播种者说｜瑞伏创投黄瑞瑨：疫情会降低医疗创业公司估值
“拿到钱才是最重要的。”
黄瑞瑨
自新冠肺炎疫情暴发以来，A股乃至H股医疗健康板块一路走高，相比于之前市场对于肿瘤创新药公司的热捧，如今传统的抗病毒药、疫苗类企业则重新受到关注。在一级市场，这种趋势则引发了投资人的反思：是否应该继续“跟风”、押注肿瘤创新药？还是应该从治愈患者的需求出发？
毫无疑问，肿瘤治疗是一个非常有潜力的市场。但从宏观层面来看，《柳叶刀》杂志发布的统计显示，自1990-2017年，中风（因脑供血中断而造成的脑损伤，）和心脏病致死率均排在癌症之前。
“但过去5年时间，投资心脑血管类医疗的公司有多少呢？”瑞伏医疗创投基金创始人合伙人、KPCB中国主管合伙人黄瑞瑨告诉我，“去年，全世界范围内被投资的公司10家都不到。”
瑞伏医疗创投基金（PanaceaVenture，简称“瑞伏创投”）成立于2017年，专注于医疗健康领域的早期投资。黄瑞瑨具有14年医疗健康领域投资的经历。疫情期间，他主导投资的康圣环球医学特检集团（简称“康圣环球”）也参与了病人的核酸检测。这家位于武汉市的公司专注于医学特检服务，按照黄瑞瑨的介绍，特检服务即三甲医院无法完成的标本检测会交给他们的实验室操作。
瑞伏医疗的第一期是人民币基金，规模大概为1亿美元（人民币大概7亿元）；在去年5月份，瑞伏的美元基金完成了新一轮融资，目标规模1.5亿美元，但最终超募3000万到1.8亿美元。“我只想做小的基金，这样可以比较专注，我们希望给LP带来更高的回报，通常来说，（投资组合中）会有一个项目就能够把LP的资金都赚回来。”目前来看，他认为康圣环球就是这个项目。
他还透露，包括康圣环球在内，其投资组合中的几家公司都会考虑在今年上市。
近期A股市场另一例值得人关注的投资，便是高瓴资本通过定增入股凯莱英（002821.SZ），后者是医疗研发服务外包企业龙头企业，被市场称为向药企“卖铲子”的公司。黄瑞瑨认为，二级市场反而比一级市场的估值更合理，“美国有非常多2亿美元市值以下、却又很棒的BioTech（生物科技）公司，大机构可以去找很多这样的公司，何必又要投一级市场呢？”
但这次采访结束不久，高瓴资本便也宣称成立高瓴创投，专注早期投资，据称规模达百亿，而生物医药及医疗器械也是高瓴创投的核心关注领域之一。
但黄瑞瑨也表示，他接触的早期医疗健康公司，在疫情期间、乃至以后，估值都进一步降低，早期投资市场甚至会洗牌。“以往一些公司可能会为了要更高的估值而降低融资金额，但现在看，拿到钱才是最重要的。”他说。
我最后问，为什么公司叫“Panacea”？他解释，这是希腊神话中“goddess of healing”（治愈女神）的名字，万物皆能被她治愈。在剑桥辞典上，它后来也变成了“万灵药”的代名词。
（访谈内容有删节）
Q：财经涂鸦
A：黄瑞瑨
Q：在投资的策略上，瑞伏的人民币基金和美元基金有哪些差异？
A：当然有差异。人民币基金的时间比较短，进而没有足够的时间去从初创期开始好好培养一家公司，所以人民币基金有一半大概会投资在成长期的公司上，另一半与美元基金一起，再投资早期的公司。我们投资的项目基本上都是跨境的项目，公司能够把很多国外的技术成功引入国内，并在国内设立基地，但所有临床工作是面向全球的。所以我们也要求公司必须是这种跨境的公司，不会投资只区域性的公司。
Q：可以理解为在技术的基础上，被投企业面向的是全球市场？
A：对，是这样子的。我们投资的一个项目就是在武汉的，是中国最大的特检实验室，叫康圣环球。现在也是武汉市政府指定的第三方实验室，在做有关（冠状）病毒特检。现在他们很忙，几乎是24小时在运营。今年这家公司大概会做到10亿人民币左右的收入，也准备在今年上市。
