财富管理专题：嘉信理财的经验和启示
为什么要研究嘉信理财
国内证券行业佣金率下行已是不可逆趋势,业务转型已成行业共识。 当前,佣金率方面,受行业价格战及竞争加剧影响,行业佣金率从2010年的千一下滑至2018Q1的万三,贴近成本价,佣金战虽然近期有缓和的趋势,但行业利润明显压缩。受市场波动影响,经纪业务收入占比逐渐下降,根据中国证券业协会统计,131家证券公司2018H1实现营业收入1,265.72亿元,代理买卖证券业务净收入363.76亿元,占营收28.7%,较2016年同一时期下滑6.9个百分点。券商在同质化、存量竞争下谋求差异化发展。券商转型财富管理业务已成为行业共性话题。
财富管理是证券行业未来的一块大蛋糕。 1)财富管理业务作为渠道、服务业务,具有轻资产、收益稳定的优点,有利于券商获得稳定且较高的ROE水平。2)财富管理行业发展空间广阔。根据招商银行私人银行报告显示,2017年我国居民个人可投资资产总额达165万亿元,金融产品投资比例有提升空间,目前金融产品投资比率仅占26%左右,2015年的美国便高达70%,随着居民理财与多元化资产配置意识的觉醒,“房住不炒”观念改变房地产市场增长预期,居民在金融资产的配置将逐步提升。
证券公司具有搭建财富管理平台的条件。 证券公司在渠道端、产品端、人才端等具备一定优势。1)渠道端:经纪业务中以交易型业务为主,客户尚有庞大的财富管理潜能待挖掘或转化。2)产品端:资管、自营、研究等部门在推行业务的过程中也积累了大量的公募、私募、保险资管等机构客户,汇聚产品信手拈来。3)人才端:2017年末证券行业共有4.24万名执业投顾、2728名执业分析师,并且资管、自营和研发等部门均拥有大量专业的研究与交易人才储备,人才储备充沛,加以培训,易于转化为优质的投顾团队,为零售及机构客户提供高附加值的咨询服务。
事实上,国内证券行业已然开始财富管理的探索,多家券商喊出要转型财富管理的口号。 在实践效果上看,中金可能是开局最好的券商,这源于中金高净值客户的沉淀,如果不考虑中投证券,中金财富管理业务的客均资产高达1900万元,国内其他券商只能望其项背。但是,中金之外,其他券商都不具有客户结构上的优势,如何通过产品销售转型财富管理呢?是否有适用大多数券商的经验教训呢?我们把研究视角定格在美国的嘉信理财上。嘉信理财的发展历程,是一个由折扣券商转型财富管理的典型案例。成立于1971年的嘉信理财,在佣金自由化、行业普遍实施价格歧视的背景下,嘉信理财抓住行业格局重塑的机会,通过降、免佣,免除养老金账户管理费等方式为个人、机构客户提供高质量的服务,不断抢占市占率,经历了30年的沉淀,奠定了折扣券商领先的地位。2000年后,嘉信理财旗帜鲜明转型财富管理业务,降低对经纪佣金的依赖,但积极拓展财富管理业务和信贷业务,充分挖掘经纪业务庞大客群的商业价值,实现了盈利的稳定性和增长性,估值上也显著高于高盛、美林等传统大行。
纵观嘉信的成功之道,我们认为主要在于 :一方面,是秉持客户至上、客观公正为客户服务的原则,在业务设置上不与客户利益冲突,造就了良好的口碑。公司通过性价比极高的经纪业务服务积攒客源,为客户提供平台化、综合的财富管理服务。另一方面,公司的成长也具有肥沃的土壤。美国养老金制度使得居民具有大量的股票、基金的配置需求,美股长牛和基金行业的腾飞,使得站在风口的嘉信同风起舞。外因和内因共同造就嘉信理财。
嘉信理财给我们最直观的启示是 ,1)客户至上、将客户利益放在首位是应当坚持的底线,嘉信在面临艰难选择时每次都站在客户一边,引领着他们走向成功。2)经纪业务让利不仅仅意味着机械的价格战,可以意味对零售与机构客户的导流,为其他业务奠定良好的基础;同时有优质服务配合方有成效,在低价与质量之间找到平衡是嘉信的特点,性价比第一的策略高于价格最低策略。3)财富管理业务方面,具有较大客户规模是客户分层的基础;专业、客观的咨询服务是基石,嘉信花费了巨大的力量去打磨提供给客户的咨询方案,收购专业的养老咨询公司。
财富管理需要有可供分层、精准服务的庞大客群,这意味着即便盈利贡献下滑,但仍应当不遗余力做大经纪业务。 只有具有有庞大的客户群体与资产总量,才有客户分层的业务基础,才能筛选出具有付费意愿的客户,帮助客户进行资产配置并获得资金收入,甚至参与提成。因此,有志于发展财富管理的国内券商,应当高度重视经纪业务,将经纪业务的KPI考核由盈利多寡调整为开户数多寡以及客均资产高低。嫁接互联网、主动降佣、提升综合服务水平可能是有效的组合拳。
核心观点
