韦森：奥地利学派的货币与商业周期理论
自近代工业革命以来，资本主义市场经济在200多年的时间里不断经历了各种繁荣、衰退、萧条和复苏的周期性经济波动，而这种经济波动又被经济学家们称作为“商业周期”（business circles）或“贸易周期”（trade circles），也有经济学家直接将之称作为“经济周期”（economic circles）。正因为现代资本主义市场经济中的这种经济周期间断地发生，尤其是经历了1873-1896，1929-1933和2007-2008年这三次世界性的经济大衰退，经济周期研究已经成了经济学中的一个重要研究领域。自近代以来，在经济学中可能没有任何一项研究专题像经济周期及原因牵涉到这么多门派的研究精力和激烈争论，且到目前为止，对于经济周期产生的原因和相应的应对措施仍然是众说纷纭、莫衷一是。这一复杂和状况，使多年研究大萧条的美国经济学家、并曾任两届美联储主席的本·S·伯南克（Ben S.Bernanke）在1995年发表在《货币、信用与银行杂志》上发表题为“大萧条的宏观经济学：一项比较研究”一文中，把解释清楚大萧条视为是宏观经济学的“圣杯（the Holy Grail）”。他指出，“大萧条不仅导致了作为一个研究领域的宏观经济学的诞生，而且还自20世纪30年代以来持续影响着宏观经济学家的信念、政策建议和研究进程”。伯南克也承认，尽管自20世纪80年代之后的15年中，这一研究有了实质性的进展，但是他认为，到目前为止“我们还根本没碰到这一圣杯的边儿”（Bernanke, 1995, p. 3）。这也说明，对现代市场经济中的商业周期及其原因，仍然是谜一样的一个研究课题。
在1933年出版的《货币与贸易周期》一书的英文版中，哈耶克曾指出，在他之前的关于商业周期（20世纪30年代经济学家们多称之为“trade cycle”）的理论解释中，存在着两种思路：一种是非货币原因（non-monetary theories）的理论解释；一种是货币原因（monetary theories）的理论解释；今天看来哈耶克的这种划分法仍然有现实意义。以米塞斯、哈耶克、罗斯巴德、赫苏斯·韦尔塔·德索托（J. Huerta de Soto）等奥地利学派经济学家们的商业周期理论，均属于商业周期的货币原因解释，剑桥经济学家霍特里（Ralph G. Hawtrey）和约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）也持商业周期的货币因素理论解释说；而熊彼特、美国制度经济学家米歇尔（Wesley Mitchell），以及20世纪80年代后才出现的以普雷斯科特（Edward Prescott）、基德兰德（F. E. Kydland）等经济学家提出的真实商业周期理论（Real Business Cycle Theory）则属于典型的非货币因素理论解释。在这篇文章中，我们就来回顾和讨论奥地利经济学派的货币与商业周期理论。
一、魏克赛尔的“累积过程理论”：自然利率，货币利率与工业波动
现代宏观经济学和奥地利学派商业周期理论的先驱是瑞典经济学家克努特·魏克赛尔（Knut Wicksell）。要理解奥地利学派的货币与商业周期理论，乃至剑桥学派和凯恩斯经济学派商业周期理论，就必须了解魏克赛尔的经济学理论。一位奥地利学派的经济学家乔治·沙克尔（George Shackle）在1956年为魏克赛尔的《价值、资本与地租》英文版所撰写的序言中曾说：“魏克赛尔的著作巍如高山，两侧溪水恒流，灌溉了宽广的各色领域，而后重又汇成一条大河”（见Wicksell，1893/1936，preface）。沙克尔的这段话，充分反映了魏克赛尔的经济学理论重要性以及其对以后许多经济学流派的影响。
1898年，魏克赛尔出版了他的《利息与价格》，分析了货币与金融体系对现代市场经济中的实际经济的影响，在经济学说史上第一次应用总供给、总需求的分析方法，研究储蓄、信贷和投资对价格波动和经济活动的影响。在货币理论上，魏克赛尔属于李嘉图的货币数量论者，他认为货币只是流通中的交换手段，它本身并无主观价值，它的主观价值是由交换价值所决定的[2]。
但是，魏克赛尔并不是一个简单的货币数量论者。他认为，在现代市场经济中，均出现了货币数量与价格水平关系中许多不可捉摸的现象。大多数早期的货币数量论都认为，价格水平的变化是与经济体中的货币数量的多少直接相关联和成比例的。但这种理论既没考虑受银行信贷所影响的价格水平的弹性，也没考虑货币数量与个人收入分配决策以及企业生产决策之间的关联。魏克赛尔在他的价格积累学说中纠正了这一缺陷，提出价格波动起源于银行货币利率与实际利率之间的差异和波动。
受奥地利学派经济学家卡尔·门格尔Carl Menger）尤其是庞巴维克（Eugen Bohm-Bawerk）思想的影响，在《利息与价格》中，魏克赛尔使用了“自然利率”（请注意他用的是“资本的自然利率，即natural rate of interest on capital”）和“贷款利率”（rate of interest on loans）[3]，并提出了“贷款利率迟早总是要向资本的自然利率水平趋向一致”这一核心思想，进而从银行的贷款利率和自然利率的关系来说明现代市场经济中物价的上升或下降的累积过程。照魏克赛尔看来，“自然利率”就是实物资本的收益率，它不同于、也不必然等于货币资金利率，后者决定于银行可贷资金的供求。只有当两种利率相等时，经济才能达到平衡。但是问题和麻烦是，魏克赛尔在解释“自然利率”这一概念时，其含义一开始就比较含混。譬如，在《利息与价格》中，他把“资本的自然利率”首先界定为“不使用货币、一切借贷以实物资本形态进行时由供求关系所决定的利率”（Wicksell, 1898/1936, p. 102）。他还认为，自然利率对物价完全保持中立，既不使物价上涨，也不使物价下跌，它与不用货币交易而自然形态的物质资本来进行借贷时，为其需求与供给所决定的利率恰恰相等。但在1906年的《国民经济学讲义》中，他则放弃了这一含混的界说，给自然利率下了另外一个定义：“对借贷资本的需求与储蓄的供给恰恰相一致时的利率，而大致相当于新创造的资本的预期收益率（the expected yield on the newly created capital）的利率叫做正常的或自然的利率”[4]，从而把“自然利率”认作为“正常利率”、“真实利率”，而实际上把“自然利率”理解为商业的平均利润，或用魏克赛尔本人的话来说，是“预期的收益率”（Wicksell, 1906/1977: vol. 2, p.193）。[5]
魏克赛尔的“货币均衡论”核心思想是，要达致具有极其复杂的银行和资本市场体系条件下现代市场经济的均衡，关键在于要使贷款利率与自然利率的相等。对于这一点，魏克赛尔在《利息与价格》的序言中就明确指出：“货币利率（money rate）迟早总要于资本的自然利率趋向一致。换句话说，货币利率的高低，最终是由实物资本物品的相对过剩或不足来决定的。……因此，在货币制度的实际情况下，贷款利率迟早总是要向当下的资本的自然利率水平看齐”（Wicksell, 1898/1936, p. XXVI）。
这一思想非常明确并极其重要。后来，按照魏克赛尔的学生、与哈耶克同年获诺奖的瑞典经济学家缪尔达尔（Gunnar Myrdal）的研究，魏克赛尔所提出的“货币均衡”有三个条件：（1）货币的“正常利率”必须等于实际资本的收益率（即资本的“自然利率”）；（2）货币的“正常利率”必须等于事前估计的储蓄和投资相等的利率；（3）在货币利率等于均衡利率时，利率对物价的影响是“中性的”，既不会使物价上升，也不会使之下降。魏克赛尔也相信，如果银行的贷款利率低于资本的实际收益率，就会促进工厂设备的生产和投资的扩张，价格也会上涨。魏克赛尔还认为，货币均衡的三个条件是密切相关的，只有当它们同时得到满足时，经济才达到均衡。这也就是说，只要其中一个条件未得到满足，经济就失去均衡。如果货币利率偏离了自然利率，投资就不等于储蓄，从而价格水平就要发生变动。之所以存在这种关系，是因为企业家以追求最大利润为目的。只要货币利率低于自然利率，超额利润就会产生，这时企业家就会增加对资本的需求，结果是投资大于储蓄。这种趋势又导致对生产要素和商品需求的增加，在供给不变条件下，价格水平就必然呈上涨的趋势。反之，当货币利率高于自然利率时，亏损就发生了。这时，资本需求减少，投资小于储蓄。这种情况必然使生产要素和商品需求趋于下降，从而增加了价格水平下降的压力。因此，在魏克赛尔看来，第一个均衡条件即货币利率与自然利率的关系具有决定性意义。
如果资本的自然利率刚好等于银行贷款利率即货币利率，投资就等于储蓄，价格水平就稳定不变，经济即处于均衡状态。但是，魏克赛尔认为，在现实生活中，自然利率和货币利率是经常发生变动的，而且变动方向也不尽一致。这是因为，自然利率和货币利率的决定因素不同，且经常发生变化。自然利率决定于资本的边际生产率以及工资和租金水平。货币利率决定于银行当局，它可以根据经济情况和信贷能力随时调整。
魏克赛尔所描述的累积过程不是关于产量和就业的累积过程，而是价格水平的累积过程。这是因为，他是在充分就业假定下进行理论分析的。魏克赛尔累积过程的要点是：当货币利率低于自然利率时，其价格水平将上涨，而且是累积性地上涨；反之，当货币利率高于自然利率时，价格水平将下降，并且是累积性地下降。假定货币利率低于自然利率，企业家获得超额利润，这就会导致增加投资、增加需求（生产要素的需求增加），进而，要素价格和收入将上涨，收入增加又会导致消费品价格上涨。另一方面，货币利率低下又会抑制储蓄，刺激消费，从而使得消费品价格上涨。这时又可能发生两种情况：（1）如果货币利率上升到自然利率的水平，投资下降，直到等于储蓄，价格不再上涨，但不是回到原有水平，而是保持较高水平上。（2）相反，如果货币利率仍保持在低于自然利率的水平上，那么，货币利率一次性的下降不只使价格水平一次性上涨，而会使价格水平不断地、累积性地上涨。以上是价格水平上涨的累积过程。接着是价格下跌的累积过程。当货币利率高于自然利率时，企业家因发生亏损，将缩减生产和投资，减少对生产要素和消费品的需求，从而投资将小于储蓄，总需求低于总供给，消费品价格将下跌。如果货币利率继续高于自然利率，价格水平将持续地、累积性地下跌。
这样，魏克赛尔就从银行的货币供给和金融体系的运作解释了现代市场经济中的经济波动。值得注意的是，尽管魏克赛尔经济学体系中心论证了货币银行系统和金融市场的利率对投资、消费和物价的影响，但魏克赛尔并没有把他的积累过程理论看成是对资本主义市场经济中的商业周期的理论解释。在《国民经济学讲义》第二卷中，魏克赛尔明确指出，“在现有的条件下，信贷造成的货币购买力变化从根本上与工业波动密不可分，而且毫无疑问地会影响它们，特别是在造成危机这一方面，不过我们不必认为现象之间有必然联系”（Wicksell, 1906/1977，vol. 2, p. 211）。照魏克赛尔看来，商业周期的主因，基本在于“技术和商业的进步”并不像人类的欲望和需求增长的变化那样平滑：“更确切地说，应该从以下事实中寻找周期性波动的主要和充分原因，即本质上技术和商业进步不能和我们这个时代增加的需求（特别是由于人口增加的相关现象）保持同步，而是有时快，有时延后，在前一种情况下，人们尽可能地争取利用有利条件是很自然而且在经济上是合理的，而且由于新的发现、发明和其他方面的改进几乎需要各种准备工作，因此发生了大量的流动资本转化为固定资本。这是每一次经济繁荣的先兆……”。反过来魏克赛尔认为，“如果这些技术的改进已经被运用且没有其他的可用了，或者至少没有已经被充分验证或者有望超出归属于所有新企业的风险的边际利润，将会有一个衰退期”（同上，211页）。换言之，供给侧的技术的变化，最终不可避免地围绕着较为稳定的消费者需求的增长而波动。
