涪陵榨菜：小行业里的好生意，成长的逻辑是什么？

近日，由于疫情事情，叠加今日是初一，就宅家里，故，能得闲作此文。同时也应部分朋友 要求，让我聊聊比较好的商业模式。因此，就选择了涪陵榨菜，作为一个案例进行简要分析。

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首先，我们简单看看榨菜行业的基本情况。

2018 年，国内榨菜行业规模大致 60 亿元，同期增长14%，国去10年复合增速为8.7%。虽然榨菜行业增速仍有14%的增长，但其天花板其实也是能够看得到的，属于小而美的行业。

再看行业产业链：

上游：根据公司年报资料披露，其对上游原材料采购采取的是“公司+订单合同/保护价合同+农户”模式。这种模式有何好处？如果有和农民伯伯做过生意或者经常接触他们的朋友们应该知道，和他们做生意，是很难的，尤其是遇上经营不好的年份时，而你却对他们的采购进行压价时，他们就不干了，最终就会导致公司的原材料供应受到影响。而我们回头看涪陵榨菜这种模式，不管是遇上经营好的或者坏的年份，公司都会保护这些零散的农户利益，不会随便更改收购价。这样的话，农户的种植积极性也就会很高。

因此，上游的集中度其实比较分散，也比较好控制，这也是为何仅乌江品牌一家企业就占据了整个涪陵区将近30%的供给量。这就是优势所在。

（从这个角度来看，能和农户长期保持一种可以控制的合作关系，是否也说明涪陵榨菜其本身具备这种无形的价值在里面？有几个企业是能够长期顺利和农民做生意的？）

下游：涪陵榨菜采用的是先款后货的收付款模式，最大的消费场景是下饭及配馒头，占比大致65%，而煲汤和做菜及休闲零食消费场景分别占比分别达到 24%、4%。当然，后来的外卖崛起，这部分也贡献了新的利润增长点。同时，从下游消费者角度来看，榨菜价格低廉，而消费者对榨菜的需求相对偏刚性，对价格敏感度低也就比较低。

再看行业集中度，2018年榨菜行业市占率前五的企业分别为涪陵榨菜、鱼泉、六必居、高福记和味聚特，CR5 达 79.3%，CR3 达 64%，涪陵榨菜为30%以上，集中度还是挺高的，呈现寡头垄断局势。因此，公司对于下游消费市场掌控力还是比较强的。

所以，其以经销商为主的销售模式具有较强的品牌效应，同时得益于“先款后货”模式使得公司可以实现以销定产，在很大程度上也减少了不少费用的浪费。这样的好处就是，公司可以进一步将三费压缩，从而提高利润率。而且，还可以将赚取到的更多资金投入再生产，因此，公司也就没必要再增加负债了，这也就是涪陵榨菜长期没有短期借款及长期借款等有息负债的原因。同时，这就是为何涪陵榨菜报表上的应收款+预付款长期小于应付款+预收款的原由。总之，涪陵榨菜所处的行业是属于小行业的里的大公司，这种生意模式是不错的。

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下面，就进入几个财务数据分析的环节：

1、收入及净利润

看下图，

涪陵榨菜09年收入为4.42亿元，18年收入为16.04亿元，复合增速为17.69%；

涪陵榨菜09年净利润为0.42亿元，18年净利润为6.62亿元，复合增速为32.36%。

很显然，过去10年，涪陵榨菜净利润增速几乎是收入增速的2倍。也就是说，仅在收入增长仅为17.7%的前提下，就创造了32.4%的净利润增长，同时净利增长还常年高于收入增长。

如果说，你对这个数据看起来似乎没什么直观印象，那就请看下面这张表格。以下选取的14家企业，都是过去10年来，走出了大牛的优秀企业。如果按照净利润增速高出收入增速作为一个参考值进行序列排名，则过去10年这个增速达到2位数的只有伊利股份和涪陵榨菜。另外，我还发现，这个值越小的企业其收入增速越高，例如海康、爱尔、茅台、恒瑞、片仔癀等，这其中也与行业处于成长期有关。