历史沿革: 从折扣券商到财富管理平台
嘉信理财的发展可以划分为两个阶段。 2000年以前,主要通过低佣、免佣、灵活交易账户等方式获取客户,成为美国折扣券商的代表之一。2000年,嘉信理财的经纪用户数已达750万,AUM规模达8717亿美元。2000年以后,嘉信开始转移业务重心至财富管理业务,收入模式逐渐变为资产管理费分成和类信贷收入,而交易佣金逐渐式微。2017年底,嘉信理财的用户数及AUM规模达1080万及3.36万亿美元。
商业版图:经纪扎根,财富管理、信贷业务花开并蒂
2017年公司净利润23.54亿美元,ROE常年稳定在12%左右;净利息、资管和经纪业务收入分别占总营收的50%、39%、8%。1)经纪业务 :截至2017年底,公司经纪账户达1080万户,户均余额约30万美元, 用户规模大、质量优 。与竞争对手相比,公司经纪业务性价比高,在质优价低中平衡。在低佣竞争策略及零佣金趋势下,经纪业务利润贡献仍将下降,但作为公司整体经营的根基则不断夯实。2) 财富管理业务 :2017年公司以3.36万亿美元AUM位列世界第3,其中财富管理规模2.8万亿美元、资管规模5700亿美元。公司资管业务收入持续上升至2017年的33.92亿美元,增长来源于投资咨询服务、共同基金和ETF的客户平均资产增加。3) 信贷业务 :盈利来源为经纪账户、存贷业务和生息资产产生的息差。公司的负债端利率稳定、负债时间较长;资产端利率调整迅速,在加息周期中受益。嘉信银行账户数2017年达到120万户;净利差呈上升趋势,2017年为1.97%
嘉信的成功之道:优质经纪服务基础上的转型
佣金自由化后,嘉信理财抓住行业变革的契机,通过降佣、免佣和灵活账户体系等方式持续获取客户,凭借高性价服务成为全美最大的折扣券商之一。伴随客户资产规模不断沉淀和做大,嘉信理财不断降低对交易佣金的依赖,引入财富管理和类信贷业务,将盈利模式转为以财富管理和利息为主,实现了更为稳定的利润来源,估值水平也高于传统大行。
给国内券商的启示:不遗余力做大经纪业务,并向财富管理转型
经纪业务是券商多项业务的客户载体,即便承担经营成本上的压力,也必须支持经纪业务做大做强,考核指标应当改为开户数及客户资产余额。2)做实财富管理是未来零售业务转型方向,在经纪人网络拥有优势的券商应该理顺现有投顾体系,建立高质量的理财顾问网络系统,
风险提示
降息、竞争对手低价策略、宏观经济波动风险、股、债市波动风险。
1嘉信理财:综合的财富管理平台
嘉信理财是美国最大的互联网券商之一,由查尔斯·施瓦布于1971年在美国加利福尼亚州旧金山创立,主营业务为证券经纪业务、资产管理业务和银行存贷款业务,分别由嘉信理财旗下的证券经纪公司(Charles Schwab&Co.,Inc)、资产管理公司(Charles Schwab Investment Management, Inc)和嘉信银行(Charles Schwab Bank)三家子公司运营 。
从其成立的近50年中,可以划分为折扣券商和财富管理平台两大阶段。2000年以前,公司主要通过低佣、免佣、灵活交易账户等方式获取客户,成为美国折扣券商的代表之一。2000年,嘉信理财的经纪用户数已达750万,AUM规模达8717亿美元。2000年以后,嘉信开始转移业务重心至财富管理业务,收入模式逐渐变为资产管理费分成和类信贷收入,而交易佣金不断式微。2017年底,嘉信理财的用户数及AUM规模达1080万及3.36万亿美元。
股权结构
嘉信理财的创始人查尔斯·施瓦布为公司实际控制人,持有公司11.23%股权。第二、三大持股股东为道奇考克斯基金公司和先锋集团,分别持有公司6.49%
和6.27%的股权。加上其余7大机构持股,前10大持股股东总计持股49.59%。
道奇&考克斯(Dodge&Cox)是一家美国共同基金公司,于1930年成立,主要从事投资管理业务,主要投资方向为国内股票基金,国际股票基金,平衡基金,收益基金,全球股票基金和全球债券基金。截至2017年,公司的AUM规模达2970亿美元。
先锋集团(The Vanguard Group)于1974年成立,是世界上最大的投资管理公司之一,截至2018年1月31日,管理的全球资产约为5.1万亿美元,其客户遍布170多个国家,总人数已超过2000万。
商业模式:由折扣券商转型财富管理平台
