李剑：如何在中国做价值投资？
如何在中国做价值投资? ——在“市民投资论坛”上的演讲
2005年6月18日在深圳的演讲
今天来这么多人听讲座让我感觉真不错。按一般来说，当大盘涨到两三千点的时候，来听讲座的朋友成千上万，其实那个时候风险很大；而在1000点的时候，听的人反而很少，其实，这个时候风险大大降低，机会大大增加。所以现在来听讲座的朋友，至少在心理上、理念上，是很不错的，投资要在股市一片低迷的时候进取一些，大涨之后则要胆小一些。
我在1999年以后，特别是最近这四年熊市，感觉还可以。这四年熊市管理的资金每年收益大概在30%左右。我自己也经过了几个阶段。在1999年前，也象很多朋友一样，成天在电脑面前看技术，看图形，或者到处听小道消息，做到最后，搞得一塌糊涂。在1999年以后，做怕了，想想稳赚不赔恐怕是最重要的规则，所以1999年以后就朝着价值投资也就是研究基本面的方向努力。有朋友认为中国的A股市场投机性太强，不适合进行价值投资。我看不是这样。看论坛的题目是05年的投资渠道，按我自己的看法，没有05年、04年、03年之分，哪一年都行。
我把这几年在价值投资方面的实践和形成的理念，总结一下，主要有四个方法。
第一个，叫三不主义，就是说不看大盘、不相信技术分析、不做预测。
不看大盘，很简单，大盘好的时候，不好的股票也跌得一塌糊涂，还是有股票跌停板，你要光看大盘做股票，在个股上还是要栽的，另外反过来也一样，这四年熊市，其实有些股票年年创新高，给我们带来的不错的回报。我们见过很多股评家研判大盘，有谁能够经常看准的？所以看大盘没用，最终你还是要落实到个股上，这句话很少有例外，只是在指数基金比如上证50ETF这个问题上，要看大盘，在平均市盈率到多少的时候，我们应该加买，什么时候应该减仓。所以我平时除了买卖指数基金之外，选股是不看大盘的。
不相信技术分析。1999年以前我对波浪理论、江恩理论、趋势理论、移动平均线理论等等，不知花了多少时间研究，当时觉得十八般武器都能用，就试试看吧。结果根本不管用，还是老输钱。后来在澳门赌场看见里面的书店有大量的赌博书籍在卖，同时有看到十个赌徒九个赔钱，恍然大悟：原来读书未必都是好事。读了坏书还不如不读书。技术分析的书和算命、赌博的书相差不会太远。特别是有一段时间，我在做庄的朋友那里看盘，亲眼看见他们在那里做K线。也叫“骗线”。庄家告诉我，你看，我今天让收盘价停在某某价位，结果就停在某某价位，这给我印象很深。所以K线图这些东西，你不能说它都是骗人的，但很多是骗人的，你要是靠这些技术分析，就非常危险，这些危险包括，你可能因为一个股票的走势很好，结果在很高位置上套牢。我们见过很多朋友做技术分析，你看他们哪一个能说清楚明天是涨还是跌，都做不到的。你看哪个技术分析师要把技术分析的门道传给自己的儿子？他们自己都觉得玄！而价值投资是建立在基本面基础上的，是唯物主义的踏踏实实的学问。
不做预测。也包括不听小道消息。不做预测，准确地说是不做短期的涨跌预测，但可以做长期的发展预测，比如对中国经济或者一个行业，你大概可以说出一个长期的情况。宏观调控开始，要回避那些周期性的涨幅过大的股票。比如手机出现了，你就别买那些BB机的股票，彩色胶卷出现了，就别买黑白胶卷的股票，数码相机出来，彩色胶卷的股票，像赫赫有名的柯达、富士，就不要去碰它，这一点我们还可以预测，非典来了，旅游业、航空业受影响，我们大概都可以预测到。可是你要说，明天就一定要到1000点，年底就要到2000点，那怎么能说准？说某年某月某日要涨到多少点，都必然要犯精确的错误。精确的错误不如模糊的正确好，所以我自己不做预测。香港有个有名的波浪大师，他出的《投资通讯》你只要看几年，就会发现他一年以上的预测大概能说准个70%，一个月左右的就不准了，每天的预测那简直没法看。大师尚且如此，何况我们凡人呢。这是第一条，投资方法的三不主义。三不主义之外，就只剩下研究公司基本面了。研究公司基本面，并不是光看会计报表。我个人体会，看报表占30%，其他70%是调查和思考，搞清楚企业的重大问题，比如核心竞争力问题、持续竞争优势问题、垄断优势问题、盈利能力和盈利模式问题等等。