为何要把这个值作为一个参考值？原因在于，其一有些企业的成长只是受益于行业带来的红利期从而也分了一杯羹，但倘若行业热潮退去时，企业经营面临的困难会更多、较为危险；其二，企业的费用控制能力不太强，致使增收不增利，从而导致收入增速远超净利润增速，吞噬了净利润；其三，也与其产品竞争力有关，即毛利率长期很难有提升，换句话说，很难在行业进行提价，因此毛利率对净利率的贡献程度比较小。

因此，我们不难看出，以下过去的大牛股，除了海康威视及爱尔眼科不增收不增利以外，其他企业整体上都是增收增利的，因为这两个行业成长性仍然较强，因此还需不断投入更多的费用去维持市场，从而生存，最终利润也被这些费用所减少。

至此，应该能明白涪陵榨菜为何会增收增利在整个A股中算是比较强势的企业了。

2、毛利率、净利率

再看毛利率。如果按照我们日常印象来理解，几块钱一包的榨菜，毛利不会太高，也很难做到很高的毛利。如果你这样想，那就赶紧更正这种想法。

看上图，2009年毛利率为38%左右，到了2019年，毛利率跃升至59%，提升了将近20个百分点。

那么，问题来了，涪陵榨菜是如何做到一步步将毛利率不断提升的？

其一，在过去十年，涪陵榨菜主力产品年化提价约10%。提价手段主要有两种：一则直接对出厂价、零售价进行提价，二则为提高出厂价、零售价进行直接提价，二是以通过包装升级、调整规格进行间接式提价。例如，2008 年将0.5 元/70g 调整为1 元/100g，进入1 元时代；15 年在广东试点1.5 元/88g，进入1.5 元时代；17 年2 月对主力产品提价15-17%，零售价开始进入2.0 时代；18 年10 月底对7 款单品到岸价提高10%左右，提价产品占收入比例超过40%。

其二，具有较大的成本优势。由于涪陵榨菜得益于地理位置优势，其原材料采购质量是高于同行其他竞争对手，即采购成本低。具体来看就是，由于重庆涪陵区的青菜头质地最好，能实现规模化、标准化种植，因此也可以降低种植成本，从而导致其收购价格低于其他地区。例如，2017年之前重庆涪陵区青菜头收购价格500-700元/吨，远低于重庆其他地区860-940元/吨和浙江地区1000元/吨收购价格。所以涪陵产区有非常大的成本优势。

再看净利率。

由于在收入增长及毛利率同比提升共振下，公司净利率从2009年的9.4%提升至2019年的32.3%，过去10年来提升幅度巨大。这种幅度的提升主要也是得益于其期间费用的管控能力较好，尤其是没有财务费用支出及管理费用较低，所以，主要是对销售费用的控制比较明显。

3、销售费用率

看下图，公司的销售费用率长期在14%-22%区间来回徘徊，2009年的销售费用率为20.8%，仍然2019年前三季度则为18.7%，不仅没有上升，反而下降了，这说明公司对费用的管控是相对厉害的。

其中，销售费用中，市场推广费及运输费占比接近75%，运输费增长还算比较稳定，不过市场推广费近三年有所上升，2016-2018年分别为0.6亿元、0.78亿元、1.33亿元。因此，公司的净利率在2019年前三季度之所以会出现下降，主因在于销售费用率的提升所致。