从盈利模式上看,嘉信理财收入源自于:1)经纪业务收入=经纪业务交易笔数*每笔佣金;2)财富管理业务收入=基金服务费+咨询服务费,均按AUM*服务费费率;3)信贷业务收入=生息资产规模 *利差+贷款规模(含经纪业务客户借款及房产贷款等)*规模。综上所述,嘉信理财通过低价、便捷又优质的服务吸引客户,再通过经纪业务、财富管理业务与嘉信信贷业务变现。
对于在投资过程中需要基金/资管产品的投资咨询服务的客户,嘉信理财本身不提供咨询服务,而是将咨询服务外包给第三方投资顾问(RIAs),为客户提供经审批合格的独立投资顾问(RIAs)名单供其挑选,为其进行专业的投顾服务。投资者向投顾直接支付咨询年费,然后再由独立投顾按咨询年费的一定比例支付给嘉信理财,作为提供客源的报酬。
盈利模式:管理费收入和利息收入成为最重要的收入来源
2017年公司营收86.18亿美元,较2013年年复合增长率为12.22%;净利润23.54亿美元,较2013年年复合增长率为21.76%。公司盈利主要来自于净利息收入、资产管理收入和经纪业务收入,分别占总营收的50%、39%、8%。2013至2017年间,净利息收入营收占比从36%上升至55%,成为最重要的收入来源;资产管理收入营收占比从43%下降至34%;交易收入营收占比从17%下降至8%。
2007年嘉信理财ROE从上年的26%上升至55%,主要是由于出售美国信托基金、盈利增长以及公司继续积极管理其资本基础。此后,公司ROE水平持续下降,原因系公司对获取客户资源的一系列持续支出。自2011年以来,嘉信理财ROE稳定在11%-13%水平。
公司组织构架:以服务客户需求为导向
嘉信理财以客户为驱动,分为两个服务部门。1)投资者服务部:设零售服务、退休计划服务、共同基金清算服务(为银行、经纪公司和信托公司提供托管和交易等服务)及场外销售服务(为公司以外的共同基金、etf和集体信托基金提供服务)四大条线, 针对的是个人投资者及机构客户; 2)顾问服务部:设托管、交易、支持及银行服务四大条线, 为独立注册投资顾问(RIAs)和独立退休顾问提供支持服务, 其中,中小投行/注册投顾(RIAs)主要向客户提供投顾服务,一般而言,其收入以客户服务费为主,不向客户收取买卖佣金或申购赎回费用,最大程度上减少利益冲突。
嘉信理财将其大部分资源和创新研发力量投入于投资者服务部,以投资者服务部为主要部门,该部门2017年创造的营收达62亿美元,占总营收的72%,是公司营收的主要贡献主体。
嘉信理财估值长期享受高于传统大行的溢价
根据彭博数据显示,嘉信理财的PB、PE在2000年以后均高于高盛集团、摩根士丹利,享有更高的估值溢价。我们认为,一方面是嘉信业绩的持续成长属性;二是源于嘉信理财自身的科技股属性(与计算机行业牛市具有相关性)。
2发展历程:客户至上,灵活机动,拥抱趋势
1971-2000年:客户获取+搭建公司框架
嘉信理财成立于1971年,在转型成为综合财富管理公司之前,嘉信理财有着30年的客户累积阶段,客户沉淀为嘉信以后的资管转型奠定了深厚的基础。截至2000年(转型财富管理元年),嘉信理财拥有750万用户,管理8717亿美元资产规模。相较1995年340万用户,用户数量已经翻倍。嘉信理财在佣金自由化、行业格局重新洗牌下异军突起。1975年,美国证券交易取消固定佣金制,改为浮动制,投行为了对冲佣金收入下滑的影响,开始实行价格歧视策略,即对机构投资者降佣金,而对个人投资者提高佣金。 嘉信理财抓住行业格局重塑的机会,通过降佣、免佣等方式为个人客户提供高质量的经纪服务,不断抢占市占率。
低价、免费打造差异化
嘉信理财创造了一种新的经纪业务模式—— 折扣经纪业务 ,致力于成为“美国最大的经纪折扣商”。在政策出台初期,主要的经纪商只给与交易量大的客户折扣,小客户支付的佣金反而更多。嘉信选择为所有客户提供低廉的折扣,但是同时不提供咨询服务,公司认为主动向客户销售股票具有道德风险,与此同时,公司也降低了运营成本。 嘉信还取消了对退休账户的收费 ,根据《颠覆者,嘉信公司重塑华尔街证券经纪业规则》记载,嘉信甘愿放弃一年900万美元的收入,取消确定的退休账户收费,尝试获取客户资产规模,这一举措也符合嘉信客户至上的价值观。
便捷服务引领行业新风
嘉信致力于为客户提供便捷的服务,如发布嘉信报价系统、365天报价、成为第一家实现24小时报价的公司、抓住互联网发展大潮推出在线交易、推出共同基金筛选工具等。嘉信的举措取得了很大的成功,据纽约时报报道,1980年嘉信理财在折扣经纪市场的份额已达40%。
不断扩大服务范围吸引客户
