CXO是高瓴资本重仓赛道之一，行业龙头药明康德表现亮眼

在医药生物行业中，医药研发及生产外包(CXO)是高瓴重点布局的方向之一，包括药明康德、药明生物、泰格医药等行业龙头几乎全部被高瓴纳入怀中。这是典型的「卖水型」行业，能够旱涝保收。

资料来源：新浪财经，富途证券整理

上个月，富途资讯为大家详细介绍临床CRO的行业龙头泰格医药《高瓴资本再次加仓的泰格医药，是一家什么样的企业?》。今天，我们为大家简单介绍医药外包行业，以及CXO全产业链的的药明康德。

医药外包行业

1）医药外包行业定义

通过合同形式为制药企业、医疗机构、中小医药医疗器械研发的企业，以协助制药及生物科技公司设计、执行及管理其研发项目，减低其营运风险，并加速安全有效药物及医疗器械的开发。

2）医药外包行业解决行业痛点

新药研发主要分早期探索-临床前研究-临床前试验阶段-审批上市等四个主要阶段，过去传统的医药企业必须从头到尾把这四个阶段全部完成，走完这一套流程大概需要10年和10亿美元以上。

数据来源：动脉网，富途证券整理

但是，随着全球新药研发及销售市场竞争的日益激烈、新药研发时间成本及支出不断提高、仿制药对原研药的冲击，大型药企开始难以获得高额利润。根据德勤《2019医药创新药回报评价》，新药的研发回报率从2019年的10%直线下降到2019年的1.8%，但研发成本从2010年的11.9%上升到19.8%。

国内外大型制药企业为了缩短研发周期、控制成本、同时降低研发风险，他们把更多的精力投到疾病机理研究、新药靶点发现等早期阶段，后续的研发等相关服务便由医药外包公司负责，这就是医药外包行业存在的意义。

3）医药外包行业特点

a）CRO偏向于劳动密集型行业。产能和成本是衡量CRO企业经营能力的重要指标。近年来，源于CRO/ CDMO 市场的繁荣，头部企业订单均处于溢出状态，因此产能成为制约公司发展的重要因素。其员工数量作为CRO/CDMO产能的间接指标，增速往往和公司收入增长呈现较强的正相关关系。

b）与创新药、仿制药、生物仿制药市场的发展密切相关。美国是全球第一大制药市场，中国是第二大市场。近几年中国医药市场快速发展，另外中国拥有相对充足的高素质医学专业技术人才，两者的结合使中国的医药外包行业得以快速发展。

4）医药外包产业链&产业价值链

境外外包概况：全球销售额排名靠前的外包服务公司主要有IQVIA（原昆泰）、Covance（科文斯）等。IQVIA（昆泰）是世界上最大的CRO 组织，Charles River（查尔斯河实验室）是安全性评价龙头公司。

本土外包概况：国内知名外包公司有药明康德、康龙化成、泰格医药、博济医药等。其中药明康德是国内唯一实现药物研发产业链全覆盖的一体化平台，尤其小分子药物发现领域极具统治力。泰格医药和博济医药业务专注于临床期药物开发服务，凯莱英和博腾股份业务专注于CDMO药物开发阶段的工艺研发及生产业务（CDMO简单理解，就是外包生产）。

4）医药外包行业规模

全球医药外包市场规模整体增长平稳，2013—2017年年均复合增长率10.3%。2017年总体市场规模达到1041亿美元，其中CRO市场规模446亿美元，占43%，C(D)MO市场规模595亿美元，占57%。所以，药明康德是处在一个万亿级人民币的市场，市场空间非常大。

数据来源：弗若斯特沙利文报告，德斯特cGMP咨询

根据上文的行业分析，我们了解了医药外包行业产业链很长，但其核心目的只有一个，协助药企降低新药研发成本、缩短研发周期等问题。药明康德是国内唯一实现药物研发产业链全覆盖的一体化平台，在多个细分领域均为龙头，尤其在小分子药物发现领域极具统治力。本文接下来为大家介绍药明康德这家公司。

