建筑防水行业深度报告
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一、回顾历史：防水行业2016年以来集中度加速提升
1.1、防水市场规模超千亿，市场集中度逐步提升
1.1.1、防水行业需求与地产新开工呈现正相关
防水需求与地产新开工相关性较强。防水材料在房屋建筑中主要用于屋面、地下、厨卫、外墙等部位；在基础设施中主要用于铁路、轨道交通、桥梁、隧道、地下管廊、机场、水库水利等领域。目前，相关防水材料主要下游需求来源为新建基建与地产行业，装修、修缮需求贡献量小，根据调研，从需求来源看，预计与新开工更相关的环节，包括地下室底板、墙板、顶板的防水需求占到60%-70%，与竣工更相关的环节，包括屋面+厨卫防水等需求占到30%-40%。历史上看，防水行业销售收入与基建、地产行业开工面积呈正相关关系，2012和2015年相对是防水行业需求景气低点，与房地产新开工面积走势类似。
我们预计目前防水市场实际需求约为1793亿元。2018年我国规模以上防水企业（大于2000万收入）784家，实现收入1147亿元，同比增长14.8%。东方雨虹2017年对万科的防水销售额约为5.12亿元，根据调研得知，东方雨虹在万科的市占率在80%-90%，2017年万科新开工面积为3651.6万平方米，按东方雨虹市占率80%估计，则万科防水材料消耗约为20.5元/平（含税价）。1）增量房屋建筑防水市场：2013-2015年，房屋建筑新开工面积（包含各类房屋建筑，如住宅、商业用房、厂房、科研用房等）平均值约为50亿平方米，全国房屋防水市场有1025亿规模；2）基建防水市场：高铁、地铁、隧道、人防、地下管廊、水利等基建相关防水需求，参考2017年基建投资占总固定资产投资比重为27%，则估计基建防水市场规模约为379亿元；3）存量翻新市场：考虑城镇住宅建筑面积，2008年约为191亿平方米（根据统计局2008年数据，城市人均住宅建筑面积30.6平方米*城镇人口6.24亿人），2016年底约为290亿平（根据统计局2016年数据，城市人均住宅建筑面积36.6平方米*城镇人口7.93亿人），考虑10年的防水翻修周期（按2008年底城镇住宅存量面积估算），则目前存量市场有望达到19亿平米/年，对应约389亿市场，未来市场每年将逐步上涨。三项加总，我们预计目前全国防水市场规模约为1793亿元。
1.1.2、16年以来行业集中度显著提升，龙头提升更快
从防水行业竞争格局看，目前呈现金字塔型。排名第一的东方雨虹2018年营收达到140亿元，第二梯队的主要是营业收入超过20亿元的3家企业，包括科顺股份（2018年31亿元收入）、宏源、卓宝，这些企业也初步实现了全国的生产基地布局，第三梯队是营收在10-20亿的企业，包括潍坊宇虹、大禹等，第四梯队是营收在1-10亿的企业，包括凯伦、德生、金雨伞、蜀羊、金拇指、雨中情、世纪虹雨等，第五梯队是营收在1亿以下的众多企业，主要是众多小作坊及无证工厂。
2016年以来，行业集中度加速提升，龙头市占率提升更为显著。以三家防水上市公司收入/规模以上防水企业收入占比来衡量市占率（会高估真实市占率），2013年，东方雨虹/科顺股份/凯伦股份市占率分别为4.85%/1.03%/0.15%，2018年，东方雨虹/科顺股份/凯伦股份市占率分别为12.38%/2.69%/0.54%，分别增长了7.53/1.66/0.39个百分点。
1.1.3、龙头企业ROE能长期稳定在较高水平，靠高IRR驱动
拉长时间看，东方雨虹的ROE基本稳定在20%左右，明显好于行业平均。对比5家防水行业龙头公司财务数据，2018年东方雨虹ROE为20.6%，比排名第二的凯伦股份的16.0%高了4.6%。2018年公司资产周转率为0.85，也是5个公司中最高。良好的资产收益和较高的资产周转率说明在行业中公司资产较为优质，运营效率较高。2018年第三季度公司毛利率为36.6%，在同行业内保持着高水准。2018年公司净利率为10.74%，比同行业第二名10.54%高出0.2个百分点。公司的毛利率和净利率在同行业内都是处于高水平，作为行业龙头对上游供应商有较好的议价能力，并且管理效率也在行业领先，这些推动着公司的快速良性发展，进一步主导防水市场。