如提供共同基金、理财顾问服务、推出自己的股票指数基金等,这为公司吸引了更多的流量。 OneSource账户 是指第一个没有附加费、不收交易费的共同基金超市;允许投资者在众多品种相互竞争、无附加费的共同基金中挑选。 Onesource为客户带来了廉价、便利、全新的基金购买体验: 1)便利。在OneSource诞生之前,客户要给不同的基金经销商打电话、花费很长时间(按天计数)才能购买到想要的基金,想购买不同的基金还要跨越不同的经销商。2)便宜。OneSource也是实实在在免去了客户的一切附加费用,转而向基金公司收取费用(投资100美元需要支付25~35美分)。3)客户转换成本变小,可以同时管理多个基金。破解了基金公司为了增强客户粘性,为客户增加不同基金家族间的转换成本的问题。 对于基金公司端,OneSource账户也提供了强大的销售渠道和性价比更高的服务。 1)帮助基金公司解决销售渠道的问题、嘉信的独立顾问也为基金公司提供了销售协助;2)为基金公司提供了低成本的展位、广告位等;3)交易记录、会计结算等问题。截至2000年,嘉信理财共同基金OneSource的资产规模超过1,000亿美元,客户资产总规模为8717亿美元。
2001-至今:全面转型财富管理
2000年为应对日益激烈的同质化竞争,嘉信寻求差异化服务。依托海量用户和多样化的产品的基础,以质取胜,提升附加值。并随着嘉信理财信贷业务的推出进一步扩大其产品范围。 财富管理业务主要从两个方面开展,简而言之就是进行客户分类和提供高附加值的服务。
客户分类:聚焦优质客户群体,拓展机构客户
嘉信从折扣券商转型成全服务券商的重要转变就是其客户主体的改变。嘉信将客群划分为三大类——个人投资者、机构客户以及经纪自营商,嘉信通过个人投资者、机构投资者、资本市场和美国信托四个部门为这三个客群提供金融服务。对客户进行分层划分,有利于针对性提供高附加值的咨询服务,极大增厚公司利润。对于长尾、免佣客户可以使用AI等进行服务,节约成本。
做服务:零售业务对接客户咨询需求,人力咨询结合程序化指导
1995年,嘉信已有三种销售渠道,分别是电话营销、线下分公司网点营销和网络交易,线上+线下结合服务客户。线上,可以为客户提供更便捷的服务。线下服务体验对于新客户来说更加重要,嘉信新增营业额一半来自于线下渠道。
优质的客户服务:1)交易软件进化升级: 2001年嘉信理财将旗下CyBerCorp公司更名为CyberTrader,并改进了软件、教育工具和分级定价工具,进一步加强了互联网交易服务。 2)顾问服务: 2002年,嘉信理财推出了私人客户服务(Schwab Private Client)为客户量身考虑其财务状况的每一个方面,配备专业的投资团队根据客户的目标选择合适的投资组合。还推出了理财顾问网络系统(Schwab advisor Network),该系统包括200家预先筛选的独立咨询公司,所有的顾问都要经过投资管理经验、管理资产数量和专业教育等标准的预审。投顾人员专业性很强,一般都拥有20年的从业经验以及CFA证书,对客户进行针对服务。这种私人定制式投顾服务针对的客户资产不少于50万美元,属于典型的高附加值服务。截至2018年6月,嘉信理财有7500名投顾。2003年,公司宣布收购Soundview,该公司是一家为机构投资者提供基础研究服务的证券公司,有利于持续提高嘉信理财在机构投资咨询方面的能力。2007年,收购了专为计划退休人群提供解决方案的The 401(k) Company,进一步增强了嘉信理财在满足个规模退休计划方面的能力。同时养老金计划参与者也为各个板块带来潜在客户。截至2007年,嘉信理财的企业退休计划参与者总数已经达到120万。 3)构建交流平台: 2008年,嘉信理财改进业务网站Schwab.com和StreetSmart Pro,开设了专注于活跃交易的在线社区。2011年,推出了新的网络交易平台StreetSmart Edge,优质的平台服务进一步增强了投资者对嘉信理财的品牌信任度。