第二个方法，十二个字的投资策略：好股好价，长期持有，适当分散。
我把巴菲特的东西像伟人语录一样研究五年了，我用自己的话概括这十二个字。这十二个字里按轻重缓急，最重要是好股。好股可以简单地表述为：有核心竞争力，有持续的竞争优势，在中国，由于体制原因，还有明显的垄断性，有长久的生命力。利润每年增长不低于15%，净资产收益率不低于10%，等等。另外，行业前景要好，要有卓越的品牌，要有自主定价能力，管理层要优秀，负债要低，不需要经常圈钱就能高速发展，产品要简单易懂，等等。好公司不多，我在A股市场、港股市场这么多年来感觉到，它的概率在1000个股票中能有50个算得上好公司的就不错了，如果频繁地买股，肯定就越出好股的范围，我这四年平均每年买的股票是2到3个，所以我买的有的赚了200%以上，最少的也赚了50%。就是说你一定要在好股上下工夫。这里我讲的都是最重要的东西。
好股之外，就是好价。两者缺一不可。很多股友，除了不买好股、乱买垃圾股的误区之外，还有价格的问题。我们订机票，会打很多电话看哪个航空公司打折打得多；就算买几斤水果，也会问问价格，5块钱一斤的苹果，我们会比比质量，砍砍价格。可见我们平时买东西，是不含糊的。而我们很多人买股票，拿出全部身家、多年积蓄，可是买起来真是草率，一个电话就下单了。或者听一个朋友说：“这股票要涨了！”就买了。草率得很，而对这个股票极其重要的价位，就没去想过。其实，股市和生活一致。或者这样想，这个股票100元1股，很贵，那个股票3元1股，很便宜。从绝对价位去比较，这也是很大的误区。你到香港就会发现，130元的汇丰银行要比一毛钱的永义国际，不知道便宜多少。一毛钱的股票市盈率1000倍，或者马上就要破产，而100元一股的汇丰银行，你搁在那里，平均每年赚6%，一点问题都没有。这都是对价格的误区。我对目标公司，会仔细计算，算它哪个价位，才值得我们买进。我买的茅台酒，按现在价格除权，是15元买的，动态市盈率是10倍还不到，静态市盈率是12倍，云南白药是12元买的，同仁堂科技是5.5元买的，张裕B是6元钱买的。我自己有一个纪律，凡是超过20倍市盈率以上的，通通不买，管你什么好股不好股，管人家怎么说，为什么呢？因为按巴菲特的价值投资理论，有很重要的一条，你买一个公司的股票，你要想，全世界再优秀的公司，也很难每年保持40%的增长，这样公司实在太少，它保持40%的增长，你才能用20倍的市盈率去买它，为什么？因为价值投资理论还有一条，我们最好在市场价格是内在价值一半的时候，我们买进才上算，当它的内在价值是40元，我们就要想办法在它的市场价格20元，也就是一半的时候去买它，你才有确切的获胜把握：只要它向内在价值回归，你就赚了100%了。那么，稳定成长的定价比较简单，它要保持每年20%的增长，就在10倍市盈率的时候去买，我举个例子，同仁堂，你可以看看，从1993年到现在，平均每年净利润增长20%，那么我们就在10倍市盈率去买它，你能买到就太容易赚钱了。现在赚不到了，大盘跌到1000点，它还有25倍市盈率，那我们可以不买，可以去买别的，你可以等到像我讲到这样的情况出现了，再去买它。