东方雨虹保持较稳健增长。东方雨虹营业收入和利润的增速在同行中较为稳定。雨虹的营业收入增速每年都比规模以上防水企业营业收入增速高，2018年雨虹营业收入增速为36.5%，而行业营收增速仅为14.8%。德生防水、科顺股份和赛力克均在一些年份中显示出强劲的净利润增速，但在某些年份中竟出现负增长。在5家公司中，雨虹的营业收入增速曲线与行业的波动最为相似，增长较为平稳。由此可看出雨虹的可持续经营能力较强，受不确定因素和特殊风险的干扰较小。
高ROE背后的驱动力为防水项目高的IRR和短的投资回收期。对比近年东方雨虹、科顺股份和凯伦股份的防水投资项目，其税后IRR在20%-40%之间。防水行业较高的投资回报率同较短的投资回收期，使ROE维持于较高的水平。
1.2、行业龙头市占率提升的驱动力
1.2.1、防水行业逐步规范化，防水产品品牌效应增强
行业逐步规范化，非标产品正在逐步退出。1）不规范企业退出：由于历史上中国开发、建造企业对防水不够重视，行业标准和规范要求不高，防水工程在建筑造价中的预算过低，造成大量非标、无证产品的销量，约占行业总销量的70-80%。如今随着下游地产、基建客户开始重视防水工程质量，并且监管部门也逐渐加大了对制假贩假的查处力度，使得不合规的小企业的生存空间被大大压缩，逐步退出。龙头防水企业产品挤占非标产品份额，将逐步提升防水行业的集中度。2）行业准入门槛提升：2013年工信部发布的《建筑防水卷材行业准入条件》提出了一系列建筑防水行业准入条件，使得进入建筑防水行业的条件更为严苛，进一步减少了防水行业的新进入者。2017年，发布《建材行业规范公告管理办法》进一步规范建筑行业。2013年至今，推出许多政策规范防水行业，意在提升产品质量，保证工程的质量和安全性。防水行业准入门槛逐步增高，壁垒逐渐增强。
行业品牌效应加强。从2013-2019年中国地产行业500强企业的首选防水材料供应商品牌来看，防水行业头部公司的品牌优势也在逐渐加强。根据中国建筑防水协会数据，2019年东方雨虹、科顺、宏源、卓宝和蓝盾的首选率分别达到36%、20%、8%、8%和8%，前五名的累计首选率较13年提升了17个百分点。大品牌防水企业在地产行业中的认知度逐渐提升，2013年至2019年，东方雨虹/科顺的房地产开发企业500强首选率分别提升10/9个百分点，呈现平稳向上态势，两家企业首选率合计超过50%，有望进一步加强头部公司在地产行业的优势。行业整体来看，建筑防水材料市场迎来优胜劣汰的现状，2018年宏源首选率为19%，2019年为8%，在龙头企业的挤压下，宏源首选率下降11个百分点，其他企业首选率呈现逐年下降态势，部分企业如德生、宇虹甚至在2019年跌出十强之外。产品质量更为优秀的企业依靠自身的研发实力，过硬的产品质量，成熟的服务体系，正在逐步提升自己的市场占有率。
下游客户的质量敏感度可能大于价格敏感度。根据2017年中国产业信息网数据，国内防水工程成本约占建筑总成本的1%。通过调研得知，东方雨虹及科顺的防水材料价格较其他防水涂料高10pct左右，对于下游客户来说，产品间的价格差异对总成本的影响仅为0.1%，下游客户对价格敏感性不高。尽管东方雨虹、科顺的产品价格略高于其他品种，但其长期的质量保证避免了渗漏成本和保证金损失，维护了承包商及地产商的信誉。