产品服务方面,对细分市场深入挖掘:1)股票服务: 除了顶尖的经纪人外,根据嘉信推崇客户至上的理念,一方面,嘉信从不主动联系客户,坚持被动服务的原则,这样的原则使得经纪人不主动对客户发起利益要求。另一方面,嘉信坚持公平、公正的原则。建立嘉信独立的股票评级,由A~F,AB意味着买入、DF意味着卖出。这是嘉信经纪人服务的唯一的推荐标准,不仅推荐客户买入,还可以推荐客户卖出。这种方式再次避免经纪人为了自己的利益向客户推荐股票。这样的方式不仅吸引了客户,也为追求正直的经纪人提供了很好的工作平台。 2)基金服务:2006年,公司推出嘉信理财管理投资组合(Schwab Managed portfolio ),为投资者提供专业管理,广泛多样化的共同基金和交易所买卖型基金的投资组合。同时还为5万美元起步的中小客户提供专业化的财富管理方案。由于嘉信理财优质的服务质量,其管理资产的总值从2001年的8459亿美元增长到2007年的1.446万亿美元。2010年11月,嘉信理财收购了咨询公司Windward Investment Management,Inc,其主要业务是管理以交易所买卖基金为主的多元投资组合。2011年9月,完成了对期权期货在线交易公司optionsXpress Holdings普通股的收购,为嘉信理财提供了活跃的投资者和交易工具,也在多策略投资领域方面进一步深化。2012年12月嘉信理财收购了专注于增长和股息收入的资产管理公司ThomasPartneers,Inc。2013年,推出嘉信理财ETF OneSource平台,为客户提供了业内最多数量免佣金的ETF交易。截止至2017年,ETF OneSource已经包括了254只ETF基金,不收取佣金或低佣金的ETF交易吸引了大量投资者,嘉信理财通过其低成本策略进一步巩固了其行业地位。
多元化的业务: 2003年,嘉信银行的成立使嘉信进一步多元化,通过信贷业务使其与现有的资产管理和财富管理实现了互补,嘉信完成了涵盖证券经纪、财富管理、零售银行三大支柱业务的完整布局。2007年末,嘉信银行已拥有26.2万个银行账户。
积极探索智能技术: 2016年,嘉信理财进一步顺应技术进步的大趋势,推出机构智能投资组合(Institutional Intelligent Portfolios)服务,作为新一代的投资服务平台,嘉信理财通过施瓦布平台技术(Schwab Performance Technologies )以及投资顾问为客户提供了自动化的投资管理服务。通过对投资者投资目标、投资期限、风险承受能力的测量,自动化的形成适合客户的投资组合。
3商业版图:经纪扎根、财富管理、信贷业务花开并蒂
经纪业务:做大基础盘,盈利无关宏旨
从嘉信理财的业务版图来看,经纪业务是载体,核心的考量指标不在于盈利水平和规模,而是开户数量及其账户资产余额。
公司的证券经纪业务的盈利来源于:1)为客户执行个人股票、期权、期货、固定收益证券以及某些第三方共同基金和etf的交易所得的佣金,2)来自客户进行固定收益证券交易的本金交易收入。
嘉信理财于1995年率先开启线上交易模式,截至2017年底,经纪账户已达1080万户,用户规模庞大;户均余额约30万美元,用户质量优质。此外,嘉信理财充分利用自己的线上客户资源优势,运用O2O模式将线上资源与线下整合,已开设345家线下服务网点。嘉信理财“线上+移动app+电话+线下”的服务模式,一年365天,每天24小时为客户提供多渠道、全方位的服务体验。
嘉信理财提供多元化的经纪账户,包括证券经济帐户、个人退休账户(IRA)、交易服务账户、全球账户、小企业退休计划、信托房产&慈善账户、大学储蓄账户、组织账户和PCRA账户9大类账户,不同的账户有着不同的功能,开户门槛高低不一,但各账户均采用的是按交易笔数收取佣金费。
竞争亮点:以优质服务取胜,物美价廉
与美国主要竞争对手TD Ameritrade、E-trade及Interactive Brokers相比,嘉信理财的经济帐户数一直远超竞争对手,处于行业领先地位,直到2017年,TD Ameritrade以 1100万户的优势略超过嘉信理财经纪账户数达到1080万户。TD Ameritrade的经纪收入为14.87亿美元,拔得头筹,这得益于TD Ameritrade更活跃的日均交易数量——51.1万,约为嘉信理财的1.59倍
从佣金费来看, Interactive Brokers股票佣金最低,为2.30美元;嘉信理财的股票佣金费为4.95美元。期权交易佣金方面,嘉信理财要求缴纳基础费用4.95美元外加0.65美元/合约,对购买规模较大的机构客户更优惠。从共同基金佣金费来看,嘉信价格最高,其佣金费为Interactive Brokers的5.08倍。
客户服务方面, 嘉信理财、E-trade和TD Ameritrade均提供24/7电话和电邮服务,服务渠道包括线上+电话+邮件+线下+移动app,线下网点数嘉信具备优势。而Interactive Brokers不提供顾问服务,且只有周一到周五9:00-18:00提供客户咨询服务。
