸、西黄丸、鹿胎膏等传统中成药，及独家品种龟补肾口服液。
值得一提的是，尽管化妆品业务即将分拆上市，但也面临巨大压力。除了要面临上海家化、丽人丽妆、益盛药业等实力对手以外，更要与云南白药、同仁堂、马应龙等相继布局日化领域的同行竞争，压力可见一斑。
04
泡沫
根据东方财富Choice数据显示，截至2020年10月26日收盘，片仔癀动态市盈率为84.88倍，在申万二级行业（中药）中排名第六，估值远高于行业平均值（57.81倍），以及同仁堂（45.82倍）、云南白药（28.95倍）。
图8：部分中药企业估值 来源：东方财富 Choice数据
另外，从涨幅对比来看，片仔癀以年初至今111.64%的涨幅排名行业第五，也远远高于云南白药（27.37%）和东阿阿胶（17.06%）。
市场之所以对片仔癀的未来预期如此乐观，本质原因在于其作为一个成活了500年历史的顶级中药“奢侈品”，所固有的反脆弱性，具体而言：
稀缺性是片仔癀享有高估值的核心砝码，使得其得以不断提价维持较高盈利水平和增速。造就这一稀缺性的七寸，实质就是以野麝为核心的天然成分（还包括天然牛黄）。另外，片仔癀的药用功效虽非绝对神奇却拥有充分口碑，无须质疑，讲它是智商税的，基本都非消费群体。
因此，只要这种稀缺性继续维持，即使当前片仔癀估值已经84.88倍pe的估值泡沫，也会能较为顺畅地被小碎步似的提价所消化——你永远不要低估中国高净值人群对于奢侈品的热爱与消费能力。
当然，树不能长到天上，提价也不可能是无限度的。虽然我们并不担心片仔癀的泡沫会以激烈方式破碎，但在消化泡沫过程中，显然它的投资回报预期也就不那么吸引人了——大概，这就是林园此刻选择减持片仔癀的原因所在。
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