具体说来，防水材料的采购方式主要分两种，一是由地产商直接决定防水材料供应商，二是由防水工程承包商自主选择供应商。根据《建设工程质量保证金管理办法》规定，建筑工程领域施工方需缴纳3%的质量保证金。工程到期后，承包商可申请返还保证金；一旦施工出现问题，保证金将移交使用单位管理，承包商将损失总造价的3%。由于防水行业产品质量及施工水平差距较大，目前国内主要城市建筑屋面渗漏率较高，北京市建筑工程司法鉴定中心每年的司法案件中，25%是由房屋渗漏引起的。防水渗漏问题不仅带来了较高的渗漏维修成本，而且影响地产开发企业建设周期。根据中国防水企业网，施工过程中一旦出现渗漏，开发商必须翻新返工，引致的渗漏返修成本约为建筑物新建防水成本的2-10倍。此外，翻新过程中必须重新完成混凝土浇筑、找平、保温工作等，浪费资金和建筑材料的同时影响施工进度，甚至可能耽误交房时间进而影响地产企业信誉。东方雨虹和科顺股份已由防水材料生产企业转型成为系统服务商，直接为客户提供专业的施工服务和质量保证。
1.2.2、地产大客户集采提升准入门槛，下游地产客户集中度提升
大型房地产集采主要被行业综合实力较强、营业额在10亿元以上的防水企业瓜分，区域型防水企业的集采体量较少。东方雨虹集采体量约为卓宝、科顺的2-3倍。从2015年对房地产TOP50企业的集采合作（家数）情况来看，东方雨虹、科顺、卓宝、宏源的占有率分别达到46%、22%、18%和14%。其他企业占有较弱。无论从战略集采的产值、top50合作率还是签订战略集采的客户家数来看，东方雨虹的战略集采开发能力是科顺等主要竞争对手的2-3倍。并且，和大客户做生意需要较强的垫资能力，从行业大公司来看，应收账款周转天数显著高于行业平均，代表性公司应收账款周转天数在100-200天之间波动，根据防水协会，行业应收账款周转天数大约在50-70天，而大企业的资金优势是获取下游大客户的重要竞争力之一。从现金占总资产的比例看，代表性公司大约在10%-20%之间波动，净现金平均在0%左右。
与地产大客户合作稳定性高，可以产生持续稳定的营业收入。东方雨虹于2009年与万达集团达成战略合作关系，迄今10年一直为万达的防水材料供应商。自2013年万科开始评选优秀供应商以来，东方雨虹每年都获得万科“A级供应商”称号，同时也获得恒大、碧桂园等多家大地产商的优秀供应商嘉奖。龙头防水企业凭借产品过硬的质量得到地产大客户的信赖和认可，并与客户达成长期稳定的战略合作关系。
地产集中度17和18年加速提升，促进防水龙头企业市占率加速提升。2018年TOP100房企销售面积、销售金额市占率分别达到54.8%、67.3%，同比分别提升21.9、11.8个百分点，我们认为这与17年地产企业开始融资环境恶化，龙头房地产企业融资成本与周转率高优势更加凸显，货值储备资源丰厚、城市布局精准、周转实力更强的龙头房企形成“销售更多、回款更多、财务更稳健、融资成本更低、拿地更多、销售更多”的正向循环，持续巩固市占率优势。
1.2.3、规模效应来源：完善的生产基地+销售渠道+集采能力+研发能力
从产业链来看，龙头公司的规模效应来自研发、生产、销售等各个环节形成的综合能力，加速公司成长，形成较高的人均产值。研发能力：东方雨虹较强的研发能力能够保障较多新的产品，使公司在市场上有可持续的竞争力，保证收入增长和利润率稳定。集采能力:防水材料的成本中，原材料成本占到90%以上，控制原材料的成本是调节毛利率的重要因素，在防水企业中，目前东方雨虹的集采和冬储能力强，有助于平滑毛利率波动，而剩下企业的采购价格更多是随行就市，波动较大。生产能力：龙头防水企业在全国有生产基地的布局，在产品供应半径有限的背景下，能够通过多点布局，实现辐射全国市场。销售能力：龙头防水企业的销售渠道主要来源于大客户直销和经销商。面向大客户，龙头防水企业具备有较强的垫资能力，面向经销商有产品和标准化施工输出能力。
龙头企业人均产值明显高于后几名企业。较强的研发能力、集采能力、生产能力和销售能力，形成加速公司成长的闭环。2014-2017年，东方雨虹的人均产值明显高于其他公司，2017年公司的人均产值为147万元。2017年排名第二的科顺公司的人均产值也突破百万元，为102万元。规模效应促使人均产值在高位，提升企业的运营效率，促进行业集中度的提高。