魏克赛尔还认为，如果银行可以根据技术进步（以及资本的收益率）而随心所欲地提高或降低利率，那么整个经济的物价水平就可能会保持稳定，而且在这样的情况下，导致危机的主要因素可能也会消失，那么余下的不过是在固定资本加速形成时期与流动的存量不断积累时期之间的“一波悄然的波浪式”的运动而已。因此，魏克赛尔认为，银行自身的信贷政策固然不一定能消除商业波动，但至少可以阻止它们变得更加剧烈。概言之，“在魏克赛尔看来，与其说由货币利率与自然利率的背离所导致的价格水平的积累过程归结为现代市场经济中商业周期的起因，不如说是以某种震荡方式对不规则的真实冲击做出反应的趋势所呈现出来的特征，而且这还是根植于现代货币经济的性质当中的一个特征”（Goodspeed, 2012, p.33）。魏克赛尔的这一认识，与后来由普雷斯科特 (Edward Prescott)、基德兰德（Finn E·Kydland）所提出的“真实周期理论”，在很多方面是一致的，因而可以被视作为“真实周期理论”的理论先声。
在1917年发表在《国民经济学杂志》上的一篇“恐慌之谜”中，魏克赛尔晚年更加清楚地说明了他对现代市场经济中商业周期原因的理解。在这篇文章中，魏克赛尔指出，要解释现代市场经济中商业比较有规律的起伏现象，完全有两种不同的方法：一个是假定有外来的力量不断起作用，因此造成动荡不宁；还有一个是利用这样一个假设，即认为现代经济体系，由于其本身的性质，对于一切足以推动它的非正规的力量，将引起一种动荡不宁情况作为反应。可以想象这种情况犹如一个回转木马。魏克赛尔无疑地倾向于后一见解，而且认为通过机敏的信用政策，至少在多数情况下可以防止这种动荡的渐趋猛烈（转引自瑞典学派的经济学家贝蒂·俄林（Bertil Ohlin）[6]为魏克赛尔的《利息与价格》写的序言，见Wicksell, 1898/1936，中译本，第5页）。不但如此，从奥林为魏克赛尔的《利息与价格》所做的序言中，我们还知道，魏克赛尔还对米塞斯所持有的“错误的信用政策是繁荣和萧条趋向的根源”的观点持批评态度。
二、米塞斯的货币与商业周期理论
1912年，米塞斯出版了他的第一本经济学著作《货币与信用理论》（Mises, 1912 /1981）。这本书在1934年被翻译成英文，英国经济学家莱昂内尔·罗宾斯（Lionel Robins）为这本书做了序言，随之在英文世界里广为传播。这本专著主要讲述了货币的本质、货币的价值以及银行与信用，只是在第三编第五章第五节讲到了货币与经济危机。但是，就是在这一节中，米塞斯真正开始创了奥地利学派的商业周期理论[7]，并影响了后来的哈耶克、哈伯勒（Gottfried vonHaberler）、罗斯巴德（MurryN. Rothbard）和德索托（Jesús H. de Soto）。在1929～1933年世界经济大萧条之后，米塞斯在对货币与商业周期问题上发表了一系列文章，并在1978年由米塞斯研究所汇编了这类文章，出版了米塞斯的《经济危机的原因与大萧条前后的其他论文》的小册子（Mises, 1978）。在1949年出版的《人的行为》一书中，米塞斯又进一步修正和完善了他的商业周期理论，用第20章专门解释了利息、信用扩张和商业周期现象。
除了受庞巴维克和魏克赛尔的利息理论的影响外，米塞斯对当时资本主义市场经济中货币对实体经济影响的分析，主要受古典经济学家对通货膨胀问题研究的影响，尤其是受“坎蒂隆效应”（the Cantillon effects）的影响。理查德·坎蒂隆（Richard Cantillon）是18世纪早期爱尔兰裔的法国银行家和经济学家。在《商业的性质》的小册子中，坎蒂隆最早分析了通货膨胀的重新分配和重新调整配置资源的效应。而米塞斯在《货币与信用理论》第20章关于货币与商业周期的简单论述，实际上重新论述了坎蒂隆效应，即认为通货膨胀和通货紧缩虽然无法改善社会的整体状况，但却改变了社会不同成员的之间的资源配置结构，从而必然影响这些资源在社会不同用途上的价值。因此，米塞斯一生均反对货币中性论[8]。
在《货币与信用理论》中，米塞斯直接引用了魏克赛尔在《利息与价格》中对自然利率和货币利率的区分：“魏克赛尔区别了自然利率（即在没有货币中介而贷放实际资本货品时供给和需求决定的利率）与货币利率（即以货币或货币代用品所需要并支付贷款的利率）。货币利率与自然利率没有必要一致，因为银行有可能任意扩大信用媒介（fiduciary media）的发行量[9]，从而给货币利率带来压力，而使其降低到它们的成本所决定的最大限度。”（Mises,1912/1981, p. 355）。沿着魏克赛尔的思想，米塞斯认为，银行的信用媒介不断扩张，即他所说的银行的无准备的货币替代物（money substitutes）[10]的发行，会把“货币利率”降到自然利率之下。接着他考察了因这种“魏克赛尔效应”所产生的结果，即货币利率低于自然利率对经济产生的影响。利用庞巴维克的资本和利息理论，米塞斯认为，“如果贷款利率被人为降低到由市场上发挥作用的因素所自由决定的自然利率之下，那么企业家就要被迫从事更长的生产过程。诚然，更长的间接生产过程要比更短的生产过程能够产生绝对更多的收益。但是从他们中得到的相对受益则更少，因为，尽管持续延长的资本化过程确实导致持续增加总收益；但是，从它们中得到的相对收益则更少。因为，尽管持续延长生产的资本化过程确实导致持续增加收益，但在达到某一点之后，增加的自身却变成递减的数量了”（Mises, 1912/1981, p. 361）。米塞斯认为，“当银行开始以低于自然利率的利率实施发放贷款的政策时，生产活动的增加首先使生产资料的价格上升，而消费品的价格尽管也上升，但是上升的幅度很慢，换言之，仅在工资上升所引起的幅度内上升。所以，最初加强的是源于银行政策的贷款利率下降的趋势。但是，很快开始了一个相反的运动：消费品价格的上升，生产资料价格的下降，即贷款利率的重新上升，它再一次接近自然利率”（Mises, 1912/1981, pp. 363-364）。然而，“只要贷款利率和自然利率一致，企业家就无利可图；进入更加长时间的生产周期则会亏损”（Mises, 1912/1981, p. 355）。于是，整个过程就会遽然翻转过来，最后导致整个经济的危机。因此，米塞斯把经济危机视作为“投资于过度延长的间接生产过程的一些资本亏损的征兆，证明把所有生产资料从那些无利可图的用途中转移到其他用途是不可行的；其中一部分不能撤出，而且要么闲置不用，要么至少不太经济地加以使用。在这两种情况下，都会有价值的损失。……本来可以能够满足于更重要需求的经济商品却被用来满足不太重要的需求，只有当这个错误能够用转移到其他渠道的方法来加以纠正的情况下，才能制止损失”（Mises,1912/1981, p. 364）。
概言之，照米塞斯看来，资本主义市场经济的危机的起因在于银行扩大信用媒介，“银行在扩大信用媒介的发行时从来没有达到其限度。它们一向在没有到达这个限度的很早之前就停止了，无论是因为银行没忘记更早的危机而谨慎地发行自己的信用，还是因为它们必须服从关于信用媒介的最大发行量的法律规定，都会是如此。……所以，在没有必要爆发危机的时候，却爆发了危机。故在这个意义上，我们能够解释为什么说限制贷款是经济危机的原因，或者至少是经济危机的推动者，这显然是完全正确的；而且，如果银行之继续降低贷款利率，那么银行就能够继续延缓市场的崩溃。……当然，银行能够延缓崩溃的出现，不过，正如上文所说明的，不可能进一步扩大信用媒介发行的时间最终一定会到来。然后则出现危机，而且，如果贷款利率低于自然利率的周期越长，如果不符合贷款市场形势的间接生产过程被采用的程度越大，那么危机的结果就更严重，对市场繁荣趋势带来的影响就越大”（Mises, 1912/1981, p. 365）。
这样，尽管在1912年出版的《货币与信用理论》中，米塞斯只是就魏克赛尔的自然利率和货币利率的背离理论基础上，并结合庞巴维克的“迂回生产过程理论”，简略地阐述了现代市场经济中的商业周期现象，但奥地利学派的货币与商业周期理论的基本理论框架在这里已经初步形成了。这对后来的哈耶克、戈特弗里德·哈伯勒（Gottfried Haberler）、罗斯巴德以及德索托等奥地利学派的经济学家们的商业周期理，均产生了根本性的影响，或者说奥地利学派的商业周期理论，最初是在米塞斯的这本《货币与信用理论》中奠定的。
如果说米塞斯在1912年的《货币与信用理论》中只是粗略地勾画出了奥地利学派货币与商业周期的理论框架，到20世纪20年代后，随着米塞斯在奥地利财政部理赔局的任职和在奥地利商会的工作，加上这一期间他大量参加一些国际学术讨论会，他更有机会深化他的货币与商业周期理论。20世纪20年代初德国的恶性通货膨胀以及奥地利的高通货膨胀，更进一步给了米塞斯一个观察和验证他的理论的历史机会。在1924年，米塞斯出版了他的《货币与流通媒介》（即后来英文版的《货币与信用理论》，1934年在维也纳出版）第二版，并在1928年出版了一本旨在稳定货币币值和消灭商业周期的经济政策问题的德文专著《货币稳定与周期政策》（Monetary Stabilization and Cyclical Policy，这本小册子的英文翻译，收录在由泊塞·L·格里夫（Percy L. Greave Jr.）编辑的米塞斯的文集《经济危机的原因》的第二部分，见Mises,1978）。这一时期，米塞斯还在美国洛克菲勒基金会的支持下，在维也纳成立了一个奥地利商业周期研究所，聘请他以后多年的盟友和学生哈耶克做这一研究所的所长，来专门研究商业周期问题。
在《货币稳定与周期政策》这本小册子中，米塞斯进一步完善了他的商业周期理论，明确指出，商业周期的重新出现，完全是由流通媒介的膨胀造成的。他明确指出：“只有当银行停止发放更多的新的信用媒介和停止降低'自然利息率’到一定的程度时，危机才会爆发”（Mises ,1978, p.113）米塞斯还指出，货币供给的增长或多或少是一次性的，它们可能造成错误投资，但影响并不持久。相反，流通媒介的膨胀却有不断重复试验的倾向，因为商人和政客相信增发流通媒介是降低利率的合适手段（Mises, 1978, p. 116-121）。根据这一解释，米塞斯实际上补充和完善了他在《货币与信用理论》中所简单勾画出来的奥地利学派的商业周期理论——那时米塞斯还只是关注繁荣和破产的中间过程，而没有包含对商业周期不断重复出现的解释。
如果说在1928年之前米塞斯的货币与商业周期理论还只是根据之前的近代经济史做的理论推论的话，那么1929～1933年的世界经济大萧条后，他则更进一步从现实观察中来解释他的经济理论。在1931年在捷克斯洛伐克的泰普里茨-尚奈（Teplitz-Schönau）召开的德国工业企业家的一次会议上，米塞斯做了“经济危机的原因”的主题演讲，进一步从银行信用膨胀的角度论述了危机产生的原因：“通过信用媒介（fiduciary media）的创造所带来了信用扩张（credit expansion）迟早必定会终止。”“由信用扩张所产生的刺激效应不可能永远持续。由此创造的繁荣迟早迟晚要崩塌”（见Mises, 1978, p. 162, 161）。于是经济危机就会到来了。因此，米塞斯明确指出，“信用扩张不可避免的导致经济危机”，并把经济危机视作为由于错误投资（malinvestment）所导致稀缺资本品的浪费，而人为制造的景气（boom）也不是真的繁荣，只不过是良好的商业活动的一种虚假表象（见Mises, 1978, pp. 198-199）。
到了1929-1933年大萧条后期，米塞斯又撰写一篇“商业周期研究的现状及其对近期未来的展望”的论文，对他前期的货币与商业周期理论进行了总结。到了1949年，米塞斯在他晚年的经济学巨著《人的行为》（Mises, 1949/1963），对他的货币与商业周期理论又进行了阐述发展，较详细和全面地解释了奥地利学派货币与商业周期理论。
