民办学校政策的先扬后抑是重新上车的机会吗?

不知不觉,距离2017年民办学校上市潮已经过去两年多。期间政策的扶持,让投资者对快速上涨的股价望而兴叹,政策的打压又让投机者椎心顿足。经过一轮恐慌的杀跌,现在会是重新上车的好机会吗?我们一起来看看。

民营教育行业主要围绕着K-12(kindergarten through twelfth grade)提供服务,K-12指的是学前教育到高中教育,大学属于民营高等教育范畴。现在主流的咨询机构对K-12教育的研究主要是在线教育,或者课后补习,对民办学校的研究比较少。我认为主要是因为在线教育、课后补习的体量比民办学校大,且增速要更快。拿好未来和枫叶教育来比较,好未来2018财年收入是17.15亿元,枫叶教育是13.41亿元;好未来收入的同比增速是64%,枫叶教育是24%。有这样的背景,不难理解主流咨询机构为什么更关注在线教育、课后补习,所以这篇文章对民办学校的讨论主要围绕上市公司财报可得信息进行。

从2016年下半年开始,有不少民办学校企业在香港上市,这给我们提供了很好的研究标的。我主要看的是三家:

a、枫叶教育:最早上市,也是全国最大的国际学校集团,2014年11月上市;
b、宇华教育:华中地区最大的民办教育集团,覆盖了K-12+高等教育,2017年2月上市;
c、睿见教育:华南地区最大的民办教育集团,2017年1月上市。
这三家相比其他民办教育集团,发展时间长,规模大,在民办学校行业中最具有代表性。其中,枫叶教育又是行业的重点关注对象,为什么?看到后面就明白了。

学校这门生意,一般的玩法就是拿地,走审批流程,建设配套,最后招生,大部分民办学校企业都走这种重资产发展模式。可是,枫叶教育却偏偏发展出了轻资产发展模式。枫叶教育成立于1995年,刚开始也是重资产模式,从2012年开始,通过与各地方政府或者房地产开发合作,他们拿地、建校舍、装修,枫叶主打运营,输出品牌和师资。

对于民办学校行业,资本市场现阶段最关注扩张速度,除了扩张要快,还要持久。收入增速是最能体现企业整体的扩张情况,先来来看看这三家民办学校的收入增速:

从2018财年收入增速来看,两家重资产模式的企业要比轻资产的增长得快,其中宇华的收入更是火箭发射般地增长。这是因为华宇和睿见上市之后,就开始一系列收购。

2017财年和2018财年,宇华和睿见的新增学校均来自收购。

收购是这个行业扩张的主要武器,所以枫叶也收购,而且从2015财年开始就没停过,其中还不乏海外收购。

收购对于该行业来说可以产生反身性式的正反馈作用,通过收购,企业获得更快的业绩增长速度,从而推动股价上涨,利用高股价非公开发行进行更多收购。如果有一个指标能判断整个行业是否进入盲目扩张阶段,我认为收购时股票和现金的比例就是一个很好的指标。当收购更多使用的是股票,而不是现金时,一是说明管理层都认为股价过高,二是行业进入盲目扩张。所幸,现在三大民办学校的收购主要还是使用现金。

虽说收购对于民办学校扩张非常重要,不过枫叶在IPO以来,其学校数目增长主要依靠的是内生性增长,只有在2018财年通过收购并购的增长才超过了内生性增长。

这三家学校中,宇华的增长是最乏力的,如果没有收购并购,学生增速、收入增速都已经跌到10%以下。宇华的年报并没有公布使用率,不过我个人估计使用率应该是接近100%,所以在没有收购前增速才这么慢,可见宇华的内生性增长见顶了。

学校的内生性增长可以从两个途径获得,一是学校数量的增加带来的增长,二是已有学校使用率提高带来的增长,所以学校使用率是衡量企业内生性增长的重要指标。相比枫叶,睿见学校数目的增长只有3间,不过收入增速却略高于枫叶,可见睿见的内生性增长主要来自校舍使用率的提高。2018财年的收购,降低了校舍使用率,为睿见进一步的内生性增长打开了空间。

枫叶的内生性增长则是学校数目和使用率的双增长,相比睿见,枫叶的校舍使用率还是偏低的。我们粗略的来看,睿见2017财年使用率提高了5%,学校增加2间,收入增速30%+。那么对于枫叶来说,未来即使政策打压民办学校通过收购来扩张,仅从提升校舍使用率上做文章,枫叶未来几年的增长也是有保障的。

如果说2017年是因为民办学校企业上市潮,叠加港股走牛,导致教育板块鸡犬升天。那么在上市两年后的今天,很可能走出结构化行情。因为通过这一两年的情况来看,稍加分析就可以发现谁更有增长空间,谁的政策缓冲垫更厚。枫叶的轻资产模式保证了其内生性增长,上市公司所带来的便利又拓宽了其外延式扩张的道路,这就是为什么前面说枫叶是该行业的重点关注对象。

说到政策,教育板块是政策敏感型的,所以不能不关注政策。首先在2016年11月7日,人大通过了关于修改民办教育促进法的决定,规定对民办学校实行非营利性和营利性分类管理。这个政策明显是一个利好,这就能解释为什么这么多民办学校企业在2017年IPO和收购并购。

可能正是因为资本运作过于频繁,所以政府开始降温。在2018年8月10日,司法部在官网公布了民办教育促进法实施条例公开征求意见稿。这只是一个修订草案,还不是最终确定的。不过里面确实对行业现在的发展模式不利的。例如第十二条,“实施集团化办学的,不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”

说到非盈利民办学校,这里要先解释一下。记得刚才说2016年11月颁布的政策吗?区分了营利性和非营利性。就是说之前是没有区分的,以前民办企业基本是通过注册民办非盈利企业进行运营的。这种企业的法人叫举办人,举办人的注资是相当于贡献了给社会,是不能再拿出来。如果民办非企业盈利了,盈利要用作相关的用途,利润不能分成。

那过去是怎么把民办非企业的利润套出来的呢?创办者会设立一个服务型企业,民办非企业向这个服务型企业购买服务。例如:把老师装到这个服务型企业中,民办非企业拿到运营许可,收到学生家长的学费,然后向服务型企业购买老师的劳务。就这样,钱就从民办非企业转出来了。

很明显,政府并不希望上市公司借助资本的力量玩这种游戏。刚好,枫叶在2018财年收购的标的全都是民办非企业,幸好没说收购了的要吐回去。其次,还有第七条,“公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。公办学校举办或者参与举办非营利性民办学校的,应当经主管部门批准,并不得利用国家财政性经费,不得影响公办学校教学活动,不得以品牌输出方式获得收益。”

这是防止公办的利益既得者通过自己的优势,联合民办学校进行套利。从文中的三家教育集团收购情况来看,交易对手都是民营企业,所以这条影响不大。不过枫叶的轻资产发展有不少是和地方政府合作的,其中有没有运用到公办学校的资源,与公办学校举办者有利益关系,这就比较难说清了。幸好,枫叶一直都是以自己的品牌作为输出。

总的来看,政府的大方向是鼓励民营资本发展教育行业的,因为有民营资本参与进来,民办学校的发展会更加多元化。所谓打压的政策,只不过是不希望民营企业利用资本的手段损害到社会和公办学校的利益。

如果民办学校企业老板能把握住这条红线,其实政策的打压,正是布局的时候。

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