CTA竟是6月唯一亏损的大类策略？
《探普小灶课》第192期
主讲人：何佳骏 探普基金研究院
整理人：交易者
今年初还很「抢手」的CTA基金，半年度收益已然被股票策略、宏观策略甚至组合基金所超越。在6月，管理期货竟是唯一负收益的策略指数（依据融智基金指数）。
6月的商品市场主要以宏观驱动为主，国内的政策关注，美国的议息会议都对商品市场产生较大影响。很多品种与基本面发生背离，多空博弈下，大宗商品市场呈现宽幅震荡，趋势特征不明显，行情走势不流畅。
平均4至5个交易日就出现一次日间走势的反转，对多数CTA管理人来说都是不小的考验。
Q1 市场环境综述
除了农产品板块以外，上周商品行情再一次没能延续之前的趋势。其他板块都有不同程度的走弱。只不过这次的反转，并没有像前几次一样跌幅那么多。
这是今年以来商品市场各板块指数的收益情况。
商品市场6月份整体宽幅震荡，几乎是每周反转一次。6月份商品市场上涨1.47%，黑色板块上涨4.98%，有色板块下跌2.36%，农产品下跌1.49%，贵金属下跌6.96%，能化板块上涨5.07%。
上周，商品市场继续维持较高波动，又易反转的特点。周一、周二商品指数再次反转，大幅下跌，随后在下半周逐渐震荡修复。分品种看，涨幅前五位的是菜籽粕、豆粕、棕榈油、豆二和苯乙烯，除了苯乙烯之外都是农产品板块。而跌幅居前的分别是动力煤、焦炭、20号胶、焦煤和硅铁。
具体来说，黑色板块下跌了1.27%。在国内政策风险集中释放之后，板块整体有企稳迹象，随着价格回升，部分补库刚需释放，但限产对铁矿石需求形成一定程度的压制，基本面支撑较弱。
能化板块下跌了1.86%，市场对下半年原油需求的恢复持乐观态度，原油价格继续稳步攀升。
农产品板块上涨3.65%，美国农业部种植面积预估低于预期，美豆等农产品暴涨，国内豆类，粕类，油脂类均有较大涨幅，而苹果、鸡蛋和生猪等则继续偏弱运行。
贵金属上涨0.07%，上周美国经济数据继续公布,从制造业情况持续扩张。上周首申失业救济人数降幅大于预期表明就业在复苏中，但由于新冠变异病毒Delta的快速传播，欧洲多国及以色列新增确诊病例明显增加，疫情的反弹对冲了美国强劲就业数据的利好，美债收益率不升反降令黄金短线上行。目前随着实际利率逐渐企稳，贵金属也陷入了震荡盘整。
波动率方面，6月波动率相对于5月震荡走低，但还是处于历史相对高位，今年以来的中等水平。上周波动率水平在6月份的相对低位。
6月份成交量较高，维持在今年以来中等水平。而日振幅有逐渐走低的迹象，说明商品市场价格正逐渐走向平稳。
上周股票市场整体呈震荡下行。上证50下跌了3.59%，沪深300跌幅3.03%，中证500 也有2.28%的跌幅。上周前三个交易日涨跌互现，周四50指数「护盘」，中证500已经走弱，周五三大指数同跌。可以看到，股指也是反转行情，股指期货策略同样较容易产生回撤。
综合来看，商品市场环境对CTA策略而言依然不算友好，上周初的反转走势对CTA策略再度造成打击，而反转后的几个交易日，市场呈现波动率略有收敛的震荡走势，还是不利于CTA策略捕捉利润。
Q2 CTA基金表现复盘
上周，前两个交易日几乎所有CTA策略回撤都比较大。随后开始出现分化，因为后半周市场偏震荡市，对一些趋势策略仍然不利，所以这部分CTA策略继续回撤。
而因为上周各商品之间的强弱关系相对较为明显，农产品明显强于其他板块。使用截面多空策略为主的佑维和均成净值有所上涨。
目前商品市场整体的高波动、高流动性特征使得不少CTA基金的保证金比例处于相对高位（模型认为这是有利可图的，而不是无聊低迷的市场环境），这也是产品净值容易产生较大回撤的原因之一。
还有换仓频率的问题，如果策略周期较短，那在换仓后还捕获一些行情；如果是长周期策略，假设6月几乎没换仓，那么净值走势会接近商品指数，不停地经历回撤、修复、再回撤、又修复的过程；最坏的情况是策略入场节奏和行情非常不匹配，在临近市场行情反转的时间节点上，按当前方向进场，那就有可能遭遇周净值连续回撤。
又因为商品行情更多基于宏观驱动而脱离基本面约束，整个6月品种间强弱关系也不甚明显。这对于套利和多空对冲类型的策略不利，以供需驱动为主的期货主观策略和量化基本面策略也难有好的发挥。
在这样的市场环境中，考验管理人控制回撤的能力，利润回吐越少，今年以来产品表现就更好一些。
这里展示了部分CTA管理人最近一月的净值走势（周频）。6月份CTA策略大多都产生了回撤。
在这种观察名单中，佑维在6月微涨1.3%。紧随其后的是使用基本面量化策略的中量投和盛冠达，其余的像远澜、白鹭和象限的净值回撤幅度也控制得比较好。在6月份这样不利于CTA 策略发挥的市场环境中，其表现是可以接受的。
而回撤较大的是均成和宏锡。宏锡偏向趋势策略，而且整体频率较低，6月频率低的CTA基金回撤更大一些。而均成下跌的原因之前推文里已经有提到了：
近几周都是3-5天出现一次日间反转走势，均成截面多空策略也是3到5个交易进行一次换仓的频率。也就是说行情容易产生强趋势信号，而均成根据这种信号进行换仓后，又遭遇行情反转，这种情况出现了数次。除了截面多空策略产生亏损外，均成的趋势策略也因为市场行情持续性差而出现回撤。
这是上一周CTA基金产品的净值走势，因为上周第一个交易日商品行情再次出现反转。这组观察名单中几乎所有管理人净值都是下跌的，而后几个交易日管理人的产品净值开始出现分化。多数管理人在上周二净值跌幅仍然较大，但以横截面多空策略为主的佑维和均成已经止跌反弹。
上周表现较好的是以基本面量化策略为主的中量投，以及使用横截面多空为主的佑维和均成。而趋势策略占比较高的白鹭、远澜、宏锡等回撤均达到了2%左右。
虽然CTA基金经历了相对困难的一个多月时间，而部分商品或将继续维持高位震荡态势，CTA管理人也依然面临市场的挑战，但整体而言，在这样的市场状况下CTA基金的表现还在一个可预期的、正常合理的范围。