暴利的医美行业一定是好生意吗？（医思的分析） 一、 经营情况： 1）历史业绩 公司近期预告了2018...
一、 经营情况：
1）历史业绩
公司近期预告了2018年9月30日止6个月业绩：营收和净利润分别同比增长超过30%和50%。拉长到过去的五年，香港医思医疗集团也实现了营收和净利润的高速增长，营收由2013年的4.93亿，到2017年的13.31亿，复合增长率21.97%，净利润由2013年的0.81亿，到2017年的2.79亿，复合增长率28.06%。净利润在2015年曾出现过下滑（-14.76%），那一年主要是因为有3420万港币的一次性上市开支，如果剔除上市开支，2015年的净利润增速有1.6%。
2）医疗服务为主
2017-2018年财年，公司医疗服务占总公司的比重为51.7%，医疗服务包括：整形外科、微整形疗程、能量仪器疗程、牙科、中医和眼科等服务。
二、 先说说优点：
1. 行业处在高速扩张期
目前，中国医美行业的主要特征是：
1）渗透率低（2015年，中国大陆于合法机构执行整形疗程平均每万人约有22次，远低于美国的125次和韩国的229次）；
2）市场规模大（2017年中国医美市场规模1760亿，是世界第三大）；
3）并且依旧处在高速增长的时期（过去三年医美行业的复合增速42%）；
2. 微整形是一个高客单价、高持续性的精神消费
整形外科，包括双眼皮手术、丰胸手术、抽脂手术，都是高客单价，但基本也是一次性的需求。而公司收入占比最高的微整形业务，包括除皱、瘦脸、美白针等，不仅是高客单价，也是持续性的需求，比如肉霉素（用于除皱）的有效期是半年左右，玻尿酸的有效期是6-12个月，有效期过后，需要重新注射，而且考虑到“美”回到“丑”，心理上会很难接受，因此除非整形失败（比如面部僵硬等），微整形一般也是一个持续性很强的消费需求。
3. 资本开支低、销售多为预付形式、自由现金流充沛
首先，公司的大部分服务都是按预付的形式出售。收到预付套票后在资产负债表上被记做“递延收入”，预付套票的服务期一般为一年，预付套票到期后，未使用的那部分被记做“未用套票收入”，这部分收入在2017年占比8%。2013-2015年递延收入下滑，是因为公司在2012年的时候进行过套票有效期调整，由四年调整到一年，因此，到2016年后又恢复了增长，2017年递延收入占当期营收的33.96%。
这样的销售模式也给公司带来了良好的现金流，每年的经营性现金流同净利润匹配度较高，加上公司是轻资产运营，不需要太多资本开支，因此每年的自由现金流很充沛。
另外，过去的几年（除了2017年），公司基本没有有息负债，资产负债表的负债端主要构成就是“递延收入”。不过，值得注意的是，2017年的报表中有了一笔5.59亿港币的银行借款（1年内的短期借款为主，资金成本大约3%-5%）
三、 再说说缺点：
1. 分散、不规范，医美行业的下游是一个胜负未分的市场。
公司处在医美行业的下游，我国这个领域的特征是机构数量大、但质量良莠不齐，存在着大量的非正规机构和非正规手术（来自更美2017医美黑皮书的数据：2017年我国正规手术数量1000万例，非正规手术数量2500万例）。集中度方面，根据今年艺星招股书的数据，目前中国民营医美市场CR5仅7.2%，截止目前，国内就有4000余家规模以上的民营整形机构，这还不包括大量没法统计的私人诊所。
1. 公司所处的产业链位置，并不掌握定价权
医美行业的上游是高门槛、高集中度、高盈利能力的器械和原料，而市场中像公司这样的医美服务机构，参与者很多，壁垒较低，且品牌力欠缺，主要的竞争方式还处在大量投放广告阶段，很难产生从下到上的议价能力。虽然公司做的这个生意也是个To C的生意，但并不代表公司掌握着良好的议价能力和定价权，预收款更多地还是由销售模式决定，比如健身房也是这样的销售模式。
服务价格可以很好地反映定价权。下面两张图分别是整形和微整形的价格趋势，数据来自于艺星招股书，可以发现，基本上医美服务的服务价格很难跑赢通胀。
3. 充分竞争后，预计净利率和ROE难以维持高水准
跟国内的同行相比，目前医思的净利率、ROE、坪效等指标都处在遥遥领先的位置，原因可能是：1）香港和大陆医美机构的竞争环境不同；2）人们对大陆医美机构认可度不够，宁愿旅游医疗，也不在大陆整形；3）香港消费者的可支配收入更高。
我认为，这样的状态不太可能持续，大陆医美机构规范化、认可度的提升正在成为趋势，大陆消费者消费能力的提升是可以预期的，而医思如果想拓宽大陆顾客的生意，大概率需要参与到同大陆医美机构的充分竞争中，考虑到医思并没有很强的品牌力或其他竞争壁垒，届时销售费用的上升，利润率、ROE、坪效等指标的下滑可能也将大概率发生。
四、 估值和总结
目前公司市值52亿港币，2017年净利润2.79亿港币，对应静态市盈率18.64倍，根据中报的预告，公司2018年上半财年的净利润增速达到50%，如果只看过去五年（上市前的两年+上市后的三年）亮眼的财报，包括持续多年的高ROE、高利润率、高自由现金流、干净的资产负债表等表现，再结合不算贵的估值，会觉得这是一个不错的投资选择。
但如果多考虑一点生意，比如这门生意其实并不掌握定价权、对上游来说缺乏议价能力、对消费者来说缺少品牌力、低门槛导致行业集中度很低以及如果真正参与大陆市场化竞争，可能导致ROE和利润率的下滑等问题，综上原因，我认为在这个行业出现赢家之前，不是一个好的长期投资的选择。