药明康德

药明康德成立于2000年，从化合物发现业务起家，通过业务延伸、外延并购等方式，将业务延伸至临床前CRO、临床CRO、CDMO等领域，目前已成为提供从药物发现、开发到市场化的全方位一体化的实验室研发和生产服务的国际领先的技术平台公司。

一、历史发展

2000年12月-创始人李革等人与太湖水集团、John J.Baldwin合资成立；

2007年8月-于纽约证券交易所上市，募集资金1.84 亿美元；

2015年12月-完成纽交所私有化后，终止纽交所上市交易；

2015-2017年：核心业务梳理，分为三大业务平台药明康德（药物发现业务及小分子CDMO 等）、药明生物（专注于大分子领域、2017 年港股IPO）、药明明码（基因诊断及其他业务、未上市）；

2018年5月：药明康德母公司在A股上市；

2018年12月：药明康德在香港证券交易所上市；

二、业务板块介绍

药明康德的业务主要分为CRO、CMO/CDMO和其他业务。其中，CRO业务下的中国区实验室服务是主要的业务收入来源，专注于小分子领域，药明康德在小分子药物发现领域是全球行业龙头。

数据来源：广证恒生研究所，富途证券整理

分业务来看，中国区实验室服务（主要为临床前CRO）是公司核心业务，2019年实现收入64.73亿元，同比增长 26.59%，延续稳定较快增长趋势，其中DDSU部门增速逐渐趋向于稳定。

美国区实验室服务2019年实现收入15.63亿元，同比增长29.79%，主要源于细胞和基因治疗CDMO服务以及医疗器械检测业务均实现加速。

临床研究及其他CRO服务（临床CRO+现场管理SMO）实现收入10.63亿元，同比增长81.79%，剔除并购因素增速约为61.37%，其增速在所有业务中增长最快。

CDMO/CMO服务实现收入37.52亿元，同比增长39.02%，其增长主要源于现有项目向后期推进、新订单增长等因素。

数据来源：兴业证券研究所，富途证券整理

1）CRO-中国区实验室服务

中国区实验室服务主要是临床前CRO 业务（灰色框），公司起家于小分子化合物发现领域，多年深耕下该领域业务发展极为成熟，并以此为基础将业务逐步拓展至整个临床前CRO 领域，药明康德在小分子药物发现领域极具统治力。

数据来源：东莞证券研究所，富途证券整理

为了清楚地了解药明康德的中国区实验室服务所处行业环境，我们可以先了解下小分子化学药的市场状况。小分子化学药一直占据全球医药市场70%以上市场份额，因为小分子化学药服用便利，合成工艺稳定，且价格相对较低等优势，所以未来较长时间仍然是主流的研究方向。（大分子的药物业务主要由药明生物负责）

中国区实验室服务是药明康德的最核心业务板块，近些年收入稳增长，毛利率也不断提高。2019年中国区实验室服务收入约65亿元，占总营收的50%，增速较去年有所增长。根据右图，我们可以看到其毛利率维持在40%以上的水平，部分原因是公司2014年开创综合药物发现服务新模式（DDSU）。

数据来源：wind，富途证券整理

尤为值得一提的是综合药物发现服务的新模式（DDSU），提供从药物发现阶段开始，直至完成向国家药监局提交IND申报的一站式新药研发服务，简单点理解就是临床前CRO一条龙的套餐服务。若项目研发获得成功，不仅收取新药研发服务收入，还将与获批上市的产品进行销售收入分成。其合作客户有：正大天晴、齐鲁制药等国内一线药企，也涵盖了许多寻求转型的中小型企业。（下图显示药明康德IND申报项目获批成功概率偏高）

数据来源：国盛证券，富途证券整理

2）CRO-美国区实验室

美国区实验室服务主要通过全资子公司AppTec（药明康德美国）开展，AppTec 在美国费城、圣保罗和亚特兰大三地均有设立实验室，为药企、科研机构及医疗器械企业提供细胞及基因治疗研发生产服务与医疗器械检测服务。（灰色框）