稳定成长股比较简单，周期性股票就复杂一些，但是同样是定价很重要。我举个例子，你如果在在汽车行业非常好的时候，16元、18元去买上海汽车，那时候买它，就犯了错误，买到了最高点，宏观调控，它从16元掉到4元钱，特别残酷，是吧？可是用我讲的这个方法，你就会发现在16元的时候不会买，按巴菲特的老师格雷厄姆的方法，也很简单，对周期性股票，你把它7到10年的利润全部加起来，然后除以7或者10，就可以算出每年平均利润，把平均利润除以现在的总股本，在乘以15倍，这个定价，风险大大降低，因为这样一算，上海汽车的价值是4元，再打个折吧，最好价格是2.6元，即使在上海汽车业绩最差的时候，周期性低点的时候，用2.6元去买，你也不怕。2.6元买和16元买，相差太远，而事实上，为什么有很多人，前几年，我写字楼下面的电工都跑上来，说他要买上海汽车和长安汽车，可见热门时多么危险。实际上那时候买的，现在知道了，要赔80%。
没有好价怎么办？等待。我买茅台，耐心的等它上市了两年，都没碰它，一直等到2003年，拐点出现了。2003年10月，白酒行业出现了一个很有意思的现象，白酒行业经过了5年的大熊市，全国年产量800万吨跌到320万吨，生活观念改变了，很多人喝啤酒、葡萄酒，不再喝白酒，白酒萧条了。2003年，白酒销量停止下降，开始上升，茅台酒加价，我等了两年，股票价格下降到我定的标准，静态市盈率12倍动态市盈率10倍，我认为三五年出现的大机会来了，就买了。买了个好价。“我们输不起，我们等得起！”这话请大家记住。
再下面是“长期持有”。四年熊市下来，大家最不能接受这个“长期持有”。说如果我们四年前早点抛掉股票，那现在就太幸福了，就不会亏掉百分之五、六十了，还怎么能长期持有？我讲的前提是什么？就是说，当你买的是好公司，当你买的是好价格，那你长期持有就没问题。我举国外的例子，你在十年前买的沃尔玛，长期持有，现在涨了二、三十倍，100年前买的可口可乐，你就赚了2000万倍，2000万倍呀， 1万元买，现在就是2000亿。当然，我们活不了那么长。老子说，“无为胜有为”。长期持有好股票的懒人、笨人比那些天天忙着吵短线的勤快人和聪明人要赚得多。这几年，我动员很多朋友买中石油（香港）、茅台、张裕、云南白药、双汇、同仁堂科技（香港）等。但是很不幸，很多朋友赚了二、三元钱，就赶快抛掉。而买了很差劲的股票，没赚钱，他就一直留着，结果一直套，越套越深，40元套到4元：40套到30舍不得斩，套到20麻木了，套到10元，他再也不管了。几年下来，一轮熊市下来，打开帐单一看，全是垃圾股。什么原因呢？好股赚了钱都抛了，坏股不得不拿着。劣币驱逐良币，劣股驱逐良股，留下的都是很差劲的股票。赢就赢粒糖，输就输间厂。怎么行？所以，好股要一直持有。云南白药，十年涨了十倍；伊利股份，十年涨了九倍；茅台，两年涨两倍；中石油就更不用说了。由此看来，买了好公司，有了好价格，但你不能长期持有的话，最后利润也得不到保障。这十二字里面，长期持有，我认为至关重要。这个长期持有里面，还包括这样一个信念，我们选股要有这样的理念，当你不想持有这个股票15年、20年、一辈子，你根本就不要买它。你有这样的精神，才能买到好股。我买的股票，重仓股，不会再动了。我说不再动是这个意思，基本面不变化，就持有一生。因为它在一直赚钱嘛。
适当分散，这比较简单，再好的公司，再好的股票，也不能只买一个，像上海机场、贵州茅台这么好，也不能只买一个，要适当分散，适当分散到什么程度更好呢？我自己感觉5到10个比较好，不要太多，太多以后我们研究不过来，我每年要和董秘打很多电话，上市公司我要经常去跑，股东大会要参加，我要是买了100个股票，那我也忙不过来。所以叫适当分散。
第三个方法，先行业，后个股。