在这本书第20章“利息、信用和商业周期”中，米塞斯还特别驳斥了非货币因素的资本主义市场经济的商业循环论：“凡想用非货币的理论来解释商业周期的循环波动的企图，都是徒劳无益”（Mises, 1949/1963，p.580）。米塞斯具体解释道，每一种非货币因素的商业循环论都假定——或者说在逻辑上应该假定，信用扩张是繁荣的一个伴随现象。它不得不承认，在没有这样的信用扩张的时候，繁荣就不会发生，而且，货币（广义的）供给的增加，是物价上涨的一个必要条件。因此，关于商业周期循环波动的一些非货币因素的解释，可以简单地归结为：信用扩张固然是繁荣的必要条件，但仅它自身尚不足以引致繁荣，还需要其他条件繁荣才会出现。但是，米塞斯也认为，即使在这个限定的意义下，非货币因素商业循环论的交易也是无用的。很明显，信用的任何扩张一定引起上述任何繁荣。信用扩张创造繁荣这个趋势，只有其他因素对它同时发生反作用的场合才会不出现：“繁荣之所以能持久，信用必须继续而且加速地扩张。当借贷市场再也没有信用媒介增加量投入的时候，繁荣就马上停止。但是，即令通货膨胀和信用不停地持续下去，繁荣不会是永久持续的。它终究会碰到一些防止信用无限扩张的壁垒[11]。它会走到疯狂式的繁荣，而整个货币制度将随之崩溃” （Mises, 1949/1963，pp. 554-555），随之整个经济的危机就会到来。
在《人的行为》中，米塞斯还特别指出，人们习惯上把由信用的扩张所带来的虚假繁荣说成是投资过剩。但是，米塞斯认为，“额外的投资所可达到的程度受限于资本品的供给增加额，除了强迫储蓄，虚假繁荣本身并不使消费减缩，而是使它增加，所以，虚假繁荣不会使企业得到较多的资本品用之于新投资。信用扩张引起的繁荣，其本质不是过多的投资，而是错误的行业投资”（Mises, 1949/1963, p. 559）。他还具体解释道：“如果把全部企业家阶级看成一个建筑师，他的任务是要用有限的建材供应量建造一幢建筑。假如这个人高估了可用的供给量，则他所制定的计划就是一个没有足够的材料来实现的计划。他把基础打得太大，直到后来在建造过程中才发现他要完成这幢建筑所必须的材料不够。很明显，这位建筑师的错误不是过分投资，而是资源使用的不适当”（Mises, 1949/1963, pp. 559-560）。而“通常所谓的萧条，就是对在繁荣期所犯的错误的一种清算过程，也是就消费者愿望的一个重新调整过程”（Mises, 1949/1963, p. 565）。
值得注意的是，在《人的行为》一书中，米塞斯除了把周期性的萧条解释为由银行和信贷机构的信用媒介的扩张进而带来的整个经济中企业家的不当或错误投资所引起的外，也把开始资本主义市场经济中的商业周期归结为政府对市场的干预：“商业的循环，不是源发自无干预的市场的现象，而是由于政府要把利率压低到自由市场所应有的利率[12]水准以下，因而干预市场环境所引起的结果”（Mises, 1949/1963, p. 565）。他还具体解释道，“在讨论信用扩张的后果时，我们假定信用媒介的全部增加额都经由借贷市场对商业的贷款而进入市场体系的”。“但是，在有些情况下，信用扩张的法律的和技术的方法，被用在了一个完全不同于交易学中真正信用扩张的程序之中。出于政治上和制度上的考虑，政府利用银行机构来替代政府发行法币更为方便。财政部向银行借款，银行发行额外的银行钞票让政府开立支票存款账户，以提供政府所需要的资金。从法律上，银行成为财政部的债权人。事实上，这全部交易等于法币的膨胀。这笔额外的信用媒介经由财政部供应政府各项支出而流入市场。引起工商活动扩张的，是这份额外的政府需求。不管政府支付银行的利率是怎样的，这些新创造的法币的数额的发行，并不直接干涉到市场的毛利率”（Mises, 1949/1963, p. 570）[13]。尽管如此，在米塞斯的货币与商业周期理论中，他还不像后来的罗斯巴德那样把资本主义市场经济中的商业周期，完全归结为政府对市场的干预，而是商业银行的信用扩张的结果：“影响经济体系的波浪式的运动——即景气时期的一再出现接着就是萧条期——的，是那些一再发生的、籍信用扩张来降低市场毛利率的企图所必然引起的后果。我们没有任何办法可以避免信用扩张所引起的繁荣的最后崩溃。只是危机的到来或迟或早而已；而前者是有意放弃信用进一步扩张的结果，后者则是货币体系的最后和整体的崩溃”（Mises, 1949/1963, p. 572）。
最后，尽管整体上米塞斯相信银行的信用扩张是资本主义市场经济商业周期性重复出现的原因，但米塞斯还是不同意马克思主义经济学把商业危机解释为资本主义固有的罪恶，即资本主义“无政府状态的”生产的必然结果。他也不同意那些非马克思主义的社会主义者和干预主义者所论证的，市场经济不能避免经济萧条的一再出现的观点，更不同意英国经济学家杰文斯（William Stanley Jevons）的经济危机的太阳黑子说。米塞斯还论证了在中央计划经济中没有经济周期的原因：“在社会主义制度下，只有政府的价值判断是算数的，人民不容许用任何方法使自己的判断有效。独裁者（dictator）并不在意大众是否赞成他所做的决定。把生产要素投多少用于消费品的生产，投多少用于资本品的生产，完全取决于独裁者。如果他投资过多，因而消减了目前的消费品，人民必须得饿着肚子、闭着嘴。这当然不会有恐慌发生，因为人民没有机会宣泄他们的不满。在完全没有商业活动的地方，商业既不会是好的，也不会坏的。这种地方有的是饥荒，但没有市场经济之问题的那种意义上的萧条”（Mises, 1949/1963, pp. 556-557）。
三、哈耶克的货币与商业周期理论
从思想史上来看，哈耶克对于资本、货币和商业周期的论述，被广泛视为是他对经济学最重要的贡献。哈耶克本人与瑞典经济学家缪尔达尔一同获得了1974年诺贝尔经济学奖，该委员会的颁奖词就明确指出，颁布这个奖给哈耶克与瑞典经济学家冈纳·缪尔达尔（Karl Gunnar Myrdal，就是“表彰他们在货币政策和商业周期上的开创性研究，以及他们对于经济、社会和制度互动影响的敏锐分析”。
在上一节的分析中我们已经知道，基于魏克赛尔的货币利率与自然利率的背离对实体经济过程的影响，路德维希·冯·米塞斯在他最早的学术专著《货币与信用理论》（Mises, 1912/1981）一书里已解释了货币和银行业务的理论，并初步阐述货币的增减和货币利息对投资和在现代市场经济中的产业波动的影响。受魏克赛尔和米塞斯思想的影响，哈耶克20世纪20年代到40年代的一些系列著作中较全面系统地构建了他的货币、利息与商业波动的经济学理论。哈耶克的一系列著作出版和发表后，他的这一理论也被称作为“奥地利学派商业周期理论”[14]。
哈耶克1921年从维也纳大学获得法学博士后，正好遇上美国经济学家Jeremiah Jenks 来奥地利访问，年轻的哈耶克做他的翻译。Jenks教授正打算写一本有关中欧的著作，所以他许诺哈耶克，如果他去美国，他会给他提供一个研究助理的职位。1923年3月，哈耶克在维也纳大学完成了第二个学位后，即去了美国，在美国待了14个月。到美国后，哈耶克只是为Jenks教授工作了很短一段时间，然后注册了纽约大学的学籍（见Caldwell, 2004. p. 150）。在这个时期，哈耶克为维拉德·瑟普（Willard Thorp）教授收集有关商业周期的资料，并“闯进了”哥伦比亚大学的课堂，听了美国老制度经济学家米歇尔（Wesley C. Mitchell）的经济理论史的课程，而米歇尔本人从1913年开始，就撰写了关于商业周期的数本著作，这可能使最初引起了哈耶克一进入经济学研究，就开始关注了货币与商业周期问题了[15]。
1924年初春哈耶克回到了奥地利，继续研究现代市场经济中的商业周期问题，并在1925年以德文发表了“美国从1920年的危机中复苏的货币政策”一文。在这篇最早的文章中，哈耶克先是从货币政策与价格水平的关系上探讨了商业周期。他指出，总体的价格水平的变化通常落后于商业周期，因此，把总价格水平作为目标的政策会错过时机，从而破坏经济稳定。他也怀疑“总价格水平”这类总量的变动能解释商业周期有关的事情：“商业周期的各个阶段，更清楚地反应在不同类型的商品价格的相对变化而不是总体价格水平的波动之中。这个事实在我看来是个更为严肃的目标，因为在这种前提下，总体的价格指数不可能是经济趋势的适当标识，更不可能是它的及时的标识”（Hayek,1999，p.114）。哈耶克还接着指出：“商业周期的阶段主要反映在不同的产业部门的生产水平波动、就业或投资之间的关系之中，而不是反映在这些因素的总体变化之中。……但是，最重要的关系（不同部门之间的关系），以及它们反复出现的规律性的模式，都没得到充分探讨，所以无法成为决定利率政策的明确标准”（Hayek, 1999, p. 117; 转引自Caldwell, 2004, pp. 152-153）。
随后，在1929年出版的哈耶克的第一本德文专著《货币理论与贸易周期》[16]中，他分析了银行信贷扩张对资本结构的影响，从二者的关系探讨了现代市场经济中商业周期产生的原因和机理。受魏克赛尔和米塞斯经济学理论的影响，在这本著作中，哈耶克在第一章提出商业周期问题之后，就明确指出，在解释资本主义市场经济的周期问题上，存在着货币因的理论解释（non-monetary theories of the trade cycle）和非货币因的理论解释（monetarytheories of cycle），并明确说，他在这本书中将特别指出，魏克赛尔—米塞斯的理论——即自然利率与货币利率背离的影响——已经包含了对商业周期之解释的最重要的因素。接着，哈耶克还讨论了商业周期非货币原因解释的理论困境[17]，首先批评了现代市场经济的周期波动的原因的解释是外部环境说，或者今天我们所说外部冲击说，说这种解释可以忽略不计。他还讨论了一个叫C·O·哈代（C. O. Hardy）的经济学家提出的观点。这位作者认为，在自由市场经济中，越来越多的人努力在一个有利的环境中赚取更多的利润，而不顾另外人也在做同样的事情，导致“没有力量干预和阻止生产的增加，直到经济自身进入了衰退和价格下降”（Hayek, 1929/1933, pp. 66-67）。按照这种观点，资本主义市场经济的波动，实际上，就是诸多企业家都为赚取利润而陷入了一个每个人都想赚钱发财的巨大的囚徒困境式市场和价格竞争，直到价格崩溃和生产的剧烈下降。接着哈耶克也讨论企业家的预期和心理因素来解释商业周期的观点，认为这种观点什么也解释不了。他甚至驳斥了剑桥的庇古（A. C. Pigou）等经济学家所认为的资本主义的周期性商业波动源自经济系统的生产无计划说。哈耶克认为这一派学者的观点是错误的，原因在于“他们忽略了这样一个事实：在交换经济中，生产为价格所支配（governed），个人生产者的任何知识根本无法把握整个过程，以至于只有在价格过程本身错乱了，生产的错配才会发生。而反过来，这种理论又只能用一种错误的理论来解释'错误’生产比例导致的'错误的’价格。”哈耶克认为，这不过是一个循环论证，并且这又基本上导致市场价格不是引导生产而是误导生产的错误的观点（Hayek, 1929/1933, pp.84-85）。
在对各种商业周期原因的非货币因素理论解释进行讨论之后，哈耶克接着论述了商业周期的货币因素理论解释的诸理论。在第三章一开始，哈耶克就指出，只有货币因素引入到经济体系之中，市场的供给和需求的自动调整才能被干扰。接着，哈耶克回顾了商业周期的货币因素解释理论，从英国桑顿（H. Thornton）、李嘉图（D. Ricardo）、麦克里奥德（H. D. Macleod）、西季威克（H. Sidgwick）、吉芬（R. Giffen），到魏克赛尔和米塞斯。哈耶克认为，魏克赛尔和米塞斯的货币与商业周期理论，代表了当时的最新的理论发展，是当时最好的理论解释。尽管哈耶克当时并不完全同意米塞斯的货币内在价值论[18]，但是他还是指出，米塞斯从货币的因素来解释工业波动是货币和信用扩张的一个结果，代表了一个巨大的进步（Hayek, 1929/1933, pp. 116-117）。