数据来源：东莞证券研究所，富途证券整理

细胞及基因治疗行业情况：虽然细胞及基因治疗（如Car-T免疫治疗）前景广阔，但细胞与基因治疗产品的研发成本明显高于传统药物。为了加快产品上市和降低成本的需求，这些药企更愿意将生产、申报流程外包出去。目前，细胞及基因治疗产品CDMO服务处于初级阶段，2013-2017年的年复合增长率23%。

目前，公司积极培育细胞及基因治疗产品CDMO服务这个新型业务，此前尚处于产能建设期，固定资产及人力投入增加较多。另外，公司拥有高质量标准的医疗器械研发和生产全产业链。2018年增速放缓主要是受限于产能问题，但从2018 年下半年开始，随着产能不断释放，客户持续增加以及服务项目由临床早期向后期不断推进，实现快速增长。截至2019年，美国区实验室收入增速回升至30%。

数据来源：wind，富途证券整理

3）CRO-临床及其他CRO

公司的其他临床CRO 业务=SMO业务+临床CRO业务。

公司临床研究及其他CRO服务实现收入10.63亿元，同比增长82%（剔除并购因素，公司临床研究及其他 CRO 服务收入同比增长 62%）。得益于国内新药临床试验市场的快速发展，公司的临床CRO和SMO服务质量、规模及能力的大幅提高，客户数量和订单量快速增长。

数据来源：药明康德年报，富途证券整理

a）SMO 业务

SMO是派遣临床研究协调员去协助研究者执行临床试验，以确保临床研究过程符合GCP 和研究方案的规定。津石医药成立于2009年，于2011年被药明康德收购，截止目前已成为全国最大的SMO机构，覆盖全国120+个城市，目前国内市占率为20%，未来有望进一步提升。

数据来源：华西证券研究所，富途证券整理

b）临床CRO 业务

公司的临床CRO的运营主体为其全资子公司康德弘翼，成立于2011 年，经过多年的发展和运营，业务范围包括BE、临床I 期—IV 期各个阶段。通过对海外临床CRO 公司的并购，康德弘翼已经拥有了全球多中心的服务能力，在全球10 个城市设立了办公室。如：药明康德2017年10 月收购美国临床研究机构RPG、2019 年5月收购Pharmapace。

临床CRO行业情况：临床阶段CRO是最为关键的阶段，占新药研发费用的约70%。国内的临床CRO的细分领域的龙头为泰格医药。2019年泰格医药临床CRO收入为14亿元，而2019年药明康德SMO和临床CRO的收入共10亿元。

4）CMO/CDMO

CMO/CDMO 服务（灰色框）是小分子新药工艺研发与生产，简单点理解就是医药外包生产。公司主要通过控股子公司合全药业开展，为全球各大中小型药企提供小分子新药中间体、原料药及制剂从临床前期工艺开发至商业化生产的一体化服务。

数据来源：东莞证券研究所，富途证券整理

CMO/CDMO的核心壁垒是专业的研发人员和先进的研发生产工艺（如台积电角色）。根据下图，合全药业目前拥有领先的工艺开发技术与生产控制技术和拥有较多的高素质人才，合全药业在收入和人均净利润均遥遥领先于同行业。

2019 年，公司CMO/CDMO业务营收达到37.52 亿元，同比增长39.02%，为CMO/CDMO国内行业龙头。

三、财务分析&其他指标

2019 年药明康德整体收入为128.72 亿元，同比增长34%，实现归母净利润18.55亿元，同比下滑17.96%。归母净利润下滑的主要原因是公司所投资标的公允价值变动损失1.80 亿元，如果扣除投资标的损失后，归母净利润则为19.14亿元，同比增长22.8%，略高于去年增速。