Q：当时投资的具体金额和估值情况方便透露吗？
A: 我们对这个项目投资大概是1.5亿人民币。投后的估值不方便说，但是很不错。当然，我这个基金有个规矩，我们每一支基金一定会有一个项目会把整个基金的规模都还给LP，这是我对LP的承诺，从过去十几年来看也一直是这样。 在KPCB的几只基金都是这样。对瑞伏医疗，我认为，康圣环球这个项目，就够把我们整个LP的钱都可以还给他们。
Q：你刚才说到疫情，此次疫情实际上再次放大了人们对医疗健康领域投资的关注，从短期和长期来看，疫情对这一领域的影响是什么？
A：都有影响。首先，过去一段时间市场对于抗病毒、抗细菌包括抗生素这些领域，都忽略了。
在投资层面上，你会发现很多基金都会追比较“潮”的领域，使得医药制药公司或者早期做研发的公司也会去这些比较“潮”的领域，因位能拿到钱嘛。所以，这导致过去4-5年时间，全世界60%-70%的资金都集中在肿瘤领域了。疫情只是让大家重新开始思考，这个市场很大，实际上有很多的机会。
而从投资角度、或者从研发新技术角度和新药角度，可以说是每一个领域都有机会。比如，在中国乃至亚太地区，做心血管还是致死率最高的疾病，包括高血压、中风、乃至糖尿病等疾病，这些病慢性病的死亡的人数是远远高于肿瘤，但你看这方面的研发投入是非常少的。
Q：实际上现在在二级市场上，一些肿瘤创新药的公司的估值已经很高了，也带动了一级市场的公司估值，你怎么看？
A：从医疗角度看，我们今天在市场上遇到的最大挑战就是一级市场估值太高了，从一级市场到二级市场上市，你要保证投资者有钱赚。但一些公司真的上市以后，表现非常不好，因为一级市场的估值已经被抬得很高了，下调需要一些时间。
但接下来我觉得疫情会导致一级市场的估值往下调，而且会调得很快。有这样几个原因，第一个原因，很简单，因为疫情使很多基金没有办法做尽调，没法出门，而且不只是投资机构，包括像会计师事务所等专业机构都没办法去任何地方尽调。
第二，过去一级市场很火的原因，是资金能够投资一些境外的技术，比如欧洲和美国的技术，并把这些技术转移到中国，进而在国内变成非常大的热点。但现在国内的基金也没办法去国外，很可能会被拒绝入境。
第三，前段时间美国也出台了限制技术转移方面的一些法律。这些都会导致项目融资遭遇一些困难，然后降低估值预期。以前的时候一些好的项目会选择尽量融少的钱，但要高的估值。但是在这种环境里面钱是最重要的，你没有钱怎办？你只能说我一定把估值调还要看人家愿不愿意投，所以这个状况下，国内的市场一定会洗牌。
Q：是整个医疗行业投资的洗牌，还是说某一级市场整体的洗牌？
A：医疗跟别人一模一样，在这种环境下，没有差别。
Q：谈到二级市场，近期高瓴资本入股凯莱英的例子备受市场关注，怎么看待国内目前各路资本对医疗健康领域的投资热情？
A：高瓴资本实际上和我们还不太一样，二级市场是非常大的一个市场。在这种环境下，如果你有钱，可以去充分筛选比较好的公司，并以非常好的估值进去。但我们看，虽然二级市场非常火，但中国公司就是头部的几家公司有很高的市值，比如百济神州、恒瑞、信达生物等等。再仔细看，二级市场实际上也是有很多公司估值比较低的，甚至比一级市场还要低。美国就是一个最好的例子，美国在2亿美元市值以下的公司现在有几百家，但你想想一级市场超过这个估值的公司不也是非常多？对于像高瓴资本这样的大机构，何必非得投一级市场呢？二级市场有太多好公司。
Q：实际上也反映出包括产业资本，早期VC的基金和成长期的PE基金，还包括跨行业的资本都在进入这个行业领域当中，怎么看现在这种竞争的态势，或者是谁在其中更有优势？
