朱小黄：雷曼兄弟的教训
本文首发于：蒙格斯报告公众号（ID：MongooseReport）
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作者简介：朱小黄 经济学博士，中国行为法学会金融法律行为研究会会长。
本文节选自朱小黄博士《远离冰山》一书。
危机击倒百年投行：大而不倒神话终结
在2008年金融风暴及其引发的经济危机中，许多国际知名的“明星企业”迅速陨落，终结了“大而不倒”（Too big to fail）的神话。有些大企业虽然获得政府救助逃离了破产的命运，但实际上已经不再是一个严格意义上市场化企业了。真是其兴也勃焉，其亡也忽焉。
2008年9月5日，被称为“黑色星期一”。雷曼兄弟公司正式申请破产，成为这次金融危机的标志性事件。它是美国历史上最大的金融企业破产案，更严重的是由此引发了市场恐慌和一系列连锁反应，其影响不啻于４在金融领域投下一颗原子弹，直接导致金融危机的迅速恶化和蔓延。
曾几何时，雷曼兄弟还被称为“有19条命的猫”，长期以来在华尔街属于标杆式的卓越投资银行，尤其在固定收益产品领域更是代表了业内最高专业水准。在158年的发展历史中，雷曼兄弟曾经历过多次的大风大浪，但最终都化险为夷。在2001年“9·11”恐怖袭击中，雷曼兄弟在世贸中心的全球总部被摧毁，交易中心全部瘫痪，但是公司迅速将总部转移到一家酒店，并在48小时内成功恢复了业务运行，受到美国各界的广泛称誉，一时间雷曼的CEO福尔德成为华尔街英雄式的人物。此后几年中，雷曼兄弟的业绩节节攀升，股价翻了一番多，远远超过其竞争对手。这样一家历史悠久、生命力顽强的明星企业，为何在此次金融风暴中顷刻土崩瓦解了呢？
物必自腐而后虫生
固然，外部市场剧烈波动、美国政府拒绝施予援手等成为导致雷曼兄弟破产的直接原因，但这往往是管理层为失败寻找的遁词。唯物辩证法认为，外因是通过内因起作用的。招致失败的原因更多还是出在自身，即所谓“物必自腐而后虫生”。概言之，失败主要产生于以下几个方面：
1、杠杆率过高。高杠杆意味着以较少的资本去做更多业务、承担更大的风险敞口。这固然可以大大提高盈利水平，但是一旦市场变化与预期不吻合乃至相反，那么高杠杆也意味着高损失。雷曼兄弟购入巨额住房抵押债券和高风险资产，大量介入CDO、CDS等业务，杠杆率超过30倍。在2002-2007年间，充裕的流动性推动了美国房地产市场节节攀升，由此雷曼兄弟获得巨额收益，远远超越同行。但是，在2007年次贷问题已经开始显露的情况下，这样的高杠杆经营策略已经非常危险了，而雷曼兄弟并没有及时收手，甚至在2008年年初还出于“抄底”目的增持了数十亿的ALT-A债券。
2、激进的多元化。在过去长时间内，雷曼兄弟一直专注于传统投资银行业务，如证券发行承销、经纪以及企业兼并重组、融资顾问等业务。但是在破产前的几年间，为了追求盈利目标，雷曼兄弟加速多元化发展，进入了许多不熟悉的领域，诸如房地产信托、结构性金融、私募基金、杠杆借贷等，在2007年5月29日还收购了一家地产投资信托公司。这些新的业务领域曾经为雷曼兄弟带来超额利润，但是在次贷危机中都受到重创，并最终拖垮了雷曼兄弟。
3、风险管控不独立。在音乐响起的时候，所有人都跟着起舞，唯独风险管控人员应该例外，因为他必须以独立、清醒的态度看紧底线和边界。
虽然雷曼兄弟在公司内部也设置了风险管理部门，但是自上而下的市场狂热使得风险管控部门也“跟着音乐起舞”，公司最核心的风险管理委员会主席由CEO福尔德兼任，而福尔德本人就是激进市场战略的始作俑者。这在很大程度上导致福尔德以及业务部门在次贷相关业务领域激进扩张，乃至在危机出现、继续“赌博”冒险时，风险管理委员会都未能提出异议，遑论有效制衡或纠正。
4、激励机制导致短期行为。 华尔街投资银行的激励模式几乎被雷曼兄弟发挥到了极致，虽然调动了员工积极性，促进了业务快速发展和利润成倍增长，却在倡导一种发展模式，诱导管理层和业务人员为了短期利益、高额奖金不惜冒险，以承担巨大的风险敞口来博取业绩快速增长。2007年雷曼兄弟对商业地产债券业务不仅没有加以控制，反而增长了约13%，当期收入接近200亿美元，福尔德也因此获得了2200万美元的巨额奖金。但是，恰恰是这些高风险债券，后来成为压垮雷曼兄弟的最后一根稻草。
5、风险过度集中。风险分散是金融机构必须遵守的铁律，“不要把鸡蛋放在一个篮子里”这条古老的格言，道出了朴素的真理，并屡屡在危机中得到验证。雷曼兄弟在破产之前的几年间基于激进的发展战略，业务过度集中于与房地产相关业务及其衍生产品，导致在房地产市场出现拐点后风险集中暴露。