买个股，就要买这个行业的龙头。买最好的。要买肉制品，肯定买双汇；你要买白酒，显然在茅台和五粮液里面选；要买钢铁股，就买宝钢；要买机场股，就要买吞吐量、客流量、货源最大的机场；要买红酒，就只能买长城干红和张裕；啤酒，显然是青岛啤酒和燕京啤酒；乳业，首屈一指是伊利股份和蒙牛，就不会去选三元和新希望这样的；电子行业，中兴通讯，假如华为上市了，那也在里面，大家都要买龙头。但买龙头还不行，还要看什么行业的龙头，还要进一步选择。
为什么要区分行业？因为行业的差异太大。有些行业稳定，有些行业不稳定；有些前景光明，有些已经饱和；有些风险大，有些风险小......首先，一定要区分稳定成长性行业和周期性行业，象食品饮料药品、商业交通等，是稳定成长性行业，比如药品，不会因为经济形势好，我就多吃药，每天吃一大堆，经济形势不好，就只吃一粒，感冒药都不吃了。周期性行业，它就不一样，大家最大的误区，在市盈率方面最容易上周期性行业的当，你看，2004年宏观调控到现在，很多朋友亏损，都是亏损在周期性行业。2004年初，周期性行业，钢铁、水泥、石化、汽车、电解铝等，这些行业，它们的市盈率非常之低，当时最低的市盈率好象只4、5倍，你要是只看市盈率，以为市盈率低，就去买这些周期性行业，那就要上大当，周期性行业实际上刚刚相反，市盈率高的时候，业绩一塌糊涂的时候，恰恰值得买。举个例子，黄金，黄金的价格暴涨，金矿的股票也暴涨，可这个时候不能买，因为金本位制取消了，黄金不会太俏。你要等到黄金的价格接近黄金矿山的开采成本的时候去买。黄金矿山的开采成本大概是每盎司220美元左右，金价跌到那个时候，金矿开采都没什么赚头，就会停止开采，一停止开采，你就会看到金矿企业的市盈率非常之高，它可能高到上百倍，但是恰恰在这个时候，你去买金矿的股票，在金价每盎司220美元的时候去买金矿的股票，那就赚大钱了。在周期性行业，很容易在市盈率、净资产方面上当，所以我认为，首先区分行业很重要。
我再举一个为什么要先选行业，再选个股的例子，我们从精益求精的角度讲，选择行业的重要性在哪里？有些行业，它就是产生不了大牛股，你看美国道琼斯和标准普尔500指数就可以看出，大牛股都产生于哪里？大牛股都产生于制造业、服务业、石油采掘业。你把组成道琼斯指数的上市公司一翻，绝大多数都属于这三个行业，我们讲通用电器、可口可乐、吉列剃须刀，都是制造业；沃尔玛、花旗、汇丰、一些著名银行都是属于服务业；埃克森石油、中国的中国石油都属于采掘业，大牛股都是出生在这些行业里。哪些行业就是出不了大牛股呢？你想想看，公用事业，就出不了大牛股。你看看欧洲股市，从荷兰股市开始，有近三百年历史了，有哪一个公用事业股成了长期大牛股的？煤气、自来水、地铁、高速公路、隧道、电力、桥梁，这样的公司，我建议大家别买，不是说这些不能赚钱，也不是说它们不稳，而是说你要想在它身上赚到10倍、20倍，太难！我们要做一个职业投资者，就要有一个思想意识，就是说，不要太求四平八稳。不想成为将军的士兵，不是好士兵，不想买到涨10的股票的投资者，不是好投资者；我们想当亿万富翁，我们的选股就要考虑考虑，不要从公用事业股中去选，煤气、高速公路、地铁，它们的价格受管制，你要想让地铁提价，老百姓要骂娘的，你怎么能让地铁成为大牛股？除非它们的股价跌到极点。地铁修一下，高速公路修一下，动不动向银行贷款几十个亿，资本开支巨大。而制造业呢，你看中兴通讯，它已经把产品卖到欧洲、非洲去了，这就是制造业的优点，它可以卖到最偏远的地方，可以卖到地球各个角落，可口可乐、微软就是这样的例子，沃尔玛在全球扩张，银行在全球扩张，这些行业才可以产生超级大牛股，十年涨十倍，沃尔玛从诞生开始，涨了500倍。
