【建纬观点】开启中国公募REITS的元年，吹向基础设施投资的新风
2020年4月30日，中国证监会、国家发展改革委联合印发了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》（证监发〔2020〕40号，以下简称《通知》）。在该份通知中，既阐明了当前推进基础设施REITs是以金融创新促进实际经济发展的迫切需要，也给出了后续开展基础开展设施REITs试点工作的基本原则、项目要求以及后续的工作安排，并寄希望于通过重点区域、重点行业优质基础设施REITs项目的开展，真正实现为中国金融供给侧改革提供有力支撑。《通知》的印发，可以说是开创了中国公募REITS的元年，也是一阵吹向基础设施投资的新风。
值得注意的是，《通知》的印发并非“空中楼阁”。实际上自2009年4月国务院批复关于推进REITs试点工作的总体方案至今，政府部门通过对众多权益型、类固定收益型在内的类REITs试点进行充分研究论证、实地调研、征求意见，结合学术和实务界在中国REITs市场的功能定位、运作模式、产品设计等方面的深入研究（我们团队在2010年也就港口项目、开发区项目采用REITs工具进行过研究并完成两篇论文），并且在参考国外同类产品模式的基础上，认为目前进行公募REITs试点的法律框架、监管环境、市场准备等条件已基本成熟。与此同时，为了应对新冠病毒给宏观经济、地方财政带来的不利影响，国家层面的经济复兴计划也已经启动，作为金融供给侧改革的重要一环，基础设施REITs的地位和作用不容小觑。从短期看，通过REITs市场可以盘活存量资产，支持经济重启；从长远看，REITs市场建设将解决中国不动产投融资体制诸多结构性问题，能有效填补中国资产管理市场的产品空白，推动中国经济转型升级。
我们对这份中国证监会、国家发展改革委联合发布的《通知》和《公开募集基础设施证券投资基金指引（征求意见稿）》进行了认真和反复的研读。该份《通知》共分为四个部分，可概括为——印发意义、开展原则、项目要求和工作安排，笔者也拟从：开展基础设施REITs的意义——“四个有效”、开展基础设施REITS的核心原则——“四个明确”、开展基础设施REITs项目的实际要求——“三个聚焦”和开展基础设施REITs项目工作安排——“三个主体”这四个维度对该份《通知》进行系统、全面的解读。
2019年我国城镇基础设施投资完成额已超17万亿元，大部分基础设施项目是政府直接或间接投资，市场化程度不高，存在大量的低质低效项目，导致大量信贷资金错配，即使优质项目同样也沉淀了大量的资金，给地方政府带来沉重的债务负担，也挤占了后续优质项目的发展空间，同时社会投资渠道狭窄，没有合适的项目投资，大量社会资金不得不进入房地产等领域，更加剧了资产的错配。而通过公募REITs，大概率可以实现“四个有效”，解决上述难题。
（一）有效化解地方政府、国有投资公司债务
通过基础设施REITs，“重资产”所有权单位进行股权融资，达到资金安全稳定退出的目的，有助于落实“三去一降一补”，在很大程度上化解地方政府存量信贷的风险，降低国有投资企业杠杆率，最终实现盘活存量资产，大部分持有“重资产”的地方政府、国有投资公司可甩掉沉重的债务包袱轻装上阵。
（二）有效激发企业对基础设施领域的投资热情
通过基础设施REITs，实现“重资产”向“轻资产”模式转型，基础设施建设单位在加快资金流动的同时，可通过REITs在资本市场上获得高额收益，这就改变企业因基础设施投资大、利润低不愿投资的现状，激发企业投资基础设施的热情。
（三）有效提高基础设施投资效率，支持国家重点战略
通过基础设施REITs，由市场配置资本，由市场选择项目，低效的拍脑袋式的投资项目将没有市场，将融资资金精准投向重点发展领域，提升了基础设施投资效率。同时，在国家相关政策的导向下，将有助于带动新型基础设施建设，从而支持了国家战略的实施。
（四）有效拓展社会资本的投资渠道
通过基础设施REITs，向社会大众提供流动性高、收益稳定、安全性强的同时具有股权和债权特性金融工具，有利于丰富资本市场投资品种，拓宽社会资本投资渠道。
不难看出本次基础设施公募REITs试点的推出，对重资产投融资模式产生颠覆式的影响，为当前新老基建开展打开了更为高效的融资渠道，有助于稳增长、保就业、化解地方政府债务风险、降低企业杠杆率，为广大居民投资、保险机构资金配置提供稳健的金融产品。但是，我们也应当看到，除了第四个“有效”——有效拓宽社会资本的投资渠道，对于其他三个“有效”是否能够真正实现以及最终实现的程度，笔者仅持谨慎的乐观态度。基础设施本身属于强公益类项目，大部分项目的使用者付费基数相对于资本投入而言，基数很低，要想真正通过公募基础设施REITs实现前三个“有效”，则还需要关注如何为基础设施项目的底层资产注入强大的收益能力。
