当成长遇到确定性 ——谈谈我对瀚蓝环境的看法 （长线是金11 6）2019年8月24日
8月15日晚，瀚蓝环境公布2019年中期报告。上半年公司实现营业收入26.7亿，同比增长16.63%，净利润4.61亿，同比下降7.78%，扣非经常性损益后净利润4.47亿，同比增长25.75%。去年同期公司处置佛山市南海区官窑诚发市场经营有限公司100%股权，获得税前收益约1.6亿元，如果忽略这次非经常性损益，公司营业收入与核心利润同时保持双位数高增长，因此资本市场认为业绩超出预期，接下来几天股价有所表现。
瀚蓝目前股价，距离我7月份16.56的买入成本价，已略微有一小段涨幅。（之前在《技术分析对价值投资的意义》一文中对自己的买入逻辑有过简单阐述）当前，我对瀚蓝环境保持继续看好的态度，认为这是一家确定性很高的成长型公司，未来业绩有望继续保持增长。
一、公司历史回顾
公司成立于1992年，是一家有国资背景的环保企业，2000年上市以来积极拓展业务范围，2004年开拓污水处理业务，2006年进入固废领域，2014年并购创冠中国实现固废业务全国化布局，2012年收购南海燃气25%股权，开始涉及燃气业务。通过多次并购重组，公司从一家以经营自来水生产供应及路桥投资为主的地方企业，发展成为集固废处理、供水、污水处理、燃气供应等业务于一身的综合性环保企业。
2000-2018年，公司营业收入、净利润、扣非经常性损益后净利润分别从1.32亿、3200.55万、4030.94万，增长到48.48亿、8.76亿、7.22亿，年化复合增长率分别为22.16%、20.18%、17.39%，是一份非常优秀的长期成绩单。公司的股价与业绩相符，也呈现出一幅长牛走势图。
长期以来，公司优异的业绩表现主要受益于以下几点因素：一是国家对环保的重视力度以及全社会资金的持续投入，“十五”期间，我国环保投资总额不足万亿元，“十一五”期间，我国环保总投资额达到2.16万亿，到“十二五”期间，我国环保投资总额达到4.17万亿，“十三五”期间环保投资总额更是再上一个新台阶，市场规模急剧扩大，相关产业得到高速发展。二是固废处理是环保行业中发展最快的子行业，同时又具有重资产高资本支出特性，存在一定的进入壁垒，先发企业具备相当的规模优势和资金优势。三是公司有着区域垄断的国资背景，与地方政府合作紧密，占据绝对地域优势，客户黏性程度很高，几乎没有客户流失的风险，且主营业务受经济周期影响非常微弱。四是公司拥有完整的生态环境服务产业链，有丰富的投资建设运营管理经验，具备为城市可持续发展提供全方位环保服务的能力，其模式应用于内生或外延的新项目、新产业均有较强的可复制性。
2015年公司股价创造23.75元的历史高点之后，一直徘徊不前，至今股价距离当年的高点仍有一定的差距，可谓停滞中的四年。与股价表现相反的是，停滞期内营业收入和净利润分别从2015年的33.57亿、4.03亿，增长到2018年的48.48亿、8.76亿。那么到底是什么原因压制了股价呢。我认为一方面因为2015年的股价过高，巅峰期54.61倍的市盈率，直接透支了未来，四年来伴随股价停滞，估值有所下降，2018年10月曾一度最低达到12.29倍市盈率；另一方面这些年受政策、经济环境等多重因素的影响，环保行业整体呈现一种杀估值状态，行业劣势被过度放大，市场情绪极其冷淡。由于业绩良好，瀚蓝在环保行业中尚属股价较为坚挺者。
二、公司发展前景
2018年全国环保行业公共财政支出达6353亿元，环保支出占GDP比重1%，该水平仅为美国1970年左右水平。随着社会经济的发展水平的提高，绿水青山就是金山银山理念将不断深入人心，全社会环保支出总额显然必将不断提升。未来环保行业仍然有很长的坡和很厚的雪，公司仍有望同过去一样，保持良好的快速发展态势。