哈耶克指出，正如魏克赛尔和米塞斯所指出的那样，只有通过增加货币的流通，人为降低市场经济中的货币利率——这里且不管市场是否按货币的一般价值来变化（哈耶克认为，所谓货币的一般内在价值只能从货币的购买力来解释）导致货币的市场利率与均衡利率或自然利率（哈耶克在这本书中已经开始使用了“均衡利率”概念）的发生了背离，才会导致经济的资本品和消费品生产的资源配置的比例失调，才最后导致商业周期的产生（Hayek, 1929/1933, pp. 118-120）[19]。不但如此，在这本早期著作中，哈耶克还具体分析了货币利率变动的货币供给及流通媒介增加的原因，其中包括黄金流入和流出所导致的钞票数量的变化；中央银行流通货币的变化（changes in the note circulation of the Central Banks），最重要的而且常常有争议的是，其他商业银行的储蓄存款的“信用创造”（Hayek,1929/1933, pp. 148-152）。现在看来，与米塞斯一样，哈耶克在这个时期也注意到了货币的内生问题。
哈耶克的《货币理论与贸易周期》这本书出版后，即为时任伦敦经济学院经济系系主任且懂德文的里昂内尔·的罗宾斯（Lionel Robbins）所注意，并大为赞赏，随即罗宾斯邀请哈耶克到伦敦经济学院举办了系列讲座。之后，哈耶克被为直接聘任为伦敦经济学院图克经济科学和统计学教授。这次系列讲座的结果，成就了哈耶克的第二本经济学学术专著《价格与生产》，并于1931年用英文出版。1929～1933年大萧条后的1937年，出版了一本小册子《货币国家主义与国际稳定》，并在1939年出版了《利润、利息和投资：兼论工业波动》一书。经过数年的深入思考，哈耶克出版了这一时期他付出极多研究精力的重要著作《资本纯理论》（1941）。可以认为，哈耶克的纯经济理论，大致形成于他早期的这5本经济学专著和论文集，以至于后来他在1974年获得诺贝尔经济学奖，完全是因为他在这几本著作中所做的“货币与商业周期”理论研究上的贡献。纵观哈耶克一生的学术探讨轨迹，我们可以发现，哈耶克的经济学理论基本上是逻辑一贯的。
在《价格与生产》中，哈耶克回顾了从洛克（John Lock）、休谟（David Hume）、坎蒂隆（RichardCantillon）、桑顿（Henry Santon）马尔萨斯（ThomasR. Malthus）、穆勒（John Stuart Mill）、马歇尔（AlfredMarshall）、庞巴维克（Eugen Bohm-Bawerk）、瓦尔拉斯（Léon Walras）、到魏克赛尔关于利息和一般物价水平之间关系的理论发展，指出，尽管魏克赛尔在使用“自然利率”概念上有错误，但他试图在利率和一般价格水平之间建立起一个刚性的联系，是一大理论贡献。但是，写作《价格与生产》时，哈耶克更倾向于使用“均衡利率”概念，而不是使用“自然利率”。哈耶克认为，“在一个货币经济中，实际的或货币的利率（Geldzins）与均衡利率或自然利率是会有差别的，因为资本的供求在它们处于自然状态时未必平衡，只有当它们采取货币形态时才能均衡，而且可以资本用途的货币数量是可以由银行人为地加以改变的”。由此哈耶克认为，“只有货币利率等于均衡利率，利率对物价的影响就是'中性的’，即不使之上升，也不使之下降。但是当银行把货币利率降低到均衡利率之下的时候（银行可以贷出比储户给它们的储蓄更多数量的货币，也就是通过增加流通量的方法来做到这一点），物价将趋于上升；如果银行把货币利率提高到均衡利率以上（这是一种不太重要的情形），它们就会起抑制物价的作用”（Hayek, 1935, pp. 23-24）。哈耶克接着指出，“米塞斯教授改进了魏克赛尔的学说，是通过分析货币利率与均衡利率发生差异时对消费物品和生产物品价格的不同影响。这样，他地把魏克赛尔的学说成功地改造成了信用循环说，而且这在逻辑上是令人满意的”（Hayek, 1935, pp. 25-26）。
基于“货币中性”和魏克赛尔的货币利率与“自然利率”背离对经济过程的影响的理论假说，哈耶克在《生产与价格》中提出了他的著名的“哈耶克三角”理论。根据庞巴维克的“迂回”（roundabout）生产理论，哈耶克把社会生产结构理解为：为从最终消费品到各种“中间产品”（哈耶克有时也称之为“生产者物品”，即“producers’goods”）生产的一个时序生产阶段的三角形（见图一）。三角形的一边代表生产结构的时间维度，即生产的迂回程度，三角形的另一个直边代表生产阶段，而每个阶段的垂直高度代表尚待完成的生产过程的货币的价值；而三角形的斜边，则代表整个生产过程产生出最终消费品的货币价值。按照这一“哈耶克三角”，生产越迂回，即生产最终消费品所需要的中间产品阶段越多，越需要投入更多的资本，因而也会有更大的货币总量。
图一，在一个静态市场经济中的生产过程
按照哈耶克这个复杂的货币、利息、投资和整个经济的生产结构理论，如果一个社会的消费者时际偏好发生了变化，即人们更偏向于未来消费，储蓄会增加，利率会下降，就会刺激企业家增加投资，社会资本会投向更“高阶资本品”（high-order capital goods）的生产，即对接近于生产最终消费品和耗时较短的“低阶资本品”（low-order capital goods）生产阶段的投入减少了。结果，整个社会的生产结构链条更长了，因而社会生产像庞巴维克说的那样也更加“迂回”。相反，如果人们的时际消费偏好率上升了，即对现下的消费更得看更重，储蓄会减少，利率会上升，企业家的反应则是减少生产的迂回程度，资本会会投向直接消费品的生产和“低阶资本品”的生产，生产的链条会减短，从而生产的“迂回”程度也会自然降低（见图二）。
图二、哈耶克在《价格与生产》中对“哈耶克三角”的描述1：没有货币冲击的市场经济的自然运行
由此，哈耶克认为，在一个不为银行的货币和流通媒介增减人为扰动的市场经济中，人们对当下消费和未来消费的时间偏好率的变动，会自发地引致利率的变动，这种利率的变动，会引致迂回生产阶段的自然调整，并不会造成“工业波动”和“商业周期”。
根据上述认识，哈耶克还特别强调指出，要把一个社会的消费者时际消费偏好所引起的利率的变化，也就是中央银行增加货币供给与银行信用扩张所引起的利率变化严格区别开来。如果通过央行扩大货币供给和商业银行信用扩张来扰动市场过程，会降低利息率，把实际利息降地压低在自然利率之下，这样会给投资者一些虚假信号，激励他们增加资本投入，并把资金投向远离最终消费的“高阶资本品”的生产，使整个社会的生产过程更加迂回，从而导致资源的“错配”，创造一个人为的经济繁荣（见Hayek, 1935，pp. 32-128）。
哈耶克还认为，尽管通过银行扩大货币供给而人为地压低利率的做法，短期内会降低失业率，增加产出，但是这个过程是不可持续的，从而这种繁荣也是不可持续的。因为，当利率被人为地压低到自然利率之下时，原来不可行的项目变得可行了，这会导致投资过度扩张，资源被过多地错配在生产高阶资本品的项目上。这样短期会造成生产资料价格的上涨（现在世界各国则用PPI来衡量），这些行业的工人工资也会上涨。但是，在这个过程中，人们对消费的时际偏好并没有改变，等人们获得这些新增货币时，发现利率已被人为地压低，会增加社会对直接消费品的需求，减少而不是增加储蓄。人们消费需求的增加，又会导致消费品物价（现在为CPI）的上涨，从而造成全面的物价上涨（见图三、图四）。
图三、哈耶克在《价格与生产》中对哈耶克三角的描述2：货币供给的增加和信用扩张增加了生产的迂回阶段
图四、罗杰·加里森（RogerGarrison 在2001年出版的《时间与货币》（Time and Money）一书中对“哈耶克三角”的简单描述：
哈耶克认为，这种货币低利率下的“虚假信号”所造成的资源错配，迟早会翻转过来：即期消费品不足，而迂回生产阶段则过长，资本品的投资不是“过度投资”，而是“不当投资”。这种不当投资的结果，是因为投到“高阶资本品”生产阶段到的资本过多，导致产品过剩。最后，当这些不当投资企业的产品滞销，经营亏损时，就不能偿付银行的贷款了。这样一来，待到银行贷款需要进行“清算”的时候，整个金融系统和生产过程就会突然断裂，大萧条随即就会到来（Hayek, 1935，pp. 32-128）。
在从哈耶克三角这样具体地对货币供给与信用扩张对生产过程影响来抽象地从理论上解释市场经济体系中的商业周期产生的原因之后，哈耶克还进一步指出：“如果我们从实际的危机时期转过头来看一看随之而来的萧条的情形时，仍然很难理解信用扩张能产生什么的长远后果。要确保健康的状况，乃是能使生产结构尽快和完全地适应于消费者物品和生产者物品之间的、以资源储蓄和资源消费来决定的需求的比例。这种由个人自愿的决定所形成的比例，如果被创造人为的需求所歪曲，那就一定意味着一部分可用资源再一次被误导至错误方向，并使一种决定性和持久性的调整再一次受到阻滞。即使闲置资源的吸收因此而被加速，也等于撒下了新的纷扰和新的危机的种子。所以，如果要长期地'动员’一切可用资源，唯一的办法并不是采取人为的刺激——无论是在危机时期还是在危机以后——，而是听任时间去完成一个持久性的治疗，使生产结构缓慢地适应于可用作资本用途的资金这一过程”。由此，哈耶克得出结论说：“因此，我们的分析完成之后，所得出的结果证明了这样一条旧的真理：我们或许可以用及时阻止扩张的办法来避免一次经济危机，不过危机一旦发生，在它未自行消失之前，我们是无法摆脱它的”[20]（Hayek, 1935，pp. 98-99）。
除了《价格与生产》这本以在伦敦经济学院的讲座为底稿的学术专著外，在1929年和1933年的大萧条到来后，哈耶克又在一些国际学术期刊上发表了关于货币与商业周期的一些学术论文，这些论文后来又被他编入他在20世纪40年代之前出版的两本论文集之中：一本是《货币的国家主义与国际稳定》（Hayek, 1937），另一本是《利润、利息与投资》（Hayek, 1939/1975）。尤其是后一本文集，哈耶克专门论述了货币与商业周期问题，是他的商业周期理论的最后的成熟著作。
与《价格与生产》相比较，哈耶克在这本著作中既不再使用魏克赛尔的“自然利率”概念，也不再使用他自己在他在《价格与生产》中的“均衡利息率”概念，而是直接运用了“利润率”的概念，从而从利润率与利率的均衡或背离来分析工业波动和商业周期产生的原因[21]。在第一章“利润、利息与投资”中，哈耶克就明确指出：“与我之前处理同一问题做法不同的是，我在这里主要的修正是，我现在相信，比较合适地讲，且严格来说，是利润率而不是利息率是在[利息率与商业周期的]关联中的决定性因素”。哈耶克还接着指出，经济学家们常常认为，“从某些方面来说，利润率是比利息率更有效和更根本的决定因素”，因而储蓄与投资的均衡所决定的利率才是合意的，即利率取决于实际资本的稀缺（Hayek, 1939/1975,pp.3-4）。尽管到这个阶段，哈耶克抛弃了魏克赛尔的“资本的自然利率”概念，他自己也不再使用“均衡利率”的概念，但哈耶克还是沿着魏克赛尔的理论思路，在利润率与利息率之间的均衡中论述商业周期产生的原因。在《利润、利息与投资》第2章，哈耶克在谈到二者的关系时，就首先问了这样一个问题：“是否生产的扩张并不总是要达致边际利润率等于利息率的均衡点？”。哈耶克的回答是：“现在看来，对边际利润率来说，可能完全是正确的；……然而，我们所真正关心的并不是边际利润率，而是所有给定产出和给定所有生产方法的利润率（或言所有产出和生产方法利润表（profit schedule）和利润曲线）。我们的主要观点是，在实际工资下降的情况下，要使边际利润率等于任何既定利息率的，是使用更大比例的劳动和较小比例的资本”（Hayek, 1939/1975, pp. 15－16）。进而，哈耶克提出要研究消费品部门生产和资本品部门生产的比例与调整。譬如，哈耶克认为，如果在经济上升时期相比利息率而言利润率太低，利润率与利息率失衡，这时候如果对投资方向加以错误引导，增加资本品的生产部门的投入，这就会为未来的“大麻烦”埋下种子。在这样的情况下，资本品生产部门就业的增加将会使“危机必不可避免”（Hayek, 1939/1975，p. 60-61）。
