危机中走出独立行情——维生素
目前在维生素生产领域，国内具备竞争优势的企业有新和成、浙江医药和花园生物
出品 | 每日财报
作者 | 刘雨辰
维生素是人和动物为维持正常的生理功能而必须从食物中获得的一类微量有机物质，在机体生长代谢和发育的过程中发挥重要的作用，是维持身体健康的所必须的一类有机化合物。
中国饲料行业信息网3月30日报价显示，国内VA的报价已经涨至520-550元/公斤（月初价格为330-340元/公斤），VD3报价320-360元/公斤（月初为100-110元/公斤），VE报价75-80元/公斤（月初为60-65元/公斤）。
即使不考虑疫情影响，VA、VE于2020年Q1-Q2的供应同比去年已大幅收缩，所以VA、VE后续仍有较大上涨动力，巴斯夫德国工厂新增四人病毒测试呈阳性，引发市场对BASF维生素工厂减产的担忧。受此影响，海外维生素报价也全线上涨，疫情之下百废待兴，而维生素已经率先走出了独立行情，本文主要聚焦涨价幅度和空间较大的VA、VE和VD3市场。
从整个行业来看，维生素可分为天然制品和化学合成制品。由于天然维生素受原料和提取技术的限制，产量低、价格高，因此化学合成居主导地位。据统计，合成维生素占总的维生素市场的80%，天然维生素占20%左右。
维生素类是新领域精细化工产品和化学原料药中少见的大产值细分产品系列，较早就进入产业成熟期，其市场价值约占化学原料药行业的20%。维生素的产品下游需求较为广泛，主要集中在饲料、食品及饮料、医药和化妆品领域，所占比重分别为48%、22%、30%，饲料添加剂比重最大。
从维生素各品种市场份额占比来看，维生素A、维生素E、维生素C，是国际维生素市场上的三大主要品种，其中VE市场份额占比30%，VC占比21%，VA占比13%，三者合计占据维生素市场64%，除此之外，维生素B族合计占33%的市场规模。
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《每日财报》注意到，国际维生素产业经过多年的分化、改组、并购，已经形成了集中度很高的全球市场竞争格局，基本形成了中国、巴斯夫和帝斯曼的三极格局。
维生素C是全球用量非常大的一类维生素，中国是VC的世界工厂，全球VC需求量约为15万吨，其中中国出口13万吨，约占全球产能的80%以上。由于维生素C工艺和流程相对并不复杂，国内参与企业较多，一度出现产能过剩的局面，所以很难获得提价权，在此不多赘述。
维生素A的主要原材料为β- 紫罗兰酮，这种物质是以柠檬醛为原料合成的。柠檬醛技术壁垒高，反应历程高温高压，危险性极大，行业格局集中，全球一共三家供应商：德国巴斯夫（78%）、新和成（16%）、可乐丽（6%）。由于工艺路线设计问题，可乐丽无法大规模扩产，新和成的柠檬醛自用为主（香精香料和维生素A），因此巴斯夫的柠檬醛供应对全球产业链影响较大，一旦工艺设备供应受限，产业链价格容易出现大幅上涨。目前我国最大的柠檬醛生产企业是新和成，产量约为1.1吨/年，占我国国内整个柠檬醛市场的81%。
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维生素A合成工艺复杂，技术壁垒高，属于资金和技术高度密集的品种，十多年来没有新的进入者，近年来环保趋严提高了环保成本，使得中小企业更加难以进入，全球产能基本集中在新和成、帝斯曼、巴斯夫、浙江医药、安迪苏和金达威6家供应商手中，呈现寡头垄断格局，供应商具有较高的议价能力，VA价格受供应商影响较大。
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2014年初，巴斯夫德国工厂柠檬醛生产线由于技术原因发生火灾，巴斯夫公司不得不关闭工厂，这起火灾使得柠檬醛供应严重紧张，对下游维生素A等产品的生产造成影响，国内维生素A价格暴涨。2016年受BASF德国路德维希港工厂发生事故、帝斯曼为期3个月的检修计划和杭州G20峰会停产叠加影响，价格上涨到最高约320元/kg，随后VA价格回落至120元/kg水平，接近行业成本线。2017年维生素A创纪录暴涨，主要为供给端双重影响的叠加。2017年8月开始，浙江地区面临第四轮环保督查，维生素A供给出现缩减，价格首先由147.5元上涨至530元，此时行业库存水平已经较低。在以上基础上，2017年10月，BASF工厂再度发生火灾事故，并且发布不可抗力声明，柠檬醛生产线停产，柠檬醛全球供应短缺。
VE合成需要20多步化学反应，门槛很高，短期内寡头垄断的局面很难改变，竞争格局相对稳定，定价权也掌握在寡头企业手中。目前国际上四大厂商控制着全球维生素E市场近90%的产能，号称“四大家族”，分别是帝斯曼、巴斯夫、新和成、浙江医药。其中帝斯曼年产3万吨，巴斯夫、新和成和浙江医药年产两万吨，西南合成与吉林长沙分别年产7500吨和5000吨。帝斯曼受朗盛间甲酚供应影响开工率有所下降，能特科技工厂改造升级进度受肺炎疫情影响有所推迟，其复产时间可能会低于之前的市场预期。另外，近期欧洲肺炎疫情有加速之势，作为维生素的主要生产区域之一，若该区域的维生素E生产或运输受到影响，VE价格可能会加速上行。
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维生素D3又称胆钙化醇，是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，且应用范围和市场需求日趋扩大。VD3属于小品种维生素，其中70%以上用作饲料添加剂，因此受饲料业和畜牧养殖业的影响较大，目前每年的市场需求以4%-6%的速度增长。
维生素D3主要生产企业为花园生物、新和成以及金达威，三家企业合计占据了70%以上的市场份额，具备定价权。行业的关键点之一在于是否自备胆固醇产能，对于花园生物来说，其不但自备原料胆固醇且产能占比大，故其对行业有较强的把控能力。在需求端边际改善、供给端产能出清的大背景下，关键中间体胆固醇的供给瓶颈逐步显现，叠加原料羊毛供给逐步偏紧，这进一步加剧了行业供给紧张的趋势，本轮VD3行业有望迎来一轮新的景气度提升周期。
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综合以上分析，针对三类涨价幅度和需求空间较大的维生素产品分别关注业内的相关公司，国内具备竞争优势的企业有新和成、浙江医药和花园生物。
新和成：公司为国内维生素龙头，拥有VA（50万 IU）产能10000吨、VE油产能20000吨，可充分受益于VA、VE价格上涨。
浙江医药：目前VA渠道库存较低，需求端存在扩大购买迹象，供给方面，巴斯夫开工不稳，帝斯曼低负荷运行，另一方面，能特科技技改时间拉长导致VE全年高景气，如果国内尽快回复正常生产，那公司将会直接受益于价格上涨带来的红利释放。
花园生物：公司作为全球最大、国内独大（80-90%份额）的羊毛脂胆固醇厂家，同时也是全球主要VD3厂家的原材料供应商，将拥有很强的护城河和对胆固醇-VD3产业链的话语权。由于全球疫情以及动物脑干胆固醇即将退出，胆固醇及下游VD3的供给将逐渐减少，供给格局优化下VD3有望进入高盈利、高景气周期。
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