有些行业，确实要进入夕阳行业，我们就不要买。例如，乐凯公司，它很努力，要打造民族的胶卷品牌，可是行业处在下坡路。手表，有了手机之后低档手表销量大减。因为人家看时间瞄一下寸步不离的手机就可以了。可见，生产低档手表的公司股票别去买。高档手表有附加值，不光是看时间，还是身份的象征，高档名牌的手表厂家例外。手机刚问世的时候，是无比光辉的朝阳行业，但现在呢，大家很清楚，手机又是个夕阳行业，做手机的实在太多，它已经不赚钱了。有些行业注定不能赚大钱，举个例子，航空公司，我从来不买航空公司的股票，我给它起个名字，叫两头受气的行业，什么叫两头受气啊？它一方面成本不断上升，航空公司的成本是两个，一个是汽油，一个是大量的人工，石油永远是涨价，而人的工资，我们回想一下看看，这么多年到现在，你什么时候看到工资是下降的？每个城市的最低生活费都在提高，我们没看到下降。深圳航空是做得最好的，做得这么好，它一架飞机，也要110个人，地勤、空姐、机长为一架飞机服务，成本永远在涨，航空公司的底下这一头，成本在受气。那一头又受气了，是售价，机票老打折。纺织行业注定不能赚大钱，门槛低，产品同质化，就是说产品没差异、没品牌，赚大钱很难。
可是有些行业，两头都受益，一边降低成本，一边提高价格。你看美国的菲力浦莫利斯公司，生产万宝路香烟的，还有上海烟草集团的中华牌香烟，熊猫牌香烟，它的烟能够不断地引进新技术，不断地降低成本，烟草加工的设备一改进，把人力开支一年年缩减，反过来，烟草价格一年年上升。中华牌香烟，1000元一条，比文革的时候涨了多少倍。当然，烟草对人有害，烟草公司社会效益不好。我主张做好人，买好股，支持好公司有益于社会。好的投资对象是中央电视台、深圳特区报这样的，又有垄断性，经济效益、社会效益都好。没有垄断性的好公司，最为典型的是甘肃的《读者》杂志这样的：这家杂志品位高雅，劝人向善，读这种杂志有益身心健康，能改善社会风气，而且知识性趣味性可读性强，完全靠着编辑的水平取得了巨大的发行量，几十年称雄市场；它的成本又低，不用记者，甚至稿费也不要太多，因为都是转载。也就是经济效益也突出。它这种办刊质量要不断提价也是可以的。可惜《读者》没有上市。前面讲的烟草公司是个例子。我们就要找这种行业，它既能不断地提价，又能够不断地降低成本，而不能买航空公司这样的，成本提高，售价降低。青岛海尔，我很佩服它，很优秀，可是它处在一个很不幸的行业，完全竞争性的。钢材、原材料都不断涨价，可是在售价上，竞争极其激烈，互相杀价，价格不断下跌，所以我从来不买家电的股票。我们一定要把行业分清楚。
第四条，极其苛刻的选股条件。
我讲个故事，德国有一个青年画家，非常勤奋，平均每天要画一幅画。可是一年下来，一幅画也没卖出去。然后请教一个老画家，说我每天这么勤奋，怎么一张画都卖不掉。那个老画家就说，你能不能反过来，一年用364天去画一张画，再用一天时间去卖画，我相信你肯定能卖掉。这个例子对我研究上市公司研究股票，很有启发，我个人大概就是这样做的。就是用364天，去研究、去调查、去思考、去从生活中发现。不要去看电脑每天的报价，每天看价格从三块掉到两块，两快涨到三块，没有太大意义。用364天去看年报，去调查，去思考，用一天时间去买股票，其实我讲一天时间，一点也不夸张，我记得我这几年每年花在买股票的时间，加起来其实不到一天，因为现在买股票太方便，只要打个电话，只要在网上点几下，几分钟就完了。当然并不是指非要在某一天才可以买。是指加起来的时间。可这一点要做到，还真不容易。为什么用364天研究，只用一天时间买股票呢？因为要用极其苛刻的条件来选股。这个苛刻讲通俗点，是百里挑一，100个股票能选到一个就不错了。如果能做到千里挑一，那就更好。