在《利润、利息和投资》一书中，哈耶克还没点名地批评凯恩斯所提出的利用扩张性的货币政策来增加就业的做法：“当然，从来没人否定利用扩张货币的手段能迅速增加就业，从而在最短的时间内达到'充分就业’的状态……。但必须加以说明的是，仅仅利用这种手段创造就业，有着内在的不稳定性；用这种手段创造就业，等于是让经济波动永无止境”。其后，哈耶克还补充强调说：“利用货币政策在短期内实现就业最大化的目标，在本质上是一种亡命徒式的政策，只有这类人才会在短暂的喘息中毫无损失地获得一切”（Hayek, 1939/1975, pp.63-64. fn1）。
很显然，哈耶克的“货币与商业周期理论”也经历了一个不断理论深入和演变的过程，最后提出了一个逻辑自洽的货币与商业周期理论。哈耶克的这一经济理论逻辑，他终生坚持不变，以至到1976年出版的《货币非国家化》一书中，哈耶克还坚持认为：“货币政策更可能是经济衰退的原因，而不是解药。因为，货币当局很容易屈从于廉价发钞的诉求，从而将生产引向错误的方向，这必然产生一些不良后果，而不是有助于经济从某些方向的过度发展中解脱出来”（Hayek, 1974/1990, p. 102）。
四、奥地利学派的货币与商业周期理论的后期发展：罗斯巴德的《美国大萧条》
由米塞斯和哈耶克所创建起来的奥地利学派的货币与商业周期理论，在默里·罗斯巴德（Murray Rothbard）的《美国大萧条》一书中得到了进一步的阐述和发展。罗斯巴德是奥地利学派经济学在美国的重要的理论家，也是现代自由意志主义（libertarian）和无政府资本主义理论的一个重要的代表人物。根据米塞斯和哈耶克所创建的奥地利学派的商业周期理论，罗斯巴德全面而深入地对1929至1933年的美国大萧条进行了探讨，代表了第二次世界大战后奥地利学派的货币与商业周期理论传统的复兴（见Richard M. Ebeling为罗斯巴德《美国大萧条》中译本写的序言，见Rothbard, 1963/1975，第3页）。与米塞斯和哈耶克的商业周期理论有显著区别的是，罗斯巴德更加明确地指出1929-1933年的美国大萧条，并不是因为美国政府实行了“自由放任”政策的结果，而是因为政府过多地干预了经济运行。罗斯巴德认为，在20世纪20年代美国政府和美联储始终通过扩张性的货币政策，采取通货膨胀的政策欲使经济繁荣人为地延续，不断地去计划、去干预、去安排和去刺激经济，才使美国经济和世界经济陷入了1929年至1933年的严重衰退。罗斯巴德尤其批评了中央银行（即美联储）对经济过程干预，因而主张废除中央银行制度，建立以商业银行贷款百分之百准备金的金本位的货币制度。
在《美国大萧条》（Rothbard,1963/2000）中，罗斯巴达首先清晰而明确地总结了奥地利学派的货币与商业周期理论，并将之与其他学派的商业周期理论进行了对比分析。这其中有欧文·费雪在早期基于他的货币数量论所提出的商业周期理论，凯恩斯的货币与商业周期理论，以及由熊彼特提出的由企业家推动的科技创新所导致的商业周期理论。随后，罗斯巴德分析了美国的中央银行——美联储在20世纪20年代是如何通过控制货币和银行体系的信贷总量，来幻想带来持久的经济繁荣，从而造成了储蓄和投资的极度不平衡和巨量不当投资，最后，在股市和房地产泡沫崩盘后，经济陷入急剧的衰退。罗斯巴德还认为，在20世纪30年代胡佛政府的财政政策和干预政策，阻碍了必要的微观相对要素价格和工资的调整以及资源和劳动的重新分配，阻碍了经济的快速复苏，延长了经济萧条。
尽管与米塞斯和哈耶克货币与商业周期理论相比，罗斯巴德更强调美国政府和美联储的政策在1929年至1933年美国经济大萧条中的作用，但他对大萧条的原因分析，还是从货币与实体部门的关系视角来讨论问题的。在《美国大萧条》第一章关于周期的实证理论部分，罗斯巴德一上来就明确指出：“要考察普遍性的商业运动，马上就会发现这些变动都是通过一般交易媒介——货币来传播的。货币把所有经济活动融和在一起。”“然而，就'货币关系’而言，商业中的普遍波动自身并不提供给我们任何线索来解释神秘的商业周期。事实上，一般商业活动中的任何周期现象都是通过货币关系来传播的：这种关系就是货币存量和货币需求之间的关系。但是，一般商业中的这些变化却很难被用来说明问题。譬如，如果货币供给增加，或者货币需求下降，物价就会上升。但是为什么这会造成'商业周期’呢？特别是这为什么会带来一次萧条？早期研究商业周期的理论家将注意力集中在危机和萧条上，这是正确的，因为这些词汇使经济学家们极度困惑，使他们就像门外汉，而这些词汇正是需要去解释的”（Rothbard, 1963/2000, pp.7-8）。
那么，照罗斯巴德看来，在探究现代市场经济中的商业周期时，有什么问题需要进一步解释的呢？他认为，至少有三个问题需要进一步的解释：
第一，就是每个企业家都在进行投资，都在销售自己的产品并期望得到回报，且都在从事商业预期。但是，为什么到危机来时，几乎所有的企业家都突然遭受损失。“我们又如何解释这奇怪的危机现象呢？简言之，一个国家中所有精明的商人怎么会在同时犯下这样错误，为什么人们会在顷刻间发现他们的这些失误呢？这就是商业周期理论需要解释的主要问题。”
第二，商业周期中还有一个共同特征需要进行解释：众所周知，资本品产业的波动总是比消费品产业的波动要大。资本品产业——特别是那些生产原材料、建筑、生产设备的行业——在经济繁荣期扩张速度更快，而在萧条时期所受的打击也最猛烈。
第三，在经济繁荣时期，一个经济体内的货币数量也增加了。反之，在大多数——但不是所有——情况下，在萧条时期，货币的供给则下降了。这又该怎么解释呢？（Rothbard, 1963/2000, pp.8-9）。
基于上述三个问题，罗斯巴德认为，“在一个纯粹自由而没有任何干预的市场中，是不会出现一连串的错误的，因为训练有素的企业家不可能同时做出错误的判断。对市场进行货币干预，特别是银行对商业信贷的扩张，才造成了'繁荣——衰退’的周期模式。一些钱被花在消费领域，剩下的被储蓄起来，也可以被用来投资到高阶的资本生产和各级别的生产之中。……最关键的问题是纯利率。这一纯利率首先体现在'自然利率’上，或者就是我们一般所说的现行的'利润率’，这个现行的利润率通过信贷市场的利率得以体现，信贷市场的利率就是由现行的利润率所决定的”（Rothbard, 1963/2000, pp.9-10）。
沿着米塞斯和哈耶克在《价格与生产》中所提出的分析理路，罗斯巴德认为，当银行印刷新的货币（无论是印纸币还是增加银行存款），并把它投入商业领域，新增的货币流入信贷市场，就会降低信贷利率。这就好像为了投资而使储蓄增加了。企业经营者为银行的信用膨胀所误导，就会对更为长期的生产过程进行投资，也就是使资本结构变长了，促使投资由低阶（接近消费者）物品向高阶（离消费者最远的）财货生产的转移，即从消费品向资本品行业的转移。接着，资本品产业发现他们的投资发生了失误，他们以前认为可以牟利的产品不能带来收益。生产高阶品被证明是一种浪费，而错误的投资（malinvestment）必须得到清偿。因此，罗斯巴德认为，在“'繁荣’中充斥着浪费和错误的投资。正是在这个时期人们犯下了许多错误，而这应该归咎于银行信贷的扩张扰乱了自由市场。当消费者重新确立符合他们要求的消费时，'危机’就到来了。因而，'萧条’实际上是经济对在繁荣时期的浪费和失误做出的调整，从而重新建立起符合消费者愿望的服务体系”（Rothbard, 1963/2000, pp.10-12）。罗斯巴德还认为，“信贷扩张的程度越大，持续的时间越长，那么繁荣持续的时间也就越长。当银行信贷停止时，繁荣也随之终结。很明显，如果繁荣持续时间越长，错误投资带来的浪费越多，那么必要的萧条进行调整的时间也越长，而萧条的程度也越剧烈”（Rothbard, 1963/2000, p.13）。由此看来，在论述现代资本主义市场经济的商业周期方面，罗斯巴德基本上是重复论述了米塞斯尤其是哈耶克的货币与商业周期的理论解释，只不过是他在20世纪60年代后表述得更清晰明了、更简洁。
当然，到了20世纪60年代，罗斯巴德在他的《美国大萧条》中也有一些新的思想发展。这就是他在货币供应量的紧缩和信贷收缩对经济体从经济萧条中复苏的作用的见解。他认为，“信贷的紧缩将会大大加快调整过程和商业恢复的完成，但这一点还没有被人们所认识到。如我们所知，调整包括重新回复到符合人们需要的消费-储蓄模式”。除此之外，罗斯巴德还相信，信贷收缩对加快经济复苏还有另一项有益的作用：“我们已经知道，通过降低价格差异（'自然利率’或者说现行的利润率），信贷扩张对自由市场造成了扭曲。另一方面，信用紧缩从反方向上扭曲了自由市场。信贷的紧缩，首先降低了企业经营者——尤其是高阶生产者——手中的货币供应量。……这会促使生产要素从高阶生产领域向低阶生产领域的转移。但是，这表明在信贷扩张之后，信贷收缩加快了市场的调整过程。在促使经济重新确立自由市场的各种要素的比例关系时，信贷收缩比其他任何手段都更加有效”（Rothbard, 1963/2000, p.18）。由此，罗斯巴德认为，“由于通货紧缩可以加快经济的复苏，政府应该鼓励而不是干预信贷紧缩。在一个金本位的国家里，比如1929年的美国，阻止通货紧缩会引起更为不幸的后果”（Rothbard, 1963/2000, p.21）。罗斯巴德还认为，在萧条时期，健康的政府政策的最重要的原则就是不要对调整过程进行干预。政府唯一可做的是，它应该大幅度降低对经济的影响力，消减其开支和税收，特别是减税。因为，税收干扰了储蓄和投资，“降低政府的税收—支出水平，会自动使社会结构中的储蓄—投资—消费比例更有利于储蓄和投资，这样就使经济回复繁荣的时间大大缩短了”（Rothbard, 1963/2000, p.22）。
最后，为了阻止萧条的发生，罗斯巴德主张废除美国联邦储备系统，并废除部分准备金的银行制度，同时使用100%黄金准备金来对应于所有纸币和存款。最后，罗斯巴德指出，因为政府有权力任意降低银行准备金，它可以迫使银行停止扩张信贷，甚至在必要的时候使其收缩信贷。因此不管是在20世纪20年代还是现在，美国联邦政府都已经拥有权力控制像储蓄银行、储蓄贷款协会和人寿保险公司这样的货币制造者。“由于联邦储备系统和它在控制国家货币上的绝对权力，联邦政府必须为自1913年以来的任何通货膨胀负责。银行不可能独自引起通货膨胀；只有在联邦政府和它的联储管理机构的支持和默许之下，信贷扩张才有可能发生。银行几乎成了政府的人质（virtual pawns），从1913年开始，情况就是如此。由信贷扩张以及随后造成的任何罪责，都必须由联邦政府独自负责”（Rothbard, 1963/2000, pp.28-29）。
五、奥地利学派的货币与商业周期理论的最新阐释：德索托的货币、银行与商业周期理论