东方雨虹具备最完善的生产基地布局。一个防水材料生产基地大概只能覆盖500km的有效范围，防水行业中的公司规模效应很大程度上取决于该防水公司生产基地以及相应物流的分布状况。目前，东方雨虹已经将自身的生产基地规模扩充至华东、华南、华北、华中、西南、西北、东北，产能分布广泛合理，确保公司产品以较低的仓储、物流成本辐射全国市场，为全国规模最大的防水材料公司，相较于其它防水公司而言，在满足客户多元化产品的需求和全国性的供货要求方面有着较强的竞争优势，科顺股份的生产基地也可以辐射去全国7个省，从历史产能利用率的角度来看，东方雨虹高于科顺股份。
完善的销售网络布局。防水企业大体采用直销、经销结合的模式，一般企业均采取在核心城市市场，铁路、城市轨道交通、外加剂等专业细分市场以及对大型房地产公司，采用直销的模式进行产品销售，但是在对于经销商的管理模式和激励政策方面各家公司则有较明显不同，根据我们调研情况来看，以东方雨虹和科顺两家公司的b端经销商为例，区别主要在于东方雨虹一个城市可能选择多个独家经销商（1.按照年初入伙费在经销商拿货时给予1:2授信，年底清零；2.有较严格经销商评价体系，拿货价略有差异，视任务完成情况年底分红；3.部分经销商是防水工程公司转化而来，东方雨虹会提供专业的工程培训等），同时18年10月渠道改革完成后，打破直销和经销的区域壁垒限制，大力发展经销商，同时鼓励直销业务员转员工合伙人，加大经销商拓展力度。而科顺在主要城市一般1家经销商，个别地方2家，主要战略是做大做强区域经销商（1.现款现货，不授信；2.按照经销商销售额完成情况，年底有一定返点，不同经销商统一拿货价；3.经销商大多是专业的材料经销商，工程服务提供相对较少）。目前东方雨虹大约有1000多个工渠经销商，东方雨虹的模式优点在于效率高，有利于获取更多订单，提升市占率，但难处在于经销商数目多，管理难度大，经销商稳定度相对较低，东方雨虹需要依靠强大的信息备案系统支撑。目前科顺大约共有600个经销商，其中b端300个，c端300个，科顺的b端经销商管理模式好处是合作稳定性高，但缺陷在于经销商竞争弱，效率低。我们认为如果企业经销商管理能力足够强，采取雨虹的模式可能更有利于提升市占率。
东方雨虹：在18年10月前，东方雨虹的渠道结构主要是：直销渠道主要针对北京、上海、广州、深圳、天津、成都、昆明等核心城市及区域市场，铁路、城市轨道交通、外加剂等专业细分市场以及大型房地产公司和企业集团。渠道销售体系主要包括工程渠道经销商、零售渠道经销商两大类。工程渠道经销商网络由公司工程渠道事业部负责管理，针对全国核心城市市场以外的工程市场建立经销商网络，根据公司17年2月发布的公开发行可转换公司债券申请文件反馈意见的回复，截至2016年9月末，公司在全国有1,000余家工程渠道经销商，覆盖了全国核心城市市场以外的工程市场。零售渠道经销商，由公司全资子公司东方雨虹民用建材有限责任公司负责管理，主要针对普通大众消费者家庭装修市场，建立家装公司、建材超市、建材市场经销商及电商多位一体的复合营销网络，截至2016年9月末，公司在全国有1,000余家一级经销商，20,000余家销售网点，基本覆盖全国。根据公司18年7月25日公告的《关于对深圳证券交易所问询函回复的公告》，截至目前，公司在岗工程渠道事业部销售经理和民建销售经理分别为639人和330人。
18年10月份东方雨虹经销渠道改革前，东方雨虹的经销商和直销覆盖领域互相不允许进入对方领域。改革后，原“1+6”事业群调整为工程建材集团、民用建材集团、天鼎丰控股、投资控股公司（新市场培育）。工程建材集团划分为北方区、华东区、华南区三大区，以“有序发展事业合伙人，高质量发展直销业务”为原则，深度融合原工程渠道和工程直销渠道。同时，鼓励直销业务员转为员工合伙人，大力发展经销商，如果管理到位，则有利于获取更多市场份额，同时优化现金流。