苛刻到什么程度？第一是要“万千宠爱在一身”。我们要买的股票，要符合许多条件，既要企业有竞争力，又要寿命长；既要有垄断优势，又要管理层能干；既要高成长，又要负债低；等等。如果不符合诸多条件，就不要去买。就是说要有一个理念，这个理念很多炒短线的朋友难以接受，但我自己确实是这样贯彻的。就是说，你买的这个股票，你要像买给自己住的房子一样去买，你买一套房子不会说是随便买一套，然后三天两头卖了，又换一套吧？有很多人住一套房子要住一辈子。正因为要住一辈子，正因为你要把自己几十年的积蓄去买一套房子，就非常注意挑选，地段、通风、阳光。我们买股票，要像买房子那样去挑选。
第二个要像收藏邮票一样，去珍藏。集邮集邮，像文革时候的邮票，不会随便把它卖了，知道越放越值钱。好公司的股票也是这样，时间长了，会很值钱，中石油的股票中间经常有不动的时候，茅台也经常有不动的时候，云南白药也经常有不动的时候，但是时间一长，你就知道，它每年都给你增长15%到20%。如果现在有100万，每年增长20%，四十年后，全是亿万富翁。而且我们还很轻松，可以去度假、去玩、去钓鱼。但前提是要好的，好的你才能珍藏。像收藏邮票那样。
怎样以最苛刻的条件去选股？就是说，这个公司哪方面都要符合标准，“属于这种万千宠爱在一身”的。我举个例子，我先不讲这个公司的名字，讲一下它的各种优越条件，让大家了解一下，怎样深入细致地研究上市公司的方方面面，如果大家能够按照这种苛刻的选股标准去选股，即使达不到这种严格的标准，至少有一点，大家不会买到垃圾股。
1.它有本行业而且还有本民族赫赫有名的“国”字号顶尖品牌，有悠久的历史、持续稳定的盈利能力，这种强大的企业生命力最适合长期投资；
2.它的产品独一无二，就是说，离开了它所在的地方，别的地方没法生产。日本人想了很多办法，搞了十多年一直搞不出来。它公司自己的技术人员，把它放到附近的地方去生产，也不行，也无法生产一模一样的产品。因此，它本身不会被任何外地企业所复制；
3.它的产品不怕积压，甚至越积压越值钱；它的年份产品要卖到几千甚至几万元一瓶，它的存货价值就高达几百亿；它的主要生产设备地窖不会锈蚀、贬值、过时，更不会被淘汰，反而时间越久越宝贵；
4.它的产品具有极强的自主定价、提价能力，能够抵御原材料涨价和通货膨胀、有利于投资者保值增值；它也处在一个幸运的行业中，这个行业的优秀企业可以同时提价，而不象电脑等行业那样互相杀价，一杀俱杀；
5.它的产品口碑太好，国家历任领导人都给它做无形广告，销售受推动，广告成本却不高；
6.它的产能因为工艺复杂，总是供不应求，市场占有率只有千分之一左右，总有发展空间，你不用担心它的市场会饱和；
7.它的每股净利润指标、净资产收益率在本行业一直名列前茅；它的利润增长率平均不低于30%；它的毛利率高达80%，历年平均算起来高居所有上市公司之首；
8.它的负债率极低，因而抗风险的能力极强；它的自有现金非常充裕，不用融资一分钱，就可以马上自主投资扩大生产规模；你不用担心它经常配股集资、圈你的钱并且摊薄你的权益；
9.它的产品还未销出，就收到大量预付款；它很少受应收款、三角债的困扰；
10.他的管理层非常优秀，一直立足主业，管理得法；董事长极其内行，是产品香型的提出者、本行业的技术权威。