6、公司治理存在严重缺陷。 雷曼兄弟的公司治理一直是以CEO福尔德为中心。福尔德有“华尔街斗牛犬”之誉，其强势的领导风格和出众的专业才能，曾经引领雷曼兄弟从一个藉藉无名的债券交易商，成长为华尔街第四大投资银行，公司股价从1994年至2007年上升了17倍。董事会对福尔德的高度信赖、员工对福尔德的敬仰（乃至崇拜），导致公司治理要求的制衡、纠偏等机制对他根本不发挥作用。所谓“成也萧何，败也萧何”，这种制衡的阙失助长了福尔德的自信和独断。在雷曼兄弟破产前，实际上还有几次求生的机会，但是因为福尔德的刚愎自用导致良机错失。其实，越是才能过人的强势领导，越需要设计重大决策的钳制机制。
错误被重复演绎
雷曼兄弟是这次金融危机中最有代表性的典型样本。在过去诸多企业特别是金融企业失败的案例中，都可以找到雷曼兄弟所犯错误的影子，只不过没有它那样声名显赫而已。
纵观百年金融发展史，优秀企业成功的原因各有不同，但失败的原因却往往有惊人的相似。人们是非常健忘的，回顾1929年的经济大危机，在危机爆发前的那段“疯狂的20年代”，市场上同样是到处弥漫着乐观、浮躁的情绪，投机盛行，大小企业汲汲于分红博利，与这次金融危机之前的情境何其相似！自大、无知和贪婪使应有的底线和原则被一次又一次地漠视，错误被一次又一次地重复演绎。
人类理性溃塌的悲哀莫过于此！
危机中寻求大智慧： 上策是认知危机
在现代社会中危机已经被视为市场演化中的常态，在信息化、全球化的大潮下，企业面临着高度的不确定性，外部经营环境变化多端，有人将现代社会称为不确定的年代（the age of uncertainty）。混沌、波动、剧变等逐渐成为常态，而且频度越来越快，给企业带来了形形色色的风险和挑战。企业生存发展的历史，实际上也是不断应对不确定性和危机的历史。
不治已病治未病
很多人谈到危机就恐惧。那么，有没有积极有效的应对措施？实际上，危机并没有那么可怕。以这次次贷问题引发的金融风暴和经济危机为例，从表象看起来像一场巨大的海啸，很多专家包括格林斯潘在内都认为是“百年一遇”。但是客观地说，危机烈度并没有媒体渲染的那么严重，如果剔除“去杠杆”、“去泡沫”的影响，虚拟经济存在的问题本身就存在一个理性回归的客观要求，只不过这次通过一个非正常的路径实现了，对实体经济的冲击并不像我们想象的那么大，也难以与1929年的大危机相提并论。当然，“去杠杆”、“去泡沫”带来的市场阵痛和心理落差，改变了很多人的心态，也放大了对危机的恐惧。
应对危机的关键是树立理性、稳健和审慎的危机管理理念。避免危机是上策，应对危机是中策，承受危机是下策。中国传统中医理论有“不治已病治未病”的说法，强调内养正气、外避邪风。《黄帝内经·素问》有言：“是故圣人不治已病治未病，不治已乱治未乱，此之谓也。夫病已成而后药之，乱已成而后治之，譬犹渴而穿井，斗而铸锥，不亦晚乎！”名医张仲景在此基础上进一步深入，他在《伤寒杂病论》（《金匮要略》开篇）提出“上工治未病”，认为应以“通畅五脏元真”以治未病，“不遗形体有衰，病则无由入其腠理”。用现代话来说，就是按照科学规律调理好机体各项功能，可以有效抵御疾病的侵袭。“治未病”这一古老的中医传统智慧，在医学高度发达的今天仍然有非常鲜明的指导意义和临床价值。
在这次危机中，一些素来经营审慎、机体健康的金融企业不仅躲过了灾难，甚至有的企业还从危机中获得了新的发展机遇。富国银行（Wells Fargo）的规模不能与花旗银行等匹敌，国内业界原本并不太关注这家银行，在金融危机中它不仅经受住了冲击，而且从花旗手中成功竞购到美联银行，股票逆市上扬。这个案例看似偶然，但仔细研究却颇为耐人寻味。长期以来，富国银行的经营一直以稳健著称，虽然不像花旗等银行那样风光，更不像一些大量介入投资银行业务的银行那样拥有高盈利水平，但是它在美国却是唯一的一家获得AAA信用评级的银行。在市场“疯狂”的时候，富国银行不为所动，即便市场占有率在短期内出现下滑，仍坚持自己一贯的经营原则和风险偏好。《华尔街日报》一篇报道中引述了富国银行董事长理查德·克瓦克维奇（Richard kovacevich）的一句话，应该说很好地体现了这一点，他说发放那种高风险贷款在富国银行“基因”中根本就不存在（Giving that kind of loan “isn’t in our DNA”）。这样的银行就非常令人尊重。
反观这次危机中不幸“得病”倒下的知名企业，实际上在“得病”之前都已存在不同程度的内部机理失调，处于“亚健康”状态。除了金融机构，制造业的一些著名企业也存在典型案例，例如在危机中申请破产保护的百年企业通用汽车公司。多年来，通用汽车内部问题积重难返，成本长期居高不下，全球扩张并购策略失败，企业连年巨亏，2005年以来通用汽车累计亏损达800亿美元，其中2007年达创纪录的387亿美元巨亏，2008年亏损309亿美元。这次金融危机则使通用汽车雪上加霜，实际上已经濒临破产。如果没有美国政府后来的大力救助，通用汽车的命运无疑会跟雷曼兄弟一样。
从这个意义上来说，任何今天破产或将破产的企业，都是昨天已经种下祸根，今天的任何措施都是承受昨天的失误，却不能解决昨天的问题。进而言之，今天的经营方略、行动和观念，决定了明天的生存状况。如果从这次危机中能够真正认知到这一点，那么不菲的学费也算是没有白交。