在《通知》的第二部分中，分别从“产品模式”、“试点领域的选择”、“运营能力”和“基础架构”四个方面确立了开展基础设施REITS试点的核心原则，具体而言
（一）明确了在产品模式上采用了权益型REITs
《通知》明确：“遵循市场原则，坚持权益导向。结合投融资双方需求，按照市场化原则推进基础设施REITs,依托基础设施项目持续、稳定的收益，通过REITs实现权益份额公开上市交易。”
依据全球标准化REITs基本特点，以公开发行、公开交易方式，大大拓宽了投资者的范围；坚持权益型导向，实现REITs穿透持有不动产权益，投资者的收益既来自基础设施资产运营的收入，也取决于基础设施资产价值的波动；通过专业管理机构的运营管理不断提升投资人的投资收益，这样的安排，可利用资本市场形成基础设施项目定价机制，规范基础设施资产管理行为，并最终促使提升基础设施资产管理能力。同时，通过REITs实现权益份额公开上市交易，实现降杠杆、防范债务风险目的。
（二）明确了率先从基础设施领域启动试点
《通知》明确：“符合国家政策，聚焦优质资产。推动国家重大战略实施，服务实体经济，支持重点领域符合国家政策导向、社会效益良好、投资收益率稳定且运营管理水平较好的项目开展基础设施REITs试点。”
对于为何在基础设施领域开展公募REITs试点，笔者认为主要是从以下三点考量。首先是化解地方政府债务的需要。考虑到在我国的基础设施建设领域，沉淀了大量地方政府债务，公募REITs可以盘活存量资产，将具有稳定现金流的存量基础设施资产，转化为流动性强的交易性金融资产，最大程度上化解地方政府债务、降低企业杠杆率。
其次是国家在疫情期间重启经济的战略需要。基础设施补短板、新型基础设施建设需要大量的资金投入，是我国助力经济发展的最重要手段。公募REITs通过市场化吸引社会资本参与基建项目，借助资本市场公开透明的定价机制，推动基础设施建设高质量发展，从而形成持续滚动的可持续基础设施建设投融资模式。
另外是改革效益和成本的需要。从国外REITs市场各类别资产的表现来看，基础设施领域的REITs产品在经济下行的周期则具有较好的表现，故我国现阶段在基础设施领域进行试点，可以取得较好的收益。同时我国已经在基础设施领域的REITs试点多年，经过大量调研、深入研究，积累了成熟的经验，是成本最低的，也是成功率最高的选择。
（三）明确要求提升对基础设施资产的运营能力
《通知》明确：“创新规范并举，提升运营能力。加强对基础设施资产持续运营能力、管理水平的考核、监督，充分发挥管理人的专业管理职能，确保基础设施项目持续健康运营，努力提升运营效率和服务质量，推动基础设施投融资机制和运营管理模式创新。”
在我国基础设施领域，政府平台擅建而不擅运营，“重建轻运”的问题在政府投资的基础设施项目和PPP项目中长期存在，市场上有经验的资产运营管理机构严重不足。此次试点除了对底层资产投资运营收益的要求，还要求基金管理公司配备不少于3名具有5年以上基础设施项目运营或基础设施项目投资管理经验的主要负责人员，其中至少2名具备5年以上基础设施项目运营经验。旨在藉此培育一批专业的基础设施管理运营机构，通过创新商业模式、提高运营效率、降低成本等方式，提升基础设施项目收益。基础设施REITs试点政策明确强调吸引专业的市场机构参与运营管理，一方面可以保障产品投资人利益，通过专业管理提升投资人回报，另一方面更可以推动我国基础设施投资领域的市场化改革，提升基础设施投资的效率和回报。
（四）明确要求建立各管理人各司其职、职能清晰、管控到位的治理架构
《通知》明确：“强化机构主体责任，推动归位尽责。明确管理人、托管人及相关中介机构的职责边界，加强监督管理，严格落实诚实守信、勤勉尽责义务，推动相关参与主体归位尽责。”
目前，REITs的交易结构，完全在现有的法律框架下，通过嫁接现有的资产管理工具，形成了公募基金– 资产支持证券 – 底层物业的三层结构，需妥善处理好建设单位、公募基金、资产支持专项计划、运营管理团队等多层管理人角色和关系，建立各管理人各司其职、职能清晰、管控到位的治理架构，重点是协调公募基金管理人与专项计划管理人的责任义务，实现目标一致，权责利清晰，共同维护好投资者利益。各方需在发行文件中就权利义务、表决机制等方面做好约定和衔接，避免出现“两张皮”的情形。