如果说罗斯巴德的《美国大萧条》基本上还是在米塞斯-哈耶克的货币与商业周期理论的框架中来论述1929-1933年美国经济大萧条的产生的原因的话，那么，西班牙经济学家赫苏斯·韦尔塔·德索托（Jesús Huerta de Soto）[22]的新近著作《货币、银行信贷和经济周期》（de Soto, 1998/2012），则是在20和21世纪之交世界银行和货币制度发生了根本性的转变（世界各国货币的存在形式主要成了与黄金完全脱钩的电子数字记账货币）后，沿着奥地利学派货币与商业周期理论继续推进的一本理论新著。尤为重要的是，他在这本著作进行了商业周期的理论的、历史的、制度的和法律的分析。《米塞斯大传》的作者亦即奥地利学派的一位经济学家许尔斯曼（Jörg Guido Hülsman）就曾对这本书称赞道：“这部著作是在1912年米塞斯的《货币与信用理论》出版后奥地利学派最重要的著作”，称其有5个方面的贡献：（1）全面重构了从古代到现代的货币与银行业的法律理论框架；（2）把法律与经济学的逻辑应用于银行业，把微观经济分析与宏观经济现象的分析联系在一起；（3）从历史、理论和政策的角度广泛批评了部分准备金的银行制度；（4）把奥地利学派对中央计划经济的批评应用于中央银行体制；（5）从基于市场中企业家能力的视角，全面审视了银行业。另一位奥地利学派的经济学家路德维希·范登霍维（Ludwig van den Hauwe）也指出：“这是一项期盼已久的成就。他把哈耶克论述货币与商业周期的早期作品与他论述法律理论、制度经济学和自发秩序的著作整合在一起。……有了德索托这一成果，哈耶克难题的各个不同片段被证明可以组成一个连贯的整体，产生出一幅前后一致的完整图景，能够用来解释范围广泛的司法现象、历史现象和经济现象”（转引自秦传安的“译后记”，见de Soto, 1998/2009，中译本，下册，第567页）。
在这部著作一开始，德索托用了较大的篇幅先回顾了世界货币银行史，从法律制度和货币制度的视角，考察了货币借贷关系在历史上经济发展中的作用。他发现，即使在西欧历史上的金属货币制度中，从古希腊、罗马、中世纪的西欧、意大利城邦国、西班牙以及17、18乃至19世纪欧洲各国的银行业都曾出现过破产，并引起经济动荡。他发现这主要是因为不存在100%的储蓄存款的银行准备金的缘故和一些银行家的投机取巧。接着，他论述了在现代世界的货币银行制度中，商业银行可以无中生有的创造借贷和存款，从而内生性地创造货币。德索托认为，银行[无中生有]地创造借贷最严重的后果是：“在某种程度上这些贷款并没有自愿储蓄的相应支持，实际生产结构不可避免地被扭曲，以及由此带来的反复出现的经济危机和经济衰退”（de Soto, 1998/2009, p. 167）。接着，德索托详细而深入地分析了现代商业银行作为借贷合约中间人，通过他们的资产负债表，“能够以存款或信用媒介的方式，无中生有地创造出新的货币单位，即使在公众没有首先决定增加储蓄的时候，便把这些货币单位作为贷款（loans）或信贷（credit）发放给公众”（de Soto, 1998/2009, p.348）。
在该书第五章，德索托细致入微地分析了由社会居民自愿储蓄（voluntarysaving）增长与纯银行信用扩张对社会经济体系的不同影响。德索托首先解释了“在一个自由市场中，价格体系和企业家的协调作用是如何自发地把社会时间偏好率的降低以及随之而来的储蓄增长引入社会生产结构的变迁之中，并使得这一结构更加复杂、更加持久，从而从长远来看也更具有生产力”（de Soto, 1998/2009, p. 317）。具体的逻辑是，所有居民的自愿储蓄的增长都对实际工资水平发生直接影响：由于储蓄的增长，居民对消费品的货币需求下降了，接着会出现消费品价格的下跌，这实际上意味着，处在生产结构所有阶段所雇佣工人的实际工资的增长。“在正常条件下，工人们能以同样的收入在新的和更低的消费品价格上获得更多、质量更好的最终消费品和服务”（de Soto, 1998/2009, p. 329）。这接着就会产生哈耶克所说的“李嘉图效应”（the Ricardo effect）：“有了很高的工资和很低的利润率，投资将会采取高度的资本主义形式：企业家将试图引入节省人力的机器来应对高的劳动成本——这种机器只有在利润率和利率非常低的情况下使用才有利可图”（Hayek, 1939/1975，p.395）。
这样一来，由于居民自愿储蓄所引发的增长会引发下列效应：第一资本品结构的深化，这一结果表现为由于新阶段增加而导致的生产结构的“垂直延长”。第二，资本品结构的拓宽；第三，距离消费品最近的资本品生产阶段的相对变窄；第四，在最后阶段（消费品和服务阶段）自愿储蓄的增长总是导致最初的消费下降（就货币而言），但在生产结构延长之后，紧接着会出现消费品和服务生产实际意义上的显著提高（就数量和质量而言）。从上述5点，德索托认为，“简言之，这是我们能够想象到的最健康、最持久的经济增长和发展过程。换句话说，它涉及最少的经济和社会的失调、紧张和冲突，这些情况在历史上多次发生过，正如一些最可信的研究所显示的那样”（de Soto, 1998/2009, pp. 336-341）。
接着，德索托分析了没有公众自愿储蓄增长所支持的银行信贷扩张对社会经济体系的影响。他发现在银行以存款或信用媒介的方式无中生有地创造新的货币单位，即使在公众没有首先决定增加储蓄的时候，仍可以把这些货币单位作为贷款（loans）或信用（credit）给予一些人。德索托认为，这会产生如下影响：降低信贷市场的利率，“信贷扩张所导致的利率的相对下降推升了资本品的现值。……此外，利率的降低使得一些在此之前并不盈利的投资项目看上去有利可图，从而导致距离消费更远的新的生产阶段的出现。这些阶段得以出现的过程类似于社会自愿储蓄增长所产生的过程。……只不过是银行按照相对更低的利率提供的更宽松信贷条款的结果，而没有任何先期自愿储蓄的结果”（de Soto, 1998/2009, pp. 349-350）。德索托指出，这种银行以贷款或信用媒介的方式无中生有地产生的信贷扩张，会对整个经济体系产生六个方面的影响：1，原始生产资料价格上涨；2，随之而来的消费品生产价格的上涨；3，在距离最终消费最远的生产阶段的公司的会计利润大幅度地相对增长；4，产生相反的“李嘉图效应”：在自愿储蓄的情况下，“储蓄的增长导致消费品需求和消费品价格的下降，并导致实际工资的提高。这鼓励企业家用机器取代工人，还导致了资本品需求的增长和生产阶段的延长。”而银行信贷扩张所导致的情形完全相反，“消费品价格的上涨导致了实际工资的下降，促使企业家用劳动力取代机器，减少了对资本的需求，并进一步降低了那些经营距离消费最远的生产阶段的利润”；5，通过放松发放贷款的其余“外围”需求（契约担保等），银行体系无中生有地创造的新贷款被注入了生产部门，然而待信贷扩张停下来的时候，利率就会攀升到先前的水平；6，结果那些距离最终消费品生产相对较远的生产阶段的公司会出现亏损，结果危机就不可避免的出现了（de Soto, 1998/2009, pp. 349-350）。
基于上述分析逻辑，德索托相信，“危机和经济衰退出现了，本质上要归因于缺乏真正的自愿储蓄，用来完成已经开始的投资项目。如今已经很明显，这些项目野心太大。由于距离消费最远的生产阶段，亦即资本品行业（如计算机软件和硬件、高科技通讯设备，鼓风炉、船坞、建筑等），以及资本品结构已经拓宽的其他所有生产阶段的过度投资（'投资过剩’），危机达到了严重的关头。……简言之，企业家以不适当的方式把不当的数额投入到了生产结构中不正确的地方，因为它们被银行信贷扩张所欺骗了，便产生了这样一种印象：社会储蓄比实际上大得多”（de Soto, 1998/2009, pp. 363-375）。这样，德索托认为，“我们已经描述了信贷扩张所导致的自发市场反应的微观经济学基础。这一反应导致了繁荣和衰退周期连续不断地循环，将近两个世纪以来（甚至在更长的时间里……），这样的周期有规律地影响了西方经济”（de Soto, 1998/2009, p. 381）
除了分析在商业周期循环中商业银行的货币和信贷创造对实体部门的影响外，德索托也反过来分析了实体经济部门的周期性扩张与收缩对银行部门的影响。他认为，从货币分析的视角，实体部门生产结构的错误延长和拓宽是在经济周期扩张阶段做出的，这要归因于廉价而容易获得的银行贷款（没有真实的自愿储蓄的先期增长）所提供的支持。但是，在经济扩张时期企业家所犯下的错误被暴露后，生产结构的“延长”和“拓宽”被放弃、清算或重新调整。随之，“整个银行体系的价值就大幅度地缩水了。此外，银行体系资产价值的缩水逐步伴随着信贷收缩的过程，……这往往会进一步恶化经济衰退对银行体系资产的负面影响。事实上，有一些企业家幸运地设法挽救了自己的公司，使之免于停止偿付和破产倒闭，重组了他们启动的投资过程。他们终止了这些投资，清算它们，并积累起还银行贷款所必需的流动性。而且，各经济主体的悲观情绪和士气低落意味着新的贷款申请以及申请的批准不可能抵消偿还贷款的速度，结果导致严重的信贷收缩”（de Soto, 1998/2009, pp. 389-390）。由此，德索托发现，“信贷扩张引发的经济衰退导致银行体系账面资产的普遍缩水，其时间刚好是储户的乐观和信心最低落的时候。换句话说，经济衰退和违约压低了银行贷款及其他资产的价值，与此同时，银行相应的债务，也就是第三方的存款，却依然没有改变。从银行的账目平衡上来看，许多银行的财务状况就变得极为麻烦和困难，它们就开始宣布停止偿付和破产倒闭”（de Soto, 1998/2009, p. 390）。但是，德索托认为，这个过程还没有完全结束：“尽管银行以存款的形式创造货币起初与他们的贷款创造相一致，而且两者都被授予相同的行动人，但贷款接收人立即失去了他们作为存款接受的货币单位，用它们来支付供给商和原始生产资料的所有者。因此，直接收款人继续拥有银行的贷款账户，然而储蓄存款却易手了。这恰恰是银行天生没有偿付能力的根源。这在严重的经济衰退阶段危及了银行的生存。……如果悲观情绪和缺乏信心蔓延，所有银行都可能变得无偿付能力，最终导致整个银行体系灾难性的破产。”由此，德索托认为，“正是部分准备金的银行体系与银行与生俱来的这种不稳定性，使得中央银行作为最终贷款人的存在变得不可避免，这正如完全自由的银行体系正确地发挥作用需要回归传统的法律原则，因此需要100%的准备金要求”[23]（de Soto, 1998/2009, pp. 391-392）。
经过以上系统的分析，德·索托回到了哈耶克1929年在《货币与贸易周期》中的最早所提出的观点：现代市场经济中的工业波动和商业周期的真正根源在于“现代信贷组织的根本性质。只要我们用银行信贷作为促进经济发展的手段，就得忍受作为结果的贸易周期。在某种意义上，贸易周期是为发展速度所必须付出的代价，即超出了人们通过自己自愿储蓄使发展成为可能而付出的代价，因而不得不从商业周期中所被逼退出来（extorted from them）。正如危机反复出现所展示的那样，尽管这是一个错误，我们可以用这种方式排除在进步道路上的所有障碍。这里至少有一点是显见的：进步的非经济因素，譬如技术知识和商业知识，以此用一种我们不愿意放弃的方式使我们受益”（Hayek, 1929/1933, pp.189-190）。
六、余论：货币需求、信贷需求与商业周期：奥地利学派货币与商业周期理论的一个缺环？
沿着魏克赛尔的“自然利率”与货币利率的背离所引致西方市场经济中的工业波动的理论思路，米塞斯和哈耶克以及后来的罗斯巴德和德索托构建了奥地利学派的货币与商业周期理论。
这个理论的核心观点是，在现代市场经济中，商业银行在不是社会公众的自愿储蓄的情况下通过增加信贷和信用扩张来创生货币，尤其是央行增加基础货币供给，会导致市场利率的降低，以致低于经济中工业部门的普遍利润率（开始他们称作为自然利率、均衡利率和资本回报率），导致企业家对生产的过度投资和盲目扩张。当不当投资所引致的生产扩张尤其是资本品生产过剩而企业不再盈利的时候，企业就会纷纷破产倒闭，一些银行也会随之破产清算，于是整个社会的经济危机就会到来。这是奥地利学派经济学家对经济学理论分析的基本逻辑。他们的理论分析也基本上被1929-1933年世界经济大萧条和二次战后以来西方世界的经济周期所证实。因而这个理论最主要的构建者哈耶克本人获得了1974年的诺贝尔经济学奖。然而，任何理论可能都不是完备的和随着时代进步有待进一步发展的。