Part1、固废业务
固废业务是一个高景气度领域，属于瀚蓝的拳头业务，也是公司业绩增长的核心驱动力，2019年中报显示该业务收入占总营业收入的42.41%，同比增长37.01%，毛利率40.13%，表现十分惊艳。公司在该领域处于不断扩张状态，目前已运营项目总产能14800吨/日，在建拟运营项目24750/日，并购盛运环保在建项目3450吨/日，只要资金链能够得到保障，即便不再新签项目，未来三年固废处理产能至少能提高两倍。当前新建工程正在不断推进，其中哈尔滨餐厨项目已进料调试、漳州南部垃圾焚烧发电项目已完工将进入调试阶段、南海垃圾焚烧发电三厂项目预计在9月底完工、佛山绿色工业服务中心工程（南海）危废项目预计在年底建成，江西赣州危废项目将于本年度投入运营。截至目前，公司已初步确定承接济宁市生活垃圾焚烧发电二期项目（800吨/日）、宣城市生活垃圾焚烧发电二期项目（1000吨/日）、海阳市生活垃圾焚烧发电项目（500吨/日）、乌兰察布生活垃圾焚烧发电项目（1200吨/日）、蒙阴县生活垃圾焚烧发电项目（500吨/日）和淮安市生活垃圾焚烧发电二期项目（800吨/日）共6个生活垃圾焚烧发电项目的特许经营权，并与各地方政府、盛运环保等多方签署了投资建设协议。
固危废处理是人类生活的刚性需求，目前处于发展高速期，根据国家“十三五规划”，要求全国城市生活垃圾无害处理率达到95%以上，90%以上村庄的生活垃圾得到有效治理；城市生活垃圾焚烧处理能力占无害化处理的50%以上，其中东部地区达到60%以上；到2020年底，具备条件的直辖市、计划单列市和省会城市实现原生态垃圾“零填埋”。这对于产业链完整，协同力强的公司而言显然是一种利好。另外，继2017年住建部和国务院发文要求垃圾分类后，今年以来各重点城市也相继发布生活垃圾管理条例和垃圾分类实施方案，我国逐步开始进入垃圾分类强制时代。由于公司餐厨垃圾处理方面积累较早，处理能力居于行业前列，有望长期受益于垃圾分类政策。
Part2、燃气业务
燃气业务是公司的第二大业务，收入占总营业收入的35.81%，但毛利率最低仅18.16%（均源于2019年中报数据）。燃气主要为天然气，属于清洁能源，其二氧化碳排放量明显低于煤炭和燃料油，当前我国的天然气消费比重仍有一定的提升空间，国家政策也鼓励能源结构向清洁化转型。但是，这一块增长前景始终有限，是无法与固废业务相提并论的，未来保持缓慢增长概率大。
Part3、供水业务
供水业务是公司最早涉及的领域，当前收入占总营业收入之比为16.3%，这是一个旱涝饱收的领域，同燃气业务一样，未来保持缓慢增长概率大。
Part4、污水处理业务
污水处理业务占比不高，当前收入仅占总营业收入的5.48%，至少目前而言对整体发力的贡献有限。
总体来说，公司的四大业务领域，主要成长看点在固废业务，其他三大业务成长性都很一般，但燃气、供水业务现金流都比较好，可以为固废业务的扩张提供一定的现金流支持。
三、公司财务情况
除2010年因出售狮山“羊房岗”土地导致非经常性损益较多，数据出现异动以外，公司的净资产收益率和净利率总体来说比较稳定。净资产收益率长期保持在10%左右，2015年触底之后，近4年逐渐提升，2018年净资产收益率15.94%，为近8年的最高值，是一个较为良好的趋势；净利率在2014年以前都保持在20%以上，2014年以后因毛利率下降，净利率也出现了较大幅度的下滑，近4年来也呈现逐渐回升态势，2018年净利率18.12%，为近5年来最高值。以上情况表明长期以来公司经营比较稳定，在杠杆系数没有显著提升的情况下，股东回报率不断改善。
