我们所说的基金vintage year，是同一个吗？丨溯元周刊
001 对LP来说，vintage year到底意味着什么？
002 想要GP创造最大化回报，可以从关键条款设计入手
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What "Vintage Year" Really Means in Private Equity
http://www.allenlatta.com/allens-blog/what-vintage-year-really-means-in-private-equity
简单来说，vintage year就是LP开始投资某只基金的年份，可以在比较收益率的时候和同年的benchmark做对比，了解那一年基金的投资收益率是不是高于同期水平。因为一个GP往往会同时运营好几支基金，类似于一个酒庄里存储着各个年份的葡萄酒，所以开始投资一只基金的那年会被类比成一瓶酒的酿造年份，就是vintage year。然而对于LP来说，vintage year并不是那么简单，因为基金“年份”的定义有很多种角度。
私募股权基金定义的vintage year能分成6种：
（1）基金法律上正式成立的年份
（2）基金first closing的年份
（3）GP第一次call款的年份
（4）基金开始第一笔投资的年份
（5）基金final closing的年份
（6）GP认定的某一年
哪个定义是正确的？可能没有绝对正确的答案。我们先来看一下基金早期活动的时间轴：
1. 合法成立（Legal Formation）。基金的合法成立一般要等到GP确定首次交割日期之后，因为组建基金和签订LPA（有限合伙协议）要涉及一系列的法律程序。如果把基金合法成立的日期作为vintage year，LP可以在LPA或者基金经审计财务报表里找到明确的时间。
2. 首次交割（First Closing）。在正常情况下，基金会在合法成立后的短时间内完成LP承诺的首次交割，一般发生在LP签署LPA的时候。之所以被称为“首次交割”，是因为大多数LPA允许GP在首次交割后一年内继续筹集资金。在这一年内，如果基金达到了目标基金规模（或者基金规模的“最终上限”），就称为final closing，此后这期基金就不会再接受新的投资人。
3. 第一次call款（First Capital Call）。first closing之后，基金会一般会向投资人发出第一次注资通知（capital call），通知发出后10个营业日内开始第一次call款。第一笔资金筹集对GP非常重要，因为GP可能垫上了所有的募资费用（差旅、法律费用等），收到第一笔的资金后才能还平衡开支。除此之外，first capital call的钱也会用来支付管理费和发起第一笔投资。
从回报的角度来看，首次注资也是基金和LP的一个重要日期，它是开始给LP计算基金收益率的那天，这点LP可得足够留心，因为它牵扯到基金gross return（账面回报）和net return（净回报）的计算时间问题。
LP最终获得的是net return（净收益，net IRR / TVPI）的收益，是从first capital call开始计算的。但GP展示的gross return（毛收益，gross IRR / TVPI）往往是从第一笔投资开始计算的，那中间肯定会有回报展示上的差异。分辨清楚这一点很重要，它显示了GP和LP对基金生命周期的理解和管理水平。
4. 第一笔投资(First Investment)。基金从first capital call中收到LP的资金后，将进行第一笔投资，它可能发生在第一次call款之后很短的时间里，也可能是几个月之后，这完全取决于基金目前正在投资的项目的交易水温和成交速度。第一笔投资对基金和LP来说也是重要的时间，它意味着gross return的计算正式开始了。
5. 最终交割（Final Closing）。大多数LPA都允许基金在首次交割后一年内继续募资。一旦基金完成最终交割，本期基金将不再接受新投资者，除非有特殊情况获得了LP的批准。
6. SPV或者GP自有基金投资：上述是针对大多数盲池基金的，如果基金里有warehoused investment（GP在first closing前就自己拿钱或者通过SPV投了项目，再转到基金下当做被投公司的情况），那vintage year就会发生变化。
（注意第一笔投资事实上在基金法律上成立之前就完成了，所以gross return开始计算了）
通常情况下，GP会在基金first closing前进行一次或多次投资，以此向潜在的LP展示投资策略的有效性。其中一种方法是由合伙人进行投资，并在基金首次交割时将这些投资转入基金，这就是warehoused investment。在这种情况下，第一笔投资的日期可能在基金合法成立之前。