A：每一方都有自己的优势。产业资本，比如各大药厂，他们有自己很强大的资源。比如说，我这里有好几个项目，从早期今年在美国投一些项目，我都是找这种大药厂的投资部跟我们一起投。对于早期的项目，他们这些药厂里面有很多的资源，能够帮我们这些公司成长，商业、渠道的资源等等。但是他们的自己的判断并不表示永远是对的。
VC、PE有的是什么样资源？我们VC投资很多早期的项目，是因为我们跟很多科学家、大学研究所里非常资深的研发方面的教授有很多的关系，能够把很多这种实验早期的一些研发的技术能够带出来、做成新的公司，而且我们愿意冒风险，可以做一些普通人不敢做的项目。而且，所以我们非常专注，可以对专业技术方面去做判断，这是我们的优势。
PE也有PE有优势，因为PE有资本市场优势，会给公司带来大量资金，把这个公司放大，在成长阶段的公司就很有利。而且PE也有一些运营方面的他们的经验。
而行业外的这些资本，也是最近这几年才进入。比如BAT投了一大堆公司，但是绝大部分投得还是在大数据和AI这些和自身行业有关系的。但现在我们做过很多早期的研发的东西，我从来没有见过任何从BAT这样互联网公司的人，但当你看AI方面的项目时我就会碰到。
Q：特别是大的互联网公司进入这一领域，能带来哪些变化？
A：他们过去这几年投了那么多这方面的公司，也会慢慢学习到，实际上医疗领域投资依然是一个非常专的领域，可以说成功率不高，而且周期是非常的长，跟互联网的周期是完全不一样的。刚才我们说的“洗牌”，在互联网投资医疗的层面，也会发生。
比如说，当AI真正在医疗行业的研发方面有足够大的影响的时候，是很久以后才会看到，而在这方面赚到钱也是非常困难的。所以互联网进入医疗，我觉得他们就会慢慢学习到我们医疗行业是有多困难，而且在医疗行业投资的话，你需要有真正专业的背景。
反观互联网，过去的回报率非常高了，比如，投一个项目可以赚几百倍到几千倍，他可以投100个项目，要这两三个成功就OK。医疗的行业是不一样的，周期长很多，我们的回报率是绝对比不上过去投资互联网的那些公司的回报率。所以在这个情况下，你不能用互联网的投资的这些想法来投医疗方面，这不可能，所以，医疗行业不是投多，是投小、投得专。我投资做14年的，到现在这14年里我一共就投资了大概26个项目。 也就是说，我每年大概投资两个项目，但我成功退出项目将近70%。
Q：实际上是一个非常精准的一种投资的策略。
A：是的，所以他这种逻辑不是跟互联网是完全不一样。我们去年看了大概1700多个项目，除了自己孵化三家公司外，在1700多个项目里面，我们只投资了两家公司。所以我跟这些公司说，我不投你并不说你不好，而是我的投资风格要非常专注，但是我会给LP 承诺，就是说每个基金都会赚钱，而且带来比较高倍数的回报率，这个是最重要的。
Q：就平均来讲医疗的退出的周期，会长达10年，这相比于国内的VC/PE投资周期长很多，这在医疗健康领域是一个比较普遍的情况吗？
A：我们不止10年，还可以继续增加10+1一直到10+3这么久。但我从回报角度，我们的策略跟很多人不太一样，我们几近一半的公司是我们自己孵化的，我们自己和顶尖的一些创始人跟科学家自己去创立公司，是从Pre-A开始做，这就需要很长时间去培养这个公司，从刚开始要一直到某个程度能够退出，需要时间。
而从基金的角度并不是要看IRR了，而更重要的看最后的（收益）倍数了。你（LP）给我一块钱，到退出时我还给你多少钱？是5块、10块钱，还是只有1块钱？国内国外有这么多有名的PE的公司，你可以仔细看，能会达到三倍的都很少，可能他们做了两倍已经不错了。而VC永远都是要非常高的倍数，比如至少5倍以上，因此我们需要做非常精准的方式来给LP回报。