综合来看 ,同其他三家经纪商相比,嘉信理财提供较低的股票、期货和期权交易佣金,免佣金etf产品齐全,拥有着庞大的用户规模和非常优秀的客户服务。
嘉信理财交易收入呈逐年下降的趋势。 1)2013年到2016年间,嘉信理财的每日平均收入总体水平波动不大,但2017年第一季度嘉信理财开始降低交易佣金率,每日平均收入为820万美元,相较于2016年的1120万美元,下降5.07%。2)日平均交易频率则从2013年的29.5万次上升至2017年的32.13万次,反映出嘉信理财日交易频率逐渐增加。
未来,零佣金趋势已经显现。 从Robinhood推出免佣金的app到摩根大通宣布将推出免佣金数字投资APP——You Invest。扮演通道的经纪业务收入将呈下降趋势。我们预计嘉信理财的经纪业务收入虽将进一步下滑,但经纪业务的基础将更加扎实。
财富管理业务:伴随AUM平稳增长
嘉信财富管理业务以财富管理板块为主,即主要作为第三方资管公司的销售渠道;资产管理板块为辅。截至2017年,嘉信AUM达3.36万亿美元。财富管理产品规模为2.8万亿美元;资管产品为5703亿美元。根据Relbanks数据统计,截至2017年,嘉信理财以3.36万亿美元AUM位列世界第3。
嘉信理财长期贯彻细分市场战略,以客户需求为导向,设计符合客户需要的个性化产品和服务,不同风险偏好、流动性偏好和投资需求的客户均可以在嘉信理财寻找到自己心仪的投资管理组合。
嘉信理财共提供128种理财产品。按管理风格划分,被动管理产品55种,主动管理产品73种;按产品类别划分,etf基金22种,共同基金91种,集体信托基金14种,其他类基金1种;按资产类别,分为美国股票、国际股票、固定收益债券、资产配置、不动产和货币市场基金。
嘉信理财的资管业务产品主要由:1)共同基金OneSource和其他非交易费(NTF)基金;2)嘉信理财证券、债券基金和ETF;3)嘉信货币市场基金;4)其他第三方共同基金和etf组成。自2013年以来,共同基金OneSource和NTF基金的营收占比从2013年的33%下降至2017年的26%;嘉信证券、债券基金和ETFs的产品营收占比从2013年的9%提升至2017年的19%;嘉信货币市场基金和其他第三方共同基金ETF的收入所占比重基本维持在20%和35%左右。
2013年以来,嘉信理财的资产管理业务的收入持续上升,由2013年的23.15亿美元上升至2017年的33.92亿美元,复合增长率达10.02%;相较于2016年实现的资产管理收入 30.55亿美元,2017年资产管理收入同比增长15%,主要原因是投资咨询服务、共同基金和etf的客户平均资产增加。
嘉信理财是折扣券商类财富管理机构的典型代表。这里我们以美林证券、摩根大通、恒达理财、WealthFront和嘉信理财分别作为大型投行、私人银行、注册投顾(RIAs)、智能投顾和折扣券商五大财富管理机构类别的代表公司,横向对比了各财富管理机构在业务范围、财富管理规模、服务特色、针对客群等方面的不同。
信贷业务:规模稳健增长、息差逐步扩大
2003年,嘉信理财成立了子公司——嘉信银行,专门负责运营存贷款相关客户服务。嘉信银行陆续推出了一系列产品:支票储蓄账户、住房按揭贷款、房屋净值信用额度(HELOCs)和抵押资产额度(PALs)。
嘉信理财的银行存贷款业务主要盈利来源为:1)经纪账户借款息差;2)公司拥有的生息资产产生的息差;3)支票及储蓄账户的利息收入;4)住房贷款利息收入。
嘉信理财的负债端利率较稳定、变动较小,负债时间较长,有些甚至超过三年半。资产端利率调整更加迅速,在加息周期中受益。与美国传统银行相比,嘉信理财的储蓄账户无帐户最低金额限制、免月服务费、全球范围ATM取现免服务费、能够直接注册存款,竞争优势明显。嘉信银行的储蓄账户和支票账户的年利率分布为0.40%和0.25%,显著高于美国传统银行利率。此外,嘉信银行的支票账户还提供免费的国外交易服务,不收取任何费用。
嘉信银行自成立以来,积累了大量客户,2006-2009年间,嘉信理财的银行账户数由14.7万户高速增长至72.2万户,3年平均复合增长率高达70%,主要是由于嘉信理财成立30多年来积累的大量客户资源,使嘉信银行账户规模可以在短时间内大幅扩大。从2010年开始,嘉信银行账户数进入平稳增长阶段。截至2017年,银行账户数达到120万户,较2010年的69万户,复合增长率为8.23%。