大家笑了，早知道是那个企业了。我简单评点几项吧。你看，大部分的公司，产品都怕积压。货物一下卖不掉，就不值钱了。电脑，芯片，在仓库里放个五年，10000元的电脑，放五年，1000元都卖不出去了。饼干，放五年，你还能卖出钱吗？纸板，放五年，纸都发黄了，你还能卖钱吗？可这个公司的产品，不怕积压，它越积压，时间越长，它就越值钱。它的最主要的生产设备，地窖，不用维修，不会生锈、不会过时、贬值，相反，这个地窖还会增值，为什么？它的微生物种群越来越丰富，酿出来的产品越来越好。反过来想，我们很多重工业的股票，像航空公司，飞机是最重要成本、主要设备，飞几年以后就淘汰了，它就要花钱去买新飞机，那股东赚什么钱？它好不容易从乘客那里赚来的钱，又要去买新飞机，而新飞机又是高价的。那我们为什么不买那些设备不会过时的？另外还有更多吧。大概就是这个意思，我们选股，要用最挑剔的眼光来选股票。
最后我想归结到，要想投资成功，用两句话可以概括掉，一句就是，一年用364天精心选择最好的公司，第二句，耐心地等待，等待我讲的价位到达，好股好价，就行了。不耽误大家时间，谢谢！
2005年6月18日在深圳的演讲
整理稿发表在《特区实践与理论》2005年第四期
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正确把握价值投资的三大方法——访资深价值投资家李剑先生
深圳特区报记者 李春根
（2008年9月5日）
股市已从去年的6124点跌到最近的2202点（2008年9月5日），股民大面积亏损，这其中也包括不少遵循价值投资的机构和个人。人们不由产生这样的疑问：是不是价值投资理论本身也有缺陷？带着这个问题，记者再次走访了国内知名的资深价值投资家李剑先生。
记者：“李剑先生，请问您两个问题：一，您一直强调长期持有好公司的股票，现在是不是也有巨额亏损？二，这么多学价值投资的人都亏损累累，是不是价值投资理论本身也有致命的缺陷？”
李剑：“问题有点尖锐，但我仍然可以十分轻松地回答您：第一，与去年最高点相比，我的帐面利润缩水百分之四十几，但我没有亏损。亏损是与投入的本金相比，而不是和曾经的最高市值相比。您不能说刘元生持有的万科遭受了巨大的亏损。从2001年以来到今天，经历过一轮牛市和两轮熊市，我的平均回报仍是投入本金的八倍。虽然也有些怀念去年高峰时十四倍左右的利润，但我仍然心满意足；我知道，很多短期利润不属于我。
“第二，价值投资理论本身，如果从它的创始人格雷汉姆最初的雏形来说，当然有明显的问题。格雷汉姆提出了安全空间的重要思想，强调市场价格经常背离股票的实际价值，聪明的投资人应该在价格大大低于价值时买入股票；但他很少考虑公司的类型和质地，很少考虑公司的盈利能力和长远前景，故而常常安全第一，回报第二；甚至会捡到价格低廉但却吸不到一口的烟头。我们现在讲的价值投资理论，指的是经过巴菲特先生发展完善的理论，它继承了格雷汉姆的精华部分，同时吸收了另一位投资大师费雪有关注重选择优秀的高成长公司的宝贵理念，还溶入了未来现金流折现的价值考量方法和波特的竞争优势择股理论等等，博采众长之外，还有他自己在实践中思考和总结的精妙智慧，特别是消费垄断、特许经营权、护城河等卓绝的概念以及以经营者的立场来投资等伟大思想，是所有投资理论和投资方法中最好的，它完全不存在什么致命的缺陷。”
记者：“听起来很有道理，那为什么有很多遵循价值投资理念的机构和个人也出现较大的亏损呢？”
李剑：“我想这决不是价值投资理论有什么错，而是学习和实践者在理解和操作上出了问题。这些问题要说的具体，就必须结合价值投资的三大方法一块说。
“按我的理解，巴菲特的完美的价值投资理论应该有三个好的方法：一个是严格选股+低位买进+长期持有，就是我总结的”好股、好价、长期持有、适当分散”的十二字方法。这是巴老先生的主流方法，华盛顿邮报、美国运通、吉列、可口可乐以及多个保险公司就是代表作。这种方法有更多的费雪的成分，应该是百分之八十的费雪、百分之二十的格雷汉姆。它对选股的要求很高，谋求伟大和优秀的公司，而且要处在好的稳定成长的行业中，同时要注意的是买和卖的分离：虽然没有卖的问题，但必须买的足够便宜。实践这种方法的机构和股民往往在几个地方出现问题，一是一次性买的过高（我以前推荐的定期买的方法除外）；二是公司的选择还没有达到极高的标准；三是买了不适合长期持有的周期性公司。