4、净现比

看下图，公司净现比除了14年、18年及19年前三季度为85%左右以外，其余年份都远高于100%，说明公司赚取的利润是到手了的真金白银。

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未来的几个看点：

咱们先来看公司未来的几个看点吧：

1、扩充产能。

翻看公司的财报就会发现，在建工程继续增加，即公司在不断地扩张。

当前扩展的差产能项目如下：

榨菜项目：眉山4万立方米，惠通2万吨，脆口1.6万吨。

泡菜项目：辽宁5万吨。

购买土地：建设涪陵榨菜智能化生产基地，目标产能尚未披露。

不难看出来，合计合计产能为12.6万吨，与2018年的14.4万吨相较而言，可以说是再造一个涪陵榨菜。如果这些项目建成后会大大提升公司的产能，最终推动业绩的提升。如果我们再结合公司2019年中报的销售费用数据就会发现，即公司的销售办事处由37个增长到67个，可以看得出公司对销售的重视程度加大了。而这销售扩张背后带来的就是销售费用的增长，所以 ，公司19年中报、19年三季报销售费用跃升至2.3亿元、3.01亿元。但倘若从长远来看，这对公司长期而是利好的，因为即使你的产品再好，但产能上不去，业务也没有保证，而即使产能上去了，但没有提前做好销售工作的充分准备，则届时产品销量也没有好渠道，这个思路无疑是对的。

2、榨菜能否持续提价？

咱们不妨先看销售量情况，2011年，公司的销售量为9.76万吨，2018年则为14.44万吨，复合增速为5.8%，这个增速很显然是较低的。因此，未来公司的收入增长很难依靠销量带动，所以，涪陵榨菜销量的增速比较慢，其未来业绩增速的关键是看提价能否持续。

而关于提价，在上文毛利率那部分也谈到了，此处就再补充下。咱们不妨先回顾公司过去10年的提价历史：

09年-12年，通过缩包装，规格从100g-80g-70g-60g不断缩小，净利润也从09年的4156万提升至12年的1.26亿，三年的净利润年复合增速44%。

12年-15年，产品没有提价，业绩表现平平，15年公司净利润只录得1.57亿，三年净利润年复合增速仅为7%。

15年-18年，又开始进入提价周期，2018年净利润录得6.62亿元，三年净利润复合增速为22.8%。具体来看，17年3月对主力产品提价15%-17%；17年11月在价格保持不变情况下，规格从脆口产品88g缩小为80g、175g缩小为150g；2018年11月，公司再次宣布提价10%。

很显然，根据公司以往的提价经验，每隔3年提价一次。如果这个逻辑成立，则20-21年这未来2年，公司提价的概率也会很低，或者说难度很大。因此，倘若未来不能继续提价，则公司业绩增速也将面临较大压力。

3、拓展品类。

泡菜如何破解增量空间难题？再看泡菜业务，2018年、2019年中，公司泡菜业务分别为1.47亿元、0.76亿元，占收入比例大致为7%。这块业务，主要来源于2015年收购的惠通泡菜，这家公司拥有泡菜产能1.56万吨，旗下“惠通”牌泡菜具有一定的知名度。

根据券商研报的预测，泡菜市场规模约为榨菜的10倍。很显然，泡菜市场蛋糕明显更大了，但是，涪陵榨菜不一定能够将其吃下，因为这个行业集中度太低了，竞争激烈。

不妨看一组数据：

15年—18年，公司泡菜产品收入从2000万元出头增长至1.47亿元，年均复合增长率超过90%，对总收入的贡献仍然不及10%，还无法挑起大梁。所以，公司目前业务结构仍以榨菜为主，泡菜为辅。

因此，在榨菜很难大幅增量的情况下，转而寻找新产品，从而推动业绩增长的这个思路也是没有错的。

4、是否会收购？

由于涪陵榨菜账上有不少现金、同时有没有对外借款，因此可以利用这些资金进行对外收购其他品类，然后将其投入到乌江榨菜渠道中去，也不失为一个合适的策略。

综上所述，涪陵榨菜过往的表现是非常优秀的，虽然只是一个小行业里的大公司，但也拥有自己的利基市场。其不仅靠近原材料生产地，而且还具备规模优势及较广的销售渠道，乌江品牌也是在榨菜行业中毋庸置疑的老大。同时它的经营模式也较为简单易懂，而且也是不错的一个好生意。

涪陵榨菜TTM净利润为6.48亿元，当前市值为186亿元，滚动市盈率为28.7倍，这价格貌似也不算便宜。但是，换个角度而言，倘若公司不主动做了长远的规划，估计我们现在也捡不到这个价格。不妨先列入长期跟踪标的。