积极研发新产品，储备长期增长。对比5个公司的研发投入情况，2014年至2017年，东方雨虹的技术人员占比处于较为稳定的情况，并且明显高于行业内其他公司（2017年赛力克的员工总数为78人，仅为东方雨虹的1.1%，技术人员仅为17人，未形成规模。由于员工总数太少造成技术人员的占比高，故不进行对比）。2017年东方雨虹的技术人员为1324人，占员工总数的18.92%。东方雨虹的研发支出占比在历年也处于高位，2017年研发投入为4.69亿元，占营业收入的比例为4.56%。其次为科顺股份研发投入为0.86亿元，占比4.22%较高的研发投入，积极研发新产品，为公司的长期可持续发展助力，增强公司的竞争力。
防水材料定价机制：上下游议价能力有限，可部分传导成本压力。防水材料原材料主要包括沥青、胎基布、聚醚、基础油、乳液、SBS改性剂等，其中沥青占比最大。各类原材料主要处于石油化工产业链，行业集中度相对较低的防水材料行业对上游原材料供应商议价能力有限，并且对大客户调价一般有一年滞后。东方雨虹由于具备较强的库存能力，因此可以在一定程度上平滑成本端波动。从东方雨虹的毛利率变化看，和沥青价格呈现显著的负相关，并且大约滞后沥青价格变动1个季度，在2014-2016Q2沥青价格快速走低周期中，东方雨虹毛利率显著提升，并在2016Q3达到单季度毛利率高点，在2016Q3-2018Q3的油价上行周期中，东方雨虹毛利率整体走弱，但波动程度已经相对较平滑，预计与其规模扩大集采能力加强、冬储能力加强有关。
二、展望未来：品牌生产渠道规模效应加强，龙头为王
2.1、2019上半年地产需求不悲观，基建需求景气度好转
2019年整体地产投资增速较18年放缓，基建投资增速预测较18年提速。根据华泰建筑年度策略预测，2019年基建投资（不含电源投资）增速为9%；根据华泰地产组预测，2019年投资总比增长1%，2018年地产投资增速的增长，主要靠土地购置费增长的驱动，2018年土地购置费同比增长44%，建安工程投资合计同比下滑3%，但2018年施工面积仍维持5.2%的同比增速，预计2019年建安工程投资增速有望转正。
预计19年地产拿地面积、销售面积等先行指标走弱，新开工面积呈现前高后低。2015年之前，房地产销售面积整体领先新开工面积增速2-3个季度的特点较为明显，但2016和2017年这两项指标趋于同步，2018年新开工和销售走势出现背离，预计与融资环境恶化，地产商加速推盘有关。根据华泰地产组观点，2018年土地购置费和新开工面积的高增长，主要在于房地产行业融资收紧带来的房企推盘策略转变，2017年以来，金融结构性去杠杆持续深化，房地产行业标准化融资渠道不断收缩，非标融资成本高企，融资收紧使得房企资金链趋于紧绷，对于销售回款（相当于无息借款）的依赖度明显增加，预计19年销售、土地购置面积等先行指标将率先走弱，考虑到18年下半年较高的基数效应下，19年新开工面积将呈现前高后低。19年前2月房地产销售面积同比下滑3.6%，新开工面积同比增长6%，华泰地产组预测，2019年销售面积同比下滑5.7%，新开工面积同比下滑8%。
19年地产竣工面积有望改善。结合华泰房地产行业2019年度投资策略报告，2012年以来，地产竣工面积一般稳定在10亿平方米左右，2018年地产竣工数据显著偏弱，结合18年施工面积较高的增速，19年竣工有望好转，华泰地产组预计2019年竣工面积绝对值维持10亿平左右，同比增长7.5%。结合部分地产企业年报，如绿城控股公布的19年拟竣工面积有翻倍的增长，微观层面上看好地产竣工面积改善。
东方雨虹单季度收入增速大约滞后房屋新开工面积增速1个季度，东方雨虹单季度收入增速大约滞后房地产销售面积增速3-4个季度，但是从2016年之后，该特征不显著，预计与下游地产客户集中度提升加速以及东方雨虹市占率加速提升有关，伴随着东方雨虹市占率的快速提升，公司16年之后收入的周期性正在逐步减弱。我们认为东方雨虹19年上半年收入端保持较快增长确定性较强。