7. 干仓交割（Dry Closing）。如果GP募集到一只基金，但不能或者不愿意立即部署（通常是因为他们仍在投资当前的基金），就会出现"dry closing"。大多数LPA都会要求GP在把现有基金的70%投出去之前（这也包括为后续轮次保留的reserve capital），禁止投入新的基金进行投资。
Creating GP-LP Alignment: Why Terms Matter
https://blog.greenspringassociates.com/venture-capital-today-creating-gp-lp-alignment-why-terms-matter
资产管理规模超过100亿美元的母基金Greenspring Associates认为，作为LP要创造长期超额回报，最重要的事情就是和GP建立长期、互信、深厚的关系。
围绕一个共同的目标至关重要，所以重点是确保GP和LP围绕净收益（net return）最大化进行协调。以下是3个LPA里面对促进LP和GP之间关系协调影响重大的特定条款。
1.管理费
我们首先来看对基金净回报（net return）的影响最大的条款。从这个角度来看，对最终的基金净收益来说，影响最大的条款是基金的管理费。
传统的基金结构自VC诞生之初就没有改变过，大多数VC基金收取的管理费达到或接近行业标准的2%。对于大中型公司来说，在基金的整个生命周期中，累积的管理费可能会攀升到数千万美元。虽然一些费用对于日常基金运营是必要的，但长期来看，管理费一定不能作为激励GP的主要来源。
比如有两个1亿美元的基金：一个收取2.5%的管理费（略高于行业标准），另一个收取1.5%的管理费（略低于行业标准）。如果两个基金都能够产生相同的投资总回报率，收取1.5%的管理费，则LP的net multiple增加8.6%。影响是显而易见的：当一只基金收取更高的管理费时，可投资资本就会减少，而且，如果假设基金投的项目相同，对LP的net return就更低。
单独从这项分析来看，LP应该寻求让GP降低管理费。但是Greenspring坚信，过度降低管理费实际上会损害基金的最终回报。
因为合理水平的管理费为公司提供了必要的财务资源，从而提升GP团队创造超额回报的能力。根据基金专注阶段和投资策略的不同，GP能把这些钱用在投后增值服务、建立sourcing体系、招募EIR、举办被投公司相关的活动；最最重要的是，用这些钱雇佣和留住最优秀的人才。
GP决定自己的管理费结构的时候，不仅应该选择一个适合自己基金策略的结构，更要考虑到管理费本身对于自己创造超额回报能力的影响。
除了分析基金的前期管理费外，Greenspring还关注GP是否会随着时间的推移缩减管理费。例如，在基金成立的头几年（投资期），GP孜孜不倦地寻找投资机会，完成尽职调查，并搞定投资，在这个基金活跃的时期充足的管理费是必要的。而随着这期基金成熟，被投公司管理更稳定，退出和投资组合分析开始成为日常工作，此时缩减收费结构是合适的。
2.回收管理费
除了管理费本身的结构外，把收益再投资到新机会，回收管理费的行为也会对净收益产生重大影响。管理费削减了可用于投资的资金，而回收管理费会产生相反的效果，增加可投资的资金池，同时抵消一定比例的管理费。为了说明这一点，Greenspring又举了1亿美元基金的例子，展示了回收1500万美元（相当于基金管理费的100%）对基金回报的积极影响。
谨慎地把可用于再投资的收益，配置到能够产生强劲业绩的机会中。回收管理费对GP来说是一种提高净回报的有效方式，这最终使LP和GP自己受益。
3.carry
管理费可能会对net return产生更直接的影响，但GP在投资利润中所占的份额或者附带权益对于让LP和GP达成一致也很重要，这是促使GP长期表现优异的动力。Greenspring Associates不同意一些LP的“较高的carry不利于净收益的提升”这一观点。虽然20%的carry是一个行业标准，但Greenspring投资的一些公司的carry百分比已经超过了这个标准。
Greenspring提倡一种分层的carry结构，在这种结构中，GP的carry份额在一定的回报阈值下增加。例如，在基金整体达到1倍的DPI后，再支付标准的carry（20%）。如果基金达到更高的DPI目标，则支付溢价进位的carry（25-30%）。这种分层的结构是为了基金更好的表现，好的carry结构把GP和LP的利益联系一致，GP的收益要和LP的价值实现结合起来才能获得。
在过去的几年中，相较于VC终结论、资本寒冬论的喧嚣尘上，我们认为这一类声音对于投资人没有意义，对于创业者渲染焦虑，对于新生LP也产生了误导。
我们看到的是全球VC基金已经慢慢成熟的最佳实践，以及一个更加健康、有序、专业化的中国VC市场的诞生。我们将通过我们的阐述把这些最佳实践有序地展现给你们。
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