奥地利学派的货币与商业周期理论的一个重要的缺环是，在他们的逻辑分析架构中，只考虑了货币供给的增加和银行的信贷扩张对生产过程和实体部门的影响，而没有考虑现实经济中的货币需求和企业信贷需求对银行和金融部门的影响。换句话说，在现代市场经济中，市场利率不仅取决于货币的供给和银行贷款的供给，而且也取决于货币的需求和企业部门对银行信贷的需求，当然也取决于央行对基础货币的投放增加或减少。由于任何现代市场经济中的实际贷款利率都是货币供给和货币需求（信贷需求）的一个函数，货币供给的增加只是影响银行贷款利率的一个维度。尤其是考虑到21世纪世界各国的现实，就会发现，这种单从货币供给和贷款的信用扩张一个维度来考察金融部门对实体部门的影响的思路，正在当代失去解释力。譬如，自2009年起，欧盟各国、日本和美国等发达经济体相继进入了低利率乃至负（存款）利率时代。各国央行也不断进行量化宽松，乃至到了几乎无限制地增加基础货币供给，商业银行的贷款利率和金融机构的借贷利率也都很低，但是西方各国的企业投资仍然低迷，经济仍然处在萧条之中而还没完全复苏。这种新的格局，既向奥地利学派的货币与商业周期理论提出了新的理论挑战，也向凯恩斯基于流动性偏好的货币理论乃至宏观经济理论提出了挑战。
尽管西方国家的央行已经在多年时间里进行了多轮量化宽松，即向经济体注入了大量基础货币，但西方发达经济体十几年来几乎全都没有发生严重的通货膨胀，有的经济体——如欧盟一些国家和日本——还进入了通货紧缩（CPI和PPI下跌）阶段。这无疑也宣告了以欧文·费雪和米尔顿·弗里德曼的货币数量论的完全失灵。
自20世纪80年代起，世界主要国家都进入了与黄金完全脱钩的计算机电子记账货币时代，有些西方主要发达国家不但没实行商业银行存款的100%的准备金制度，甚至许多国家完全则取消了商业银行储蓄存款的法定准备金（即不再采取部分准备金制度，而是采取无准备金制度）。更为意外的是，在经历了多轮央行量化宽松后，西方国家既没有产生广义货币数量大幅度地增加（用广义货币与GDP的相对比率来衡量），也没有产生严重的消费品价格的普遍上涨。并且，尽管西方各国都在实行商业银行的低利率政策，但西方各国的投资仍然不振，经济增长仍然低迷。
反过来看，尽管刚刚市场化的中国经济中央行曾一再提高商业银行储蓄存款的法定准备金（最高曾高达21.5%，目前仍然在10%左右），但自2009年以来中国的广义货币一直在快速增长，以致在近10年间净增加了170万多亿元。另一方面，尽管中国商业银行贷款的基准利率和实体企业的实际贷款利率仍然很高，但中国的固定资产投资仍然居高不下，全社会固定资产投资完成额占GDP的比重一直高居80%上下。
这些现象又该如何解释？当代世界各国现实经济运行和和改革开放后中国经济运行中的这些“反常”问题，无疑向所有现存的经济学理论提出了新的挑战。尽管如此，研究和回顾奥地利学派的货币商业周期理论，对理解未来世界各国的经济发展，乃至对未来各国的经济增长和人们社会福利的提高，仍然有一定的理论和现实意义。
2019年12月11日韦森谨识于复旦
参考文献和脚注
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脚注：
[1]本文是2014年国家社科基金重点项目“货币与商业周期理论的起源、形成与发展”（批准号：14AZD104）和2018年国家社科基金重大项目“世界货币史的比较研究”批准号（18ZDA089）的阶段性研究成果。我的学生苏映雪和陶丽君阅读了此文，提出了大量修改意见，校正了我的许多打字和文字输入错误。这里谨誌谢忱。
[2]在《利息与生产》第四章，魏克赛尔指出，“今天已经不再有一个理论家会支持那种因袭的观念，认为货币本身具有独立的、或多或少不变的内在价值，……虽然在现代货币理论文献中，有时还可以观察到这种教条的反映。现代价值理论的结晶已经终结了这种研究思路。一件物品的价值，只是在于我们认为它所具有的满足我们需要的重要性。”。“就货币本身而论，只是当它在执行货币的职能时，才作为一个媒介物在经济世界有其重要意义。是货币对于商品的购买力决定了它的效用和边际效用，而不是它被这些边际效用所决定”（Wicksell, 1898/1936., p. 29）.
[3]从经济学思想史上来看，早在1691年，英国哲学家和经济学家约翰·洛克（John Locke）以写给英国一位议员的信的形式所出版的小册子《论降低利息和提高货币价值的后果》中，就使用了“自然利率”的概念。洛克认为，货币的借贷利率会围绕着自然利率上下波动，而自然利率取决于一国货币数量的多少以及一国货币数量与商业贸易总量之比。半个多世纪后，英国一位经济学家约瑟夫·马西（Joseph Massie）匿名出版了《论决定自然利率的原因》的几十页小册子，批判了洛克的货币名目论（朴素的货币数量论）的自然利率决定论，提出了“自然利率是由工商企业的利润决定的”观点，从而被马克思称赞为是一本“划时代的著作”。到了奥地利学派那里，庞巴维克（Eugan V. Böhm-Bawerk）在1890年出版了其名著《资本与利息》，书中开篇就讨论了“利息”与“自然利息（率）”概念，提出“利息”可分为“自然利息”和“契约或贷款利息”（Contract and Loan interest）。庞巴维克认为，资本所得产品的价值超过生产过程中所耗费物品价值所获得的利润，就叫“自然利息”。受奥地利学派经济学家卡尔·门格尔尤其是庞巴维克思想的影响，魏克赛尔在《利息与价格》中继承并发展了庞巴维克的思想，使用了“自然利率”（请注意他用的是“资本的自然利率（natural rate of interest on capital）”）“贷款利率”两个概念，并提出了“贷款利率迟早总是要向资本的自然利率水平趋向一致”这一核心思想。
[4]魏克赛尔在这实际上也为后来凯恩斯在《就业利息与货币通论》（Keynes, 1936）所提出的一个新概念“资本的边际效率”（the marginal efficiency of capital）奠定了理论基础，或者说，凯恩斯的“资本的边际效率”概念应该来源于魏克赛尔在这里所提出的思想。因为魏克赛尔在这里明确提出“新创造的资本的预期收益率（the expected yield on the newly created capital）”。而凯恩斯在《通论》第11章是从是从资本资产（the capital-asset）的预期收益率（the expectation of yield）和现行的供给价格（the currently supply price）”来界定“资本的边际效率”概念的，从而把它界定为“在资本资产的寿命期间所提供的预期收益（the return expected）等于其供给价格的贴现率（the rate of discount）”（Keynes, 1936, p.135-136）。
[5]中国学者刘絜敖（2010，第234-235页）教授注意到了魏克赛尔前后对自然利率的定义和理解的差异，他把魏克赛尔在《利息与价格》中的定义称作为“第一定义”，其要义是自然利率为实物资本的供给与需求决定，即实物利率；他把在《国民经济学讲义》的定义称作为第二定义，其要义是自然利率为投资（借贷资本的需求）与储蓄所决定，是投资与储蓄相等时的正常利率或均衡利率。刘絜敖先生还注意到，哈耶克与瑞典经济学家林达尔（E. Lindahl）均认为魏克赛尔后期的思想有了变化，比较注重利率与储蓄、投资之间的关系，故主张应以第二定义为是；而米塞斯和缪尔达尔（K. G. Myrdal）则认为，魏克赛尔的思想没有变化，仍然着重利率的实物性质，故仍以第一定义为是。刘絜敖先生则认为，魏克赛尔的这两个定义，实际上具有四个含义：（1）自然利率为物质资本的供给与需求所决定；（2）自然利率为投资和储蓄所决定；（3）自然利率相当于资本的预期收益率；（4）自然利率是对物价完全保持中立，既不使之上涨，也不使之下跌的利率。刘絜敖先生自己说他也比较赞同米塞斯与缪尔达尔的说法，认为魏克赛尔在后期并没有放弃前期的自然利率即实物资本的利率的概念（同上，第235页）。
[6] 1977年，贝蒂尔·俄林（BertilOhlin,1899--1979）为瑞典经济学家，因对国际贸易理论和国际资本运动理论做出了开拓性的研究，与英国剑桥大学的詹姆斯·爱德华·米德（James Edward Meade）一同获得了1977的诺贝尔经济学奖。
[7]在1969年出版的《奥地利学派经济学的历史背景》一书中，米塞斯说：“我对商业周期起因的解释第一次是在《货币与信用理论》中，它被有人称为'奥地利的商业周期理论’。如同所有贴上国家标签的理论名称，名称也是不讨人喜欢的。'信贷循环理论’（the Theory of Circulation of Credit）是对首先由'英国货币学派’建立起来并由后来的一些经济学家——其中包括瑞典的魏克赛尔进行补充的理论的延续、扩展和一般化”（Mises, 1969, p. 41）。从米塞斯这一段话中，我们也可以获知，米塞斯的货币与商业周期理论，主要受英国货币学派和魏克赛尔的影响。
[8]米塞斯不但不同意任何货币事实上都是中性的这一认识，而且也不同意“中性货币是可欲的”这一观念（这就实际上也与哈耶克区别开来了）。货币中性的观点认为，货币数量的变化不会影响实体部门的价格与数量结构。米塞斯一生对此持批判态度，尤其是在《人的行为》中，米塞斯就明确提出，在一个充满人的行动和变动不居的世界里，货币中性是完全不可能的：“在一个变动的世界里，货币不是中性的，其购买力也不是稳定的。这既不奇怪，也不是坏事。凡是提出货币是中性的和稳定的计划，都是矛盾的。货币是行为因素，也是变动因素”（Mises, Ludwig von, 1949/1963, p.419）。
[9]在《货币与信用》原理中，米塞斯区别了金属货币（健全货币）和银行的信用媒介（他有时也称之为货币代替物）。在第三编《货币和银行业业务》中，米塞斯指出，银行业务分为两个不同的部门：一是把他人的货币贷出，使信用流通；二是通过发行信用媒介，即在没有货币担保的钞票和银行存款情况下提供信用”（Mises, 1912/1981, pp. 260-261）。米塞斯还认为，尽管在任何经济体中金属货币都是有限的，但银行信用媒介的发行就没有任何限制了：“我们知道，所有的信用发行银行都致力于尽可能地扩大其信用媒介的流通量，我们还知道，当今妨碍他们的唯一障碍是关于钞票和存款保证的法律规定和商业习惯，而不是公众的任何抵制行为”。“……如果不考虑上文所提到的适应于金属货币的限制，那么从实际情况来看，发行信用媒介就再也没有任何限制了；贷款利率和货币的客观交换价值的水平只受银行的经营成本所限制——随便说一下，这个成本是数量极其微小的最低数额。由于使出让信用的条件更容易了，银行从而能够几乎无限制地扩大信用媒介的发行量”（Mises, 1912/1981, pp.358-359）。在第三编中，米塞斯还对作为信用融通者的银行的业务活动做了分析：“对于银行作为信用融通者的活动来说，必须遵循一条重要的原则，即在信用交易（credit transactions）和借记交易（debit transactions）之间必须形成一种有机关联。银行出让的信用在数量上和质量上必须与它受让的信用相符合。如果更准确地表达的话，则是'银行负债的到期日不得先于其相应的债权到期日’。只有这样，才能避免无理偿付债务的风险。确实有风险存在，轻率地出让信用，就像可以使一个商人破产一样，也一定能够使一家银行破产”（Mises, 1912/1981, p. 262）。