2.2、行业集中度将继续提升，推荐东方雨虹、关注科顺股份
虽然防水行业需求与地产新开工呈现正相关关系，但19年我们对防水总需求不悲观，虽然新开工下半年走低是大概率事件，但竣工好转以及基建边际变好有望使得防水行业总需求平稳上升。2016年以来防水行业集中度加速提升，龙头市占率提升更为显著。我们认为随着行业龙头品牌、生产、渠道规模效应加强，下游客户的质量敏感度可能大于价格敏感度，龙头企业有望以更快速度挤出非标小企业，原因主要包括：
1）准入门槛提升，品牌效应增强。随着防水行业逐步规范化，非标产品退出，行业准入门槛提升，龙头企业品牌效应逐步增强，东方雨虹、科顺股份等头部企业将凭借自身的研发实力、过硬的产品质量、成熟的服务体系进一步主导防水市场。
2）下游地产集中度提升，拉动防水龙头需求。龙头防水企业瓜分了大部分下游大型房地产集采，而且已经与客户形成了长期稳定的合作关系。17、18年地产集中度加速提升，我们认为19年在房地产不悲观、基建有望复苏的环境下，融资成本更低、周转能力更强的龙头房企将持续巩固市占率优势，从而进一步扩大对防水行业龙头的需求规模。
3）龙头的品牌知名度及全国生产基地+销售渠道建立后，规模效应将迅速加强。随着防水材料的原材料成本上升，生产基地布局、销售渠道、集采能力和研发能力占优势的龙头企业由于自身的规模优势，盈利能力向好，行业集中度有望继续提升。
东方雨虹：1）防水行业龙头，已经建立较明显规模优势：东方雨虹2018年收入已经达到140亿元，品牌、生产、渠道、资金规模优势较为显著；2）管理层优秀，看好渠道改革提升盈利质量：历史来看，东方雨虹管理层具备敏锐的战略眼光与强大的执行力，11年公司在面对高铁防水材料需求显著下滑背景下，公司果断调整人员结构（员工人数下降29%），推行大地产商战略，12年起公司的业绩增速和现金流质量都出现了显著提升。18年10月份的组织架构调整，裁撤中后台冗余人员1200人，打破了直销和工渠的壁垒，组工程建材集团，积极发展员工合伙人，进一步下沉渠道，同时有较强的信息管理协同推动资源效率提升，有利于市场份额扩张，同时改善现金流；3）远期看好多品类扩张打开长期增长空间：东方雨虹从10年开始就积极像保温等领域延伸，15年开始加速了品类横向扩张的步伐，积极拓展民用建材、非织造布、节能保温、建筑涂料、特种砂浆和建筑修缮等6大领域，新产品可以嫁接现有渠道销售，预计东方雨虹19年新产品收入占比有望提升至25%，东方雨虹长期有望复制国际防水巨头瑞士西卡公司的成长路径（高研发支出+收购兼并支撑扩张），成长为建筑建材系统服务商；4）估值仍处于历史较低水平：我们预计东方雨虹2019/2020年利润为19/24亿，目前估值对应18x/14x19/20eP/E，仍低于历史均值。中长期估值上行的机会主要来自：1）经销占比提升带来现金流改善，2）防水外产品规模显著提升。
科顺股份：1）产能集中投放，打开增长空间：2018年，科顺共拥有防水卷材产能加权平均产能约12,950万平方米，预计2019年/2020年加权平均产能增加7,625万平米/5,625万平米，荆门科顺预计2019年6月试产，渭南科顺预计2019年10月试产，届时公司将拥有6大生产基地，防水卷材2020年加权平均有效产能将达26,200万平米，较18年同比增长102%，同时新增特种涂料、特种砂浆产能；2）2019年迎来利润率拐点：2018年由于沥青价格快速上涨，公司40%占比的战略大客户调价一年一调，导致价格调整滞后，毛利率承压，今年1月已经顺利上调价格，在沥青价格保持目前水平的情况下，预计公司2019年毛利率有望企稳回升；3）利润步入快速增长期：我们预计2019和2020年随着产能的释放，利润率的回升，科顺股份有望进一步挤占非标产品市场份额，预计19/20年利润有望快速增长。