2013年以来,嘉信理财的银行存贷款业务的利息收入持续上升,由2013年的20.85亿美元上升倒2017年的46.24亿美元,复合增长率达22.03%;扣除利息支出后,净利息收入由2013年的19.80亿美元上升为2017年的42.82亿美元,复合增长率达21.21%。
持有至到期金融资产产生的利息收入是嘉信银行利息收入的主要来源。2017年,嘉信银行的持有至到期金融资产利息收入占总利息收入的51%,相比于2000年,占比下降17%。
2006-2009年,嘉信理财和E-trade的净利息收入水平相当,领先于TD Ameritrade;从2009年开始,嘉信理财的净利息收入开始大幅提升,与E-trade拉开很大差距,处于领先地位。
净利差方面,从2013年至2017年间,嘉信理财的利差从1.52%上升到1.97%,上升0.45个pct;2013年到2015年,净利差在1.60%左右波动;从2015年开始,利差水平开始上升。与同期的TD Ameritrade拉开了一定差距,但仍要远远低于E-trade的净利差水平。2017年,嘉信理财的净利差为1.97%,约为TD Ameritrade的1.3倍,约为E-trade的0.7倍。
根据StockBroker.com统计数据,嘉信银行的保证金比率在任意一个存款区间均小于TD Ameritrade与E-trade,竞争优势明显。
相较于其他经纪商,嘉信银行在各方面的指标都更有竞争优势。嘉信银行的零售地点达335个,稍弱于TD Ameritrade,但与E-trade相比,优势明显。另外,与TD Ameritrade和E-trade的银行业相比,嘉信银行还支持储蓄账户和抵押贷款产品;同时嘉信银行还是FDIC(联邦存款保险公司)会员—— 可保护在嘉信银行储户的存款免受损失,存款者可得到一定数额的赔偿。目前美国储户在每家银行的最高保险额度为25万美元。
4嘉信对国内券商的启示
嘉信理财的成功之道:自身的优质基因
1)客户至上,以满足客户需求为第一要务;为了满足客户需求,灵活机动,不断创新,不墨守成规。 在做出对所有客户提供同等折扣佣金、见面IRA账户费用和Onesource账户的决定前,公司都面临预算收入骤减的巨大压力。但是秉持客户至上,满足客户需求宗旨,引领着公司做出了很多正确的决定。嘉信最初为了避免与客户发生利益冲突,以不为客户提供主动服务为宗旨。后为满足客户的咨询需求,果断引入独立顾问团队。
2)拥抱趋势,紧跟行业发展步伐,乘风而上,先发优势毋庸置疑。 1995年 计算机行业发展大潮下 ,嘉信抓住机遇发展网上交易,迅速提升了市占率。
3)嘉信人才济济,外包咨询团队、建立顾问平台、独立给与股票评级都是吸引客户的制胜法宝。
4)产品丰富, 无论是共同基金产还是ETF产品,都为客户提供了较广阔的选择范围。
5)综合平台化。经纪、财富管理、信贷板块形成合力,一篮子解决方案提升客户粘性。
嘉信理财的成功之道:嘉信成长背后的天时地利
1)由于中美居民资产结构的差异,资管行业在美发展成熟,占据美国居民资产配置更大的比例,对比中国的财富管理公司,当时的嘉信具有更肥沃的发展土壤。
2)养老金入市促进财富管理行业蓬勃发展。 美国的养老金结构分为法定养老金、雇主养老金及个人养老保险。1)401k计划投资方向包括投资于本公司股票、共同基金、债券、股票、货币市场等多种金融产品。根据wind显示,截至2017年,共同基金占比为59%。2)IRA账户为个人养老保险账户,参与者可以到有资格设立IRA基金的银行、基金公司等金融机构开设账户。根据ICI官网披露,截至2018年第二季度,IRAs账户中共同基金金额为4.326万亿,占比47%。
3)美股长牛,为嘉信带来源源不断的经纪客户。股指上行,为嘉信的股指类产品和ETF类产品带来了较大的销售空间。
4)资产管理行业高速增长。 70-90年代,美国资产管理行业高速成长,管理规模屡创新高,以美国投资公司协会披露的1984-1990年数据计算,共同基金整体规模年复合增长率达7.3%。嘉信理财抓住资管行业发展机遇,站在风口、与行业共同成长。
做大经纪业务仍具有十分重要的意义
从嘉信理财的案例分析中可见,经纪业务本身的盈利能力越来越弱,且不排除盈利为负的情况,但必须认识到,经纪业务是券商其他多项业务的客户载体,即便承担经营成本上的压力,也必须不遗余力地支持经纪业务做大做强,而做大做强的最核心考核指标应当是经纪业务开户数及客户资产余额。
1)对接互联网巨头,获取流量支持
嘉信市占率迅速上升,一方面来自于低价策略,一方面来自于互联网的便利性、与互联网券商成本较低的优势。