公司资产结构较重，非流动资产占比较高，固定资产、在建工程、无形资产占总资产的比重常年维持在70%以上。其中无形资产主要为按照有关程序与政府及其有关部门（合同授予方）订立特许经营权合同，以BOT、TOT和委托运营等方式参与项目的建设运营，通过设立项目公司或购买项目公司股权方式对垃圾 焚烧发电厂、污水处理厂及其他市政基础设施进行建设施工，并作为回报取得垃圾焚烧发电厂、污水处理厂及其他市政基础设施的经营权。公司资产结构大体保持稳定，2014年以来的总资产周转率相对于之前有了明显提升，这也是净资产收益率逐渐回暖的一个原因所在。
公司属于高资本支出行业，且因一直以来保持扩张态势，资产负债率长期较高，2009-2018年资产负债率均值为55.79%，有息负债率均值为36.43%。高负债率的同时，公司负债水平大体保持平稳，也尽可能的占用上下游资金为已所用。
公司毛利率有下滑趋势，这和公用事业类企业没有定价权有直接关系，毛利率往往受政策影响较大。同时作为典型的公用事业企业，销售费用率占比不高；管理费用率长期控制在一定范围之内，起伏变化不大；虽然公司长期保持较高的资产负债率，财务费用率并没有出现恶化趋势。
与其他环保类上市公司不同，瀚蓝的经营现金流较好，这是因为固废、燃气、供水都属于易回收现金流的业务。2009-2018年，公司累计净利润40.39亿、累计创造经营现金流82.68亿（经营现金流远高于净利润和重资产公司巨额的折旧摊销有关），每一年的经营现金流净额均能覆盖当年净利润，盈利质量较高。现金流较好的同时，我们也应该看到作为一家扩张中的重资产公司，资本支出巨大，十年累计资本支出92.46亿，投资活动现金流净额累计流出93.24亿，公司将自身创造的现金流以及融资筹集来的现金流都用于公司的扩张之中。当然，假如公司满足现状停止扩张，其创造自由现金流的能力是很强的，就拿2018年为例，固定资产折旧和无形资产摊销费用合计6.23亿，仅占经营现金流净额的37.71%。
作为一家公用事业公司，生意模式其实较为简单，就是为社会提供急需的固废处理、供水、燃气、污水处理服务，从而获得收益。由于没有定价权，公司的成长主要依赖于产能的扩张，而产能扩张就离不开资本的再投入，也就是说公司成长的关键因素就是资金。资金的来源途径主要有两个，一是企业内生造血功能，二是外部融资。公司的内生造血功能较好，主要业务创造的经营现金流可以解决大部分资本支出问题，能够为产能扩张提供支持，同时自身造血功能强且有国资背景又天然在融资上具备一定的优势，所以我认为扩张所需要的资金问题并不大。事实上，过去这些年公司正是这样在做，靠自身造血加适当融资不断发展壮大，未来这种趋势仍然大概率会得到延续。
四、公司当前估值
截至8月23日收盘，滚动市盈率16.84倍，市净率2.3倍。这个估值是低还是高，还真不好武断得出结论，如果和自身历史中位数24倍相比，现在的估值应该偏低，但随着企业生命周期的变化，中位数并不是一个可靠的参照标准；如果用PEG衡量，假设未来仍然能保持20%的增长速度，PEG值0.842，看起来不高，但也不属于那种可以一眼定胖瘦的情况，因为这种对未来增速的预估是很可能有误差的，显然这个数值对误差的容纳性不够。当无法一眼定胖瘦的时候，我往往借助技术分析帮我作出判断，相关理由我已在《技术分析对价值投资的意义》一文中作过叙述。
就月线图而言，这是一幅教科书似的看多图形，与我对基本面的看法相符合。个人认为伴随着公司未来扩展战略带来的业绩持续增长，股价突破前期23.75的高位，乃至走得更高只是时间问题。