[10]在《货币与信用理论》中的第二编，米塞斯大量使用货币和“货币替代物”（money substitutes）概念。他把“在商业中像货币一样使用，但是由完全可靠却是随时可以兑换的货币债权所构成的事物称为货币代用物而不是称作为货币”。他还认为，“把货币的名称给与某些货币代用物，一般包括钞票和辅币，并把它们与其他种类的代用物如现金存款进行明显的对比，这些普遍的做法是完全不宜使用的”。米塞斯还认为，由银行发行的信用可疑的钞票，或尚未到期的汇票，也会进入到金融交易中，而且也会作为一般交易的媒介来流通（Mises, 1912/1981, pp. 52-53）。米塞斯还指出，只要这些货币替代物真正代表存入银行的相应数量的货币，就不会影响货币购买力和货币的价值，也不会影响收入分配和资源配置。只有在没有100%的货币准备金支持的情况下，它们才会对价格、收入分配以及资源配置产生影响。这些无准备金或仅有部分准备金的货币替代物（流通媒介）的发行，增加了广义货币数量，提高了商品的价格，并对资源做了重新配置。米塞斯还认为，在实行部分准备金制度的银行体系中，存在一种稳步增加流通媒介发行量的趋势。而无准备的货币替代物的发行，会把货币利率降低到自然利率之下，刺激企业家们启动消耗过多资源的投资项目。但是如果新项目的启动不是由于人们的净储蓄，而只是因为部分准备金银行将利率降到了均衡利率水平之下，那么最终的生产结构是不可能持续的。对于这类生产过程来说，其完工在物质上是不可能的，因为没有足够的储蓄支撑更长的生产结构。投资在这些项目上的物质资源和人类劳动都被浪费了。随着时间的流逝，整个经济体系就会变得非常糟糕。一般的经济危机，正是这种状况的清算之日。
[11]米塞斯具体解释道：“为了继续由信用扩张而引起的大规模生产，所有的企业家都因生产成本现在较高而需要额外资金。如果信用扩张只是单独一词的定量信用媒介流入借贷市场，而且一次以后就会完全停止，不是一再流入的话，则繁荣就会很快终结。企业家不能得到为进一步扩张活动而需要的资金。市场的毛利率（gross market rate of interest）因借贷市场的供不应求而上升。物价则因为有些企业脱售存货和其他一些企业家停止购买而下跌。商业活动的规模再度萎缩。繁荣因为引起它的那些力量已经不发生作用而结束。增加的流通信用在物价和工资上发生的影响已经告罄”（Mises, 1949/1963，pp.553-554）
[12]到了晚期，米塞斯已经不再使用魏克赛尔的“自然利率”概念。这一点尤为值得注意。
[13]米塞斯列举了在第二次世界大战期间美国政府向商业银行大量借贷和第一次世界大战期间德国政府向大众卖出公债的事例。接着，米塞斯还特别指出，“为了要不把信用扩张本身的一些后果与政府所做的法币膨胀的一些后果向混淆，必须特别留意这些事实”（Mises, 1949/1963, p. 571）。但是值得注意的是，在早期的经济学著作中，米塞斯既不像后来的罗斯巴德和其他奥地利学派的经济学家那样，尖锐地批评政府干预市场经济，也几乎很少看到米塞斯批评凯恩斯的经济学主张。
[14]值得注意的是，哈耶克在1939年的《利润、利息和投资》（Hayek, 1939/1975）一书中将他的商业周期理论与其他奥地利学派的理论家如米塞斯和罗斯巴德等人做一些区别，首先，他避免以货币理论作为商业周期的全盘解释，并提出一个根基于利润而非利息的特殊理论解释方式。
[15]据哈耶克传记的作者AlanEbenstein的研究，早在哈耶克在美国学习期间，他就萌生了成立“奥地利商业周期研究所”的想法。从美国回到维也纳后，哈耶克向米塞斯汇报了自己的研究经历，并请求他考虑在奥地利创办一个现代经济学研究机构。1926年在美国洛克菲勒基金会的资助下，米塞斯在美国巡回讲演了几个月，回来后就在洛克菲勒基金会的支持下，于1927创建了奥地利商业周期研究所，并聘请哈耶克做第一任所长（参Elbenstein, 2001, 中译本，第53-54页）。所以，今天看来，成立奥地利商业周期研究所是米塞斯和哈耶克的共同主意。
[16]这本书由N·卡尔多（N. Kaldor）和H·M·克鲁姆（H. M.Croome）翻译成英文，并于1993年出版。
[17]哈耶克还特别指出，如熊彼特（J.Schumpeter）、E.莱德勒（E. Lederer）， 卡尔·古斯塔夫·卡塞尔（Karl Gustav Cassel）乃至某种程度上W·C·米歇尔（W. C. Mitchell）和J·莱斯库雷（J. Lescure）诸位教授都属于这一派。
[18]哈耶克在一个注脚中具体解释道，门格尔和米塞斯的“货币内在价值说”的问题在于，当他们谈论货币内在价值的稳定性时，实际上是在价格水平上来讨论问题的。哈耶克认为，货币的内在价值，只不过是货币的一般购买力。因此，哈耶克说，“照我看来，门格尔和米塞斯的货币的内在价值概念实际上有些误导”。哈耶克认为，货币的内在价值“照我现在的说法，只不过是货币中性的一个外在表现”（Hayek, 1929 /1933, p. 117的注脚），或者说，货币的一般价值，只能从货币的购买力上来认识（同上，p.119）。熟悉奥地利学派思想渊源的学者会知道，米塞斯反过来并不同意哈耶克的货币中性概念和理论解释。从这一点上，可以说，即使在奥地利学派内部，对经济学理论的一些看法也是有分歧和不同观点的。
[19]在这本书的第四章，哈耶克说：“我们一直发现，在现有的经济体系组织中，货币利率与均衡利率的背离，必须被视作为周期性的生产结构比例失调的原因”（Hayek, 1929/1933, p. 139）。哈耶克指出，“值得注意的是，至于自然或均衡利率与实际利率之间的关系，是否这种区别是否存在也是个问题。然而，这些问题主要是源于对魏克赛尔的理论的一个误解。魏克赛尔最初提出了二者的区别，并在晚期著作中使用了'实际利率’（英文为real rate，就我看来，这比'自然利率’概念还更不合适）这一概念，并且这一词汇比我们通常用的还更为广泛。'实际利率’这一词汇（expression）也不合适，因为它与费雪教授的'实际利率’重合，而众所周知，费雪教授的'实际利率’是指加上或减去货币升值或贬值的实际的利率，从而与人们通常使用的'实际工资’、'实际收入’的意义相一致。令人遗憾的是，魏克赛尔的术语的转换与他的'自然利率’概念的模糊有关。但他曾经把'自然利率’界定为这样一种利率，在这个利率水平上可贷资本的需求正好与储蓄的供给相等”（Hayek,1929/1933, pp. 209-211）。因此，在哈耶克的这本著作和之后的著作中，他较多地使用“均衡利率”概念，而不是使用“自然利率”或“实际利率”的概念。照哈耶克看来，尽管魏克赛尔的自然利率概念有诸多问题，但他仍然认为，魏克赛尔的这一概念在研究货币和金融部门对实体经济系统的影响方面具有根本性的重要意义（Hayek, 1929/1933, p. 211）。
[20]哈耶克本人甚至反对通过增加消费者贷款来拯救危机。他说：“近来人们鼓吹对消费者贷款，以此来挽救经济萧条。这个办法在事实上会产生完全相反的结果；对消费者物品需求的相对增加，只能把事情弄得更糟。至于对生产用途而贷款的影响而论，事情则不是这样简单。在危机比较严重的阶段，当资本化的生产结构趋于缩减比最后证明系必要的程度更甚的时候，扩张生产者信用或许会有良好的结果。这在理论上讲至少是可能的。但增加生产贷款只有这样才行，即把贷出取得款项的数量加以调节，使其恰恰购抵消消费者物品相对价格的最初的过分上涨，并且能够采取措施，在其价格下跌以及在消费者物品的供给和中间品的供给之间的比例适应于两者需求之间的比例时，把增发的贷款收回。如果是它们使迂回生产过程看起来似乎有利可图，即使这种贷款也是害多利少。因为，这种过程，纵使在严重的危机减退之后，若不借助增发贷款，是不能继续下去的。坦白地说，我看不出银行如何能够把贷款始终账务在这些范围以内”（Hayek, 1935，pp. 97-98）。
[21]与哈耶克一样，凯恩斯在《就业、利息和货币通论》中，也几乎抛弃了魏克赛尔的“自然利率”概念。同样，在写作《货币论》阶段，凯恩斯与哈耶克一样对魏克赛尔的“自然利率”概念作了同样的处理，并在该书上卷中，凯恩斯就明确地说：“如果我们给魏克赛尔的自然利率下个定义，说它是储蓄与投资价值平衡时的利率，那么，当货币利率被保持在一个水准使投资价值超过储蓄时，全部产品的物价水平就会上升到生产成本之上，这样就会反过来刺激企业家竞相抬高报酬率，使之超过原来的水平。当货币的供应使货币的利率能保持低于上述定义下的自然利率时，这种上涨趋势就可以无限地继续下去。”（Keynes, 1930, 见中译本，上卷，第168页）很显然，凯恩斯这里完全是在魏克赛尔“货币均衡论”的话语体系和思路中来讨论问题的，完全在魏克赛尔“自然利率”的第二重含义上来使用这个概念，并且认为，“繁荣与萧条简单而言就是信用条件围绕均衡的位置上下摆动之结果的外在表现而已”。但是，到了写作《通论》阶段，凯恩斯也发现了魏克赛尔“自然利率”概念的问题，基本上抛弃了魏克赛尔“自然利率”概念。在第17章第6节，凯恩斯就明确地说：“在我的《货币论》中，我把可视为最重要的唯一利息率称作为自然利率……即储蓄率与投资率相等的利率。我当时相信，我的定义是魏克赛尔的'自然利率’的发展和明确化。”凯恩斯接着指出：“然而，我在当时所忽略的一个事实是，根据这个定义，任何社会在每一个就业水平上都会有一个不同的自然利率。同样，相对于每一个利率，都存在一个使该利率成为'自然的’利率的就业水平，即该经济体系的利率与就业处于均衡状态。……当时我还没有懂得，在一定条件下，经济体系可以处于小于充分就业的水平”。“我现在认为，过去被我当作在学术发展上似乎是有前途的'自然’利率的概念，对我们现在的分析不再很有用，也不再具有任何重要性”（Keynes,1936，中译本，第249-250页）。尽管凯恩斯抛弃了魏克赛尔的“自然利率”概念，并没有完全脱离开魏克赛尔“货币均衡论”的基本思想，而是把他魏克赛尔的“自然利率”概念的第一重含义改造成了“资本的边际效率”（the marginal efficiency of capital）。在凯恩斯后来的理论分析中，这个词又逐渐演变成“资本的边际生产率”，从而从银行的货币利率与资本的边际效率的背离来论述商业周期产生的原因。从这个视角来看，在货币利率与商业周期的关系问题上，凯恩斯理论与哈耶克的商业周期理论基本上是一致的。在完成了对魏克赛尔“自然利率”概念和分析思路的上述转换后，凯恩斯又在与哈耶克的论战中部分吸收了米塞斯和哈耶克对消费、储蓄与预期投资之间关系的思想，创造性地提出了“边际消费倾向”这一概念，进而形成了他的宏观经济分析的基本思路：“如果消费倾向、资本的边际效率和利息率这三个因素均保持不变，那么有效需求也不能改变”（Keynes，1936，中译本，第268页）。在此基础上，凯恩斯构建出了他的宏观经济学的分析框架。在完成了从魏克赛尔的“资本的自然利率”向他的“资本的边际效率”概念转变后，凯恩斯在《通论》第22章“略论经济周期”中说：“我相信，经济周期最好应被当作系由资本的边际效率的周期性变动所造成的；当然，随着这种变动而到来的经济体系中的其他重要短期变量会使经济周期的情况而变得更加复杂和严重”（Keynes,1936，中译本，第325页）。
[22]德索托是西班牙经济学家，当代奥地利学派经济学的代表人物之一，西班牙胡安·卡洛斯国王大学的政治经济学终身教授，路德维希·冯·米塞斯研究所的高级研究员，曾于1983年被西班牙国王胡安·卡洛斯授予“胡安·卡洛斯逛网经济学国际奖”，2005年获新欧洲研究中心颁发的“亚当·斯密终身成就奖”，2013年获德国哥廷根大学颁发的“哈耶克奖”的金质奖章。
[23]德索托还进一步指出：“从这个角度看，中央银行作为一种制度的历史性的出现是银行特权的一个不可避免的结果，正是这种特权使得银行可以通过维持部分准备金率，把他们接受的大部分存款借贷出去。此外，有一点很明显：在传统的法律原则以及100%准备金要求得以确立之前，设法在没有中央银行的情况下引入真正的自由银行体系是不可能的事，后者服从法律，不会有规律地引发认为扩张和经济衰退的动荡阶段，从而给经济过程造成不利影响”（de Soto, 1998/2009, p. 395）。
来源：“一瓣”微信公众号；作者：韦森（复旦大学经济学院教授）；本文已经发表于中国社会科学院经济研究所《经济思想史学刊》2021年创刊号