日本互联网券商市占率较高。 我们统计了SBI、okasan online、Rakuten证券等五家日本互联网券商的市占率,2017年,五大网络券商市场份额占日本个人股票市场份额的89.6%,其中,SBI占据日本个人股票市场成交额的34.7%。日本互联网龙头券商在经纪业务中市占率较高,有一定优势。
在A股投资者账户结构中,个人投资者账户数量占比约99.7%,相比美、欧、日、韩等国,零售类经纪业务份额较大。互联网券商以便利性和低价属性将在零售客户抢占市占率,由于零售类经纪业务份额较大,互联网券商有望在券商行业经纪业务中占据较大市场份额。
我们认为,已经嫁接互联网的华泰、东财、中金初步建立起竞争优势。 阿里巴巴、苏宁分别认购华泰定增、腾讯入股中金、东方财富卡位个人投资者交流端口,流量优势明显。 2)华泰和东方财富,零售业务端早已颇具优势, 中金收购中投,拓展经纪业务线条。根据东方财富用户画像,新入市投资者多为年轻人,我们预计未来新入市个人投资者会选择佣金率性价比高、开户便捷的网络券商。
2)主动降佣与提升综合服务水平并举,培养客户并伴随客户成长
一是主动降低佣金获取客户。 当前行业平均佣金率已降至万三左右,部分券商仍有下行空间。参照华泰,根据我们测算的数据显示,公司在2013年末打响大券商中“万三”佣金第一枪,公司在2013年末-2015年市占率提升增速明显。适当降佣对市占率提升具有一定效用。
二是因该为客户提供优质的综合服务。 1)优化交易体验, 学习先进交易系统,软件优化升级。在升级APP体验方面,嘉信理财多次收购相关公司,提升软件含金量。证券公司应该刻画投资者的交易习惯、解决交易过程中的痛点,通过提升交易体验,进一步提升市占率。 2)智能投顾方向, 为低附加值客户提供资产配置建议。 3)研究方面 ,树立研究品牌形象,建设或外包优质的分析师团队,建立客观的股票评级系统,学习嘉信将股票评级分层细化,为个人投资者和机构投资者提供客观、参考价值大的股票评价平台。
做实财富管理是未来零售业务转型方向
经纪业务最大的意义在于导流,未来业务收入贡献占比预期下行。 虽然嘉信经纪业务贡献曾占据较大比例,随着美国“零佣金”产品的推行,预计经纪业务佣金率将进一步贴近成本线。经纪业务作为通道业务,类比互联网金融的支付行业——作为导流的基础业务存在。对标中国,行业佣金率下行趋势在所难免,截至2018H,行业佣金率已经下滑至千三左右,接近成本线。经纪业务逐步发展为券商业务的流量入口,应该积极拓展其他高附加值的变现业务如两融、咨询、资管等业务。
财富管理业务做大的条件。 1)最核心的条件还是高客均资产,高客均资产是收取咨询费用、附加费用的基础;是帮助客户配置资产的条件。嘉信理财当前户均资产超30万美元,客户质量较好,相当于美国人均可支配收入的6倍左右。2)拥有大规模客户群是用户分层的前提。3)高水平的顾问也是财富管理业务的基础。4)多元化的产品是客户粘性的重要考量因素;标准化的产品是冲量的制胜法宝。财富管理公司应该提供各类丰富产品让客户提供选择,ETF、股指类产品可以帮助公司AUM迅速扩大。
在拥有大量优质客户的基础上,通过客户分层后为客户提供高附加值服务,是嘉信理财成功的关键。我们从客均资产、市占率角度选取国内有望做大财富管理业务的券商。1)客均资产方面,中金公司在券商中具有压倒性的优势。 2017年,中信证券经纪业务客户数量为773万人,客户账户总资产50,000亿元,约为中金客户数量的200倍、客户账户总资产的7倍,但中信证券户均资产仅为65万元,仅为中金户均资产1907万元的3%;华泰证券客户数量为12,00万,客户账户总资产为27,000亿元,约为中金客户数量的311倍、客户账户总资产的4倍,但华泰证券户均资产仅为23万元,为中金户均资产的1%。2)中信、华泰具有庞大的客户群体与资产总量。有客户分层的业务基础,客均资产在行业内也属于较靠前的水平,较容易筛选出具有付费意愿的客户。对于客均资产较低的个人投资者,公司可以发挥互联网长尾优势,销售标品,如ETF、股指基金等,赚取代销费用。3)若按照户均保证金账户余额计算,中金、东方、中信位列前三甲。
国内券商财富管理业务收入当前主要体现为产品代销收入,是比较初级的财富管理阶段。中信证券以压倒性的优势占据前列,收入约为第二名银河证券的三倍。
5风险提示
1.资本市场剧烈波动容易造成券商行业经营承压;
2.宏观经济环境不佳,往往造成资本市场交投不活跃,券商经营业绩受压制;
3.券商业务重资产化越发明显,资产质量恶化可以导致券商净资产受损。