从收入结构来看，药明康德70%以上的业务是国外，约20%为中国大陆收入。根据药明康德的招股说明书，其核心客户均来自海外，即强生、阿斯利康、默沙东、辉瑞、拜耳等跨国企业。药明康德的毛利率与去年持平，维持在39%的水平，但2019年的净利率有所下滑，主要由于Unity Biotechnology Inc.及华领医药股价下跌造成的投资损失，并非公司的经营业务造成。

数据来源：wind，富途证券整理

（注：海外客户可能是指业务在国内，但总部或注册地在海外，因为中国实验室是公司主要的收入来源）

根据下面图标，我们可以看出药明康德的现金流是非常充裕。2019年的现金为52亿，偿还19亿的短期贷款毫无压力。另外，2019年的经营活动现金流约为25亿元，较去年同比增长66%，原因：一方面是2019年收入比2018年增长35%，另一方面是因为有效控制成本和及时收回应收账款（这标明公司的议价能力增强）

数据来源：wind，富途证券整理

四、药明康德与同行业对比

CRO偏向于劳动密集型行业，因此产能和成本是衡量CRO企业经营能力的重要指标。近年来，源于CRO / CDMO 市场的繁荣，头部企业订单均处于溢出状态，因此产能成为制约公司发展的重要因素。 员工数量作为CRO/CDMO产能的间接指标，其增速往往和公司收入增长呈现较强的正相关关系。

药明康德目前是唯一国内员工数过万的医药外包企业，且还保持20%增速。2020年Q1也是维持22%的增速，间接反映出其Q1订单增长情况及公司对未来发展的信心。

数据来源：兴业证券研究所，富途证券整理

临床前CRO基于实验室、CDMO基于工厂，因此在建工程在一定程度上均反映出CRO/CDMO公司对于产能的投入。近两年，基于行业景气度不断提升，订单需求持续加大，各家头部公司在建工程规模保持快速增长的状态。尤其是2020Q1，大部分公司的在建工程投入未受到疫情影响，表现整个行业的需求是非常旺盛的。

药明康德在在建工程占有了绝对优势，2020Q1其在建工程达21亿元，增速140%，远高于同行业水平。

数据来源：兴业证券研究所，富途证券整理

由于CDMO偏向于重资产行业，因此相比于员工数和人效，固定资产是反映公司产能及产出更为重要的指标。在「收入/固定资产」方面， CDMO企业近年整体维持稳定状态，药明康德无论在员工数和固定资产都占了绝对优势。

数据来源：兴业证券研究所，富途证券整理

五、估值

根据兴业证券的估值，药明康德对应2021年的市值约为2140-2544亿元，对应的股价为90-107元。

数据来源：兴业证券研究所，富途证券整理

六、总结

2020年Q1大部分CXO行业的公司并未受到疫情影响，员工数的增速、固定资产的投入增速较去年均有所加快，反映出整个行业的需求是非常旺盛的。CXO是典型的「卖水型」，能够旱涝保收的行业，这也是为什么高瓴重点布局的方向之一。

医药外包行业的诞生是为了解决控制新药研发成本、缩短研发周期等问题。中国是全球第二大制药市场，同时也拥有相对充足的医学专业人才，两者的结合使得中国的医药外包行业快速发展。药明康德是全球少数全产业链的CXO，除了临床CRO的细分领域在国内不是龙头之外，在各个细分领域均为龙头，尤其在小分子药物发现领域极具统治力。

投资建议

药明康德目前在A股、港股的价格属于合理偏贵。

临床前CRO龙头：药明康德、康龙化成

临床CRO龙头：泰格医药

CMO／CDMO龙头：药明康德、凯莱英

参考文献：

兴业证券《论我国CXO（创新药产业链）发展的现在与未来》

国盛证券《药明康德：赋能全球医药创新，外包龙头强者恒强 》

广证恒生《全球领先的 CRO/CMO 龙头，长期确定性高成长》

编辑/elisa

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（来源：富途证券的财富号 2020-08-14 18:38）