“再一个方法是利用市场的愚蠢把握牛熊交替的大市机会。1968年在股市疯狂时卖光股票，解散合伙人公司；1973至1974年股灾之后重新入市，是巴菲特早年的经典之作。这种方法和下一种方法有更浓郁的格雷汉姆色彩。人们对他的那些意味深长的话总是记忆犹新，市场过热时他说：时至今日，我再也找不到一只物有所值的股票了；市场低迷时他说：这真是一个捡便宜货的好机会，我就好象一个好色的小伙子到了女儿国；我们更不会忘了他悄悄告诉人们的秘密：在人家贪婪时恐惧，在人家恐惧时贪婪！我不用多说，您也知道大多数人做的是恰恰相反，追涨杀跌，越贵越有人买，越贱越有人抛；疯狂时贪婪，低迷时恐惧。6000点时开户数创新高，现在遍地黄金开户数却创新低。
“还有一个方法是顺向投资（低买高卖）周期性行业和周期性公司，例如中石油就是他的代表作。这类公司生产的都是没有品牌的易于了解的国际标准化产品，因而不太需要了解公司的方方面面，也不准备和这类公司相伴终生，只需要把握两条：一、股票价格是不是远远低于公司的实际价值？二、作为周期性行业，国际商品的价格是不是处在行业低点？巴老的经典言论是：就采掘业而言，必须等到国际商品价格跌到这一商品的开采成本附近，才是购买这一商品期货或生产厂家的重大机会。我们都知道他2003年以1.5元港币一股买进中石油时，国际油价只有20几美圆一桶。但在去年的大陆，人们蜂拥买进40几块一股的中石油A股时，不仅股价高于公司实际价值，更重要的是国际油价远超开采成本并已接近周期性高点，正好和巴菲特先生的做法背道而驰。有色金属的股票也是如此，在高位买进有色金属股票的朋友，如果回顾一下巴菲特当年买进白银期货时的有关言论以及当时黄金、白银的市场价格，就不会鲁莽冲动了。
“现在有些朋友在大跌市场中心惊胆战、动摇飘忽，怀疑红旗到底能打多久，说什么价值投资必须结合某一种技术方法如趋势投资才算完美。我想这些朋友应该检讨的是自己而不是价值投资理论。他们要么是对价值投资理论理解不够，要么就是运用起来还有欠缺，因而想同时戴上两块以上的手表，以为更多的手表能够更准确地掌握时间。当然我相信，经过这一轮血与火的洗礼，有志于价值投资的股民会更加成熟！”
记者：“第一次听到价值投资的方法可以分成这样三种。我听了清楚了许多。但还有一个问题：大家都知道您本人采用的是第一种方法，网民们根据您的讲话和文章归纳的“李剑投资警句35条”，条条都强调这种方法。您为什么不同时采用三种方法？不是赚的更多吗？”
李剑：“上述三种方法都属价值投资，同时使用不算是戴三块手表。但我想打个比方吧，同样是只戴一块手表，少数人只瞄时针，多数人兼看分针，还有些人细看秒针；我是那种只看时针的人。
“我也很想三者并用，但我对股市底部和顶部的判断缺乏才气：高抛低吸的方法看似简单易懂，做起来实则万难。过热、过冷；过高、过低；疯狂、低迷等等这些现象难以量化。同时我对周期性行业的低点和高点的把握也缺少能力，就在此时此刻，我就不知道下一个热点会在哪一个行业。我仅仅是一个知道贵重金子埋在何处的人,也就是能够不断找到十年涨十倍的股票.其次是评判一个方法是否优劣的标准，关键是它带来回报的高低。三种方法因人而异，就我而言，用第一种方法确实比用其他方法回报好一些；最后，也是最重要的：我研究价值投资理论多年，深信严格选股、低价买入、长期持有是巴菲特先生最具代性、最成熟、也最有诗意的方法：拥有伟大或优秀企业的一部分，享受它们的成长，享受自己的轻松生活，不亦乐乎？”