《通知》先后从区域、行业和项目这个三个维度，层层聚焦，不断递进，清晰了各地开展基础设施REITs项目应当满足的实际要求，具体而言：
（一）聚焦重点区域
《通知》明确：“优先支持京津冀、长江经济带、雄安新区、粤港澳大湾区、海南、长江三角洲等重点区域，支持国家级新区、有条件的国家级经济技术开发区开展试点。”
对于为何提倡在重点区率先开展基础设施REITs试点，笔者认为主要有以下三个层面的原因。首先是国家战略导向的需要。未来国家对于城市化的推进，主要是围绕核心区域城市群展开，加快核心区域构建现代基础设施体系，这些城市群是下一步的基础设施主要投资方向。
其次是基础设施有效投资的需要。基建投资的重要作用是要带来经济效率的提升，成本高昂的基础设施，在中西部地区面临着人口流出导致的低效弊端，而对于核心城市区域地区，却由于人口的流入而出现基础设施配置不足等问题。
最后是REITs市场化的需要。REITs最大的特点是市场配置资本，成熟的城市圈，经济发达的地方，基础设施的投资回报率更高，同时，这些地方闲置的社会资本也很多，基于这两点，在这些区域进行REITs试点的成功率更高。
（二）聚焦重点行业
《通知》指出：“优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。鼓励信息网络等新型基础设施，以及国家战略性新兴产业集群、高科技产业园区、特色产业园区等开展试点。”
不难看出，本次的REITs的发行不仅投向老基建，更是投向新基建领域，应当以项目建设的收益回报率作为项目选择的重要指标。
本次疫情冲击下，国家对新基建的投资呼声日益高涨，发行REITs兼顾新老投资的情况下，不仅将补足“铁公基”类传统基建投资的短板，更将在疫情冲击全球产业价值链条重构的背景下，提前布局信息技术产业发展，为未来经济增长发展提升巨大的科技力量支持。
（三）聚焦优质项目
《通知》指出：“基础设施REITs试点项目应符合‘项目权属清晰’、‘具有成熟的经营模式及市场化运营能力’和‘发起人、管理人具一定资格’这三个条件。”这就要求无论是地方政府还是目前基础设施项目的投资人，都应到严格对照《通知》中的具体细化要求，完善项目资料，提升项目管理。
当然，除了“三个聚焦”外，国家发改委、证监会还关注完成融资后的资金用途，并且鼓励回收资金用于新的基础设施和公用事业建设，重点支持补短板项目，形成投资良性循环。
在《通知》的第四部分，主要围绕基础设施REITs试点项目开展过程中相关主体的工作安排，助力试点项目的成功开展。
（一）实施主体——符合条件、取得公募资金管理资格的证券公司或基金管理公司
《通知》中明确：“试点初期，由符合条件的取得公募基金管理资格的证券公司或基金管理公司，依法依规设立公开募集基础设施证券投资基金，经中国证监会注册后，公开发售基金份额募集资金，通过购买同一实际控制人所属的管理人设立发行的基础设施资产支持证券，完成对标的基础设施的收购，开展基础设施REITs业务。”
其实，在这里更加关注的是实施主体背后所体现的交易结构，从这一条可以看出基础设施REITs试点项目背后的交易架构为：公募基金——资产支持证券——底层基础设施资产。当然，目前也有论点认为，三层架构的背后可能还会存在私募资金的影子，但对于是否真正存在其生长的空间，仍有待实践证实。
（二）指导主体——各省级发展改革委
《通知》中明确：“各省级发展改革委主要从项目是否符合国家重大战略、宏观调控政策、产业政策、固定资产投资管理法规制度，以及鼓励回收资金用于基础设施补短板领域等方面出具专项意见。在省级发展改革委出具专项意见基础上，国家发展改革委将符合条件的项目推荐至中国证监会……”
从这一条，不难看出，实际上各发改部门在开展基础设施REITs试点承担的不仅仅是指导的工作，还有一种“举荐人”的角色在其中，也就是说要想开展试点工作离不开发改部门的“推荐信”。
（三）规则制定主体—中国证监会
《通知》中明确：“中国证监会制定公开募集基础设施证券投资基金相关规则，对基金管理人等参与主体履职要求、产品注册、份额发售、投资运作、信息披露等进行规范。”证监会作为规则的制定主体也是应有之义，我们也期待后续各类操作细则和指南的出台。
不可否认的是，伴随着各类制度化文件的出台，公募基础设施REITs项目真正走向了台前，我国公募REITs的元年自此拉开，对于基础设施投资领域的这阵新风，我们也报以期待。
